Das que passaram por esse primeiro filtro, só 14 apresentaram um spread superior a 3% de folga (spread EVA > 3%).

Por fim, quando exigi que esse comportamento se repetisse em pelo menos quatro dos últimos cinco anos (80% do período), sobraram apenas 8.

Nessa edição, compartilho o resultado desse exercício simples, mas interessante.

A lista final com 8 ações pode ser um bom ponto de partida para se aprofundar em análises e estudos dedicados sobre as empresas.

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O que você verá nesta edição

1. Os três filtros e a ordem de aplicação

2. Filtro 1: Qualidade

3. Filtro 2: Preço

4. Filtro 3: Retorno ao Acionista

5. Considerações importantes

6. Conclusão

Os três filtros e a ordem de aplicação

Pode se dizer que essa ideia parte de uma inspiração na famosa “fórmula mágica” popularizada por Joel Greenblatt, que preza por investir em empresas com alto retorno sobre o capital e preço baixo em relação ao lucro operacional.

Assim, mantive os dois pilares centrais (ROIC e EV/EBIT) e acrescentei uma terceira avaliação, sobre como a empresa retorna o “valor criado” para o acionista.

A ordem de aplicação dos filtros é a parte mais importante do racional:

1. Qualidade primeiro: buscar empresa que rentabilizem seu negócio a uma taxa superior ao seu custo do capital, com uma folga razoável (mín. 3%), capaz de cobrir oscilações naturais no custo de capital por aqui;

2. Preço depois: Entre as que criam valor com consistência, o múltiplo nos dirá quanto você está pagando por esse retorno.

3. Alocação de capital como bônus: O shareholder yield (dividendos + recompras) dirá o que a empresa tem feito com o retorno excedente que ela gera, e precisa ser lido junto com o ROIC (isso ficará mais claro adiante).

Observação:
Se eu invertesse a ordem e começasse pelo shareholder yield, o filtro deixaria passar muitas empresas que distribuem muito, mas geram pouco valor. Começando pela qualidade (ROIC > WACC), a lista já nasce enxuta e mais “saudável.”

Filtro 1: Qualidade

As regras que usei nesse primeiro filtro foram:

• Spread de pelo menos 3 pontos percentuais: o WACC não é uma ciência exata e, na realidade brasileira, ele é no mínimo sinuoso. O mínimo de 3% busca amenizar essas oscilações.

• Consistência: spread de EVA positivo em pelo menos 4 dos últimos 5 anos.

Das 14 empresas que passaram no critério de Spread, 6 não atendem à regra de consistência:

As 8 restantes desse filtro são:

Filtro 2: Preço

Aqui usei o EV/EBIT, calculado com o valor de mercado somado à dívida líquida do 2T26, sobre o EBIT dos últimos 12 meses.

O gráfico abaixo consolida os resultados, com o ROIC no eixo Y e o EV/EBIT no eixo X:

ROIC alto e múltiplo baixo:

CURY3 e LEVE3 combinam ROIC elevado e EV/EBIT abaixo de 7x.

CURY3 é a única das oito com spread positivo nos cinco anos e acima de 4pp em todos eles.

Qualidade bem precificada WEGE3:

A Weg entrega spread positivo nos cinco anos, mas negocia a um múltiplo elevado.

Pagar esse múltiplo significa comprar um “earning yield operacional” de cerca de 3,8% ao ano (o inverso do EV/EBIT).

O caso CMIN3:

A CSN Mineração passa nos dois filtros, mas é um negócio altamente cíclico, exposto ao preço do minério, e com um controlador (CSN, CSNA3) passando por uma situação delicada. Aqui vale um cuidado redobrado.

Filtro 3: Retorno ao Acionista

O shareholder yield aqui é a soma dos proventos (dividendos e JCP) com as recompras líquidas dos últimos 12 meses, sobre o valor de mercado.

Além disso, cruzei o yield com o ROIC, para interpretar a situação conforme a tabela abaixo:

Reinveste (ROIC alto, yield baixo):

É a situação em que reter lucro é bom para o acionista, desde que o reinvestimento mantenha o ROIC acima do custo de capital.

WEGE3 é o exemplo disso, pois distribui “pouco” (percentualmente frente ao valor mercado), mas o mercado segue disposto a pagar um múltiplo alto justamente por acreditar que o capital retido será reinvestido a uma alta taxa de retorno.

Colhe (ROIC alto, yield alto):

A empresa gera retorno acima do custo de capital e devolve boa parte desse retorno.

Para o acionista, tende a ser o melhor dos dois mundos.

Observação: em virtude de mudança na tributação, algumas empresas optaram por antecipar proventos, anunciando-os no final de 2025. Isso acaba distorcendo a leitura da contribuição do dividend yield no cálculo do shareholder yield. É o caso, por exemplo, da Vulcabras (VULC3).

Atenção (ROIC marginal, yield alto):

CPFE3 é a mais próxima desse quadrante entre as oito, com um spread de 3,1pp (o menor da lista) e yield de 7,3%.

Não estou dizendo que é um caso problemático. O ROIC contábil de concessionárias de energia costuma ficar distorcido e o spread de CPFE3 foi positivo nos cinco anos. Mas merece atenção.

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Considerações importantes:

ROIC contábil vs ROIC econômico: CURY3 (construção) e CPFE3 (concessão) têm particularidades em suas DF’s que distorcem o capital investido. Por isso, é sempre válido conferir e comparar o dado contábil, obtido via fontes oficiais, com o dado gerencial, disponível nos releases nos sites de RI das companhias.

Quase lá: empresas com spread de EVA (ROIC - WACC) entre 2,5pp e 3pp, como TGMA3 (2,99%) e TAEE11 (2,88%), ficaram a milímetros do corte.

Conclusão

O método funciona como um bom filtro inicial quando o ROIC alto é persistente por razões estruturais da empresa (vantagem competitiva, escala, modelo asset light) e o preço ainda não embute isso.

Por outro lado, um WACC subestimado, um ciclo que mude o patamar de ROIC dos negócios mais cíclicos (como CMIN3 e PETR4) ou a perda de uma vantagem competitiva relevante podem comprometer a aplicação dos filtros.

Além disso, a aplicação mecânica desses filtros não significa necessariamente que as ações “sobreviventes” serão bons investimentos.

Há muitos outros critérios que precisam ser levados em consideração antes de chegar a um veredito como esse.

Por exemplo, ao montar/atualizar o Índice de Ações LabInvest, uma ação só entra na lista quando reúne os seguintes elementos (não necessariamente todos simultaneamente):

• Bom potencial de geração de valor no longo prazo, com ROIC acima do custo de capital;

• Tendência de melhora operacional e captura de valor que possa se refletir em reprecificação;

• Vantagens competitivas estruturais e claras;

• Estrutura de capital adequada para atravessar diferentes ciclos de mercado;

• Gestão alinhada ao minoritário, sem problemas de governança latentes;

• Avenidas de crescimento de longo prazo que sustentem a expansão do negócio;

• Margem de segurança relevante entre o preço de mercado e o valor justo estimado.

Como sempre, não leve nada do que escrevo aqui como recomendação de compra ou venda.

Além disso, este é um exercício metodológico sujeito a erro.

A intenção é documentar meu processo, compartilhar os racionais e destacar os pontos que considero relevantes para quem também gosta de analisar empresas com profundidade.

Não deixe de consultar o disclaimer completo.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.

Mesmo não sendo fumante, não pude resistir.

O preço das ações da Movida (MOVI3) se multiplicou por quase 6x desde o início de 2025, saindo de ~R$ 3 para ~R$ 19:

Sou cliente da empresa desde 2020. Durante um período, cheguei a alugar carros com eles de duas a três vezes por mês, passando por essa experiência em diferentes estados do país.

Lá atrás, os preços das diárias eram bem mais baratos que os da Localiza, claramente uma tentativa de ganhar espaço. Hoje, são praticamente equivalentes.

Vi também o atendimento melhorar bastante, inclusive em lojas onde retirar um carro era um verdadeiro pesadelo (vide loja da Av. Antônio Carlos, em BH).

Já como investidor, a minha relação com ela se iniciou ao final de 2022, quando comecei a comprar as ações da empresa, e segui comprando desde então.

Acompanhei o crescimento da frota, a expansão dos contratos corporativos e, em paralelo, vi o mercado amassar o papel.

Após a máxima em 2021, quando a ação chegou a ser cotada a ~R$ 22, ela atingiu ~R$ 3 no início de 2025. Isso era menos da metade do seu valor patrimonial divulgado no balanço de 2024.

Por outro lado, o ROIC havia voltado a subir consideravelmente em 2024 e o spread em relação ao custo da dívida tinha voltado a ser positivo. E desde então, o ROIC não caiu mais.

Quem me acompanha no LinkedIn, certamente se cansou de tanto ver posts meus sobre a companhia. E por aqui não foi diferente. Há no mínimo 4 edições dedicadas à Movida disponíveis no portal do Laboratório.

Nos últimos anos estudei o negócio profundamente e enxergarva com certa clareza a virada operacional nos números, e ver MOVI3 cotada a R$ 3 era uma assimetria tão absurda e uma oportunidade tão óbvia que eu precisava compartilhar. E compartilhei quando MOVI3 negociava nos R$ 3, nos R$ 6, nos R$ 7…

Mas não é surpresa que somente agora as pessoas se interessem por ela, depois que o papel já se multiplicou por 6x em menos de 2 anos.

Para mim, ver MOVI3 a R$ 3 era um exemplo da lógica das bitucas de cigarro da primeira fase de Buffett como investidor:

A Movida não é, nem de longe, a empresa mais incrível do mundo. Mas a R$ 3, era como encontrar uma dessas bitucas esquecidas, com uma última tragada que ainda valia muito a pena.

Enfim, mesmo não sendo fumante, não resisti e, desde então, tenho fumado essa bituca.

Agora, o Sr. Mercado está disposto a me pagar quase R$ 20 pelas bitucas que comprei a R$ 3. Mas será que já é hora de me desfazer delas?

O que você verá nesta edição

1. MOVI3: dos R$ 3 aos R$ 19

2. Revisitando o valuation

3. Juros futuros vs MOVI3

4. MOVI3 pode ir a R$ 38?

5. Lucros e múltiplos implícitos

6. Short squeeze: ainda há combustível

7. Valor vs fluxo

8. Como replicar esse estudo para outras empresas

9. Como tudo isso define a minha decisão?

^{Disclaimer: MOVI3 é uma das ações do Índice de Ações Labinvest e está presente, desde 2022, na minha carteira pessoal. Portanto, este é um texto enviesado por natureza. Reforço que este é um exercício metodológico, onde compartilho minhas decisões pessoais tomadas na gestão da minha carteira de ações. Nada aqui constitui uma recomendação. Por isso, é fundamental que você consulte o Disclaimer completo disponível neste link.}

_{Como comentei acima, há outras 4 edições dedicadas à Movida e já publicadas por aqui. Por isso, não contextualizarei novamente o modelo de negócio, drivers de valor e afins, para não soar repetitivo. Assim, caso deseje se aprofundar antes de evoluir para as seções seguintes, recomendo que acesse esse histórico no portal do Laboratório.}

MOVI3: dos R$ 3 aos R$ 19

Primeiro, um breve histórico.

A ação saiu de R$ 3,34 no início de 2025 para R$ 7,83 em 23/07/2026, R$ 10,85 em 02/10 e R$ 18,94 em 09/10.

Só nos últimos 30 dias, a alta é de quase 140%.

Duas perguntas surgem ao avaliar essa trajetória.

Primeira:

Qual valor justo o fluxo de caixa da empresa sustenta?

Segunda:

Nessa recente performance “explosiva”, o que foi só reflexo de um movimento de curto prazo?

Começo buscando responder à primeira.

Revisitando o valuation

Refiz o valuation por fluxo de caixa descontado da Movida, considerando cinco anos de projeção + perpetuidade, partindo dos números do 2T26.

Prncipais dados de entrada:

• frota de 285,7 mil carros ao fim de junho (139,8 mil no RAC e 145,9 mil no GTF);

• EBITDA dos últimos 12 meses de R$ 6,22 bi;

• EBIT de R$ 3,64 bi;

• despesa financeira líquida de R$ 3,16 bi;

• dívida líquida de R$ 17,2 bi;

• 425,1 milhões de ações já considerando a subscrição de setembro.

As premissas que assumi vão em linha com os racionais anteriores de avaliação da empresa já compartilhados por aqui anteriormente, mas os consolidei na tabela abaixo, com algumas atualizações/revisões:

O resultado, considerando inicialmente um WACC de 13,5%, aponta para um valor justo (VJ) por ação de R$ 12,49.

Reduzindo o WACC para 12,5%, o VJ vai a R$ 17,79. Subindo WACC para 14,5%, ele desce a R$ 8,10.

O valor terminal responde por cerca de 59% do valor da firma, o que sinaliza que quase todo o “debate” está na taxa de desconto, não no fluxo de caixa.

O preço de R$ 18,94, fechamento do dia 09/10/26, embute, com base no meu modelo, um WACC implícito de 12,3%, bem perto do piso da faixa que eu considero razoável para o momento (~12,5%).

O gráfico abaixo compara os cenários citados acima:

Se o valor terminal é quase 60% do total, o WACC é o principal direcionador de valor do modelo (e o mais errático/sensível).

A tabela abaixo é a que eu mais olho nessa tese:

Note que cada ponto percentual de WACC mexe R$ 4 a R$ 5 no valor por ação.

É isso que explica uma ação que dobra e desdobra numa velocidade absurda como essa.

Mas é necessário reconhecer que o WACC é tudo menos uma ciência exata.

Por isso, para ancorá-lo em algo que não seja um “palpite meu”, usei o histórico calculado pelo LabInvest Data (metodologia: Ke por CAPM com risco-país e prêmio de tamanho, Kd da própria empresa, pesos de mercado).

Em junho de 2026 ele estava em 13,66%. A R$ 18,94, com mais equity na estrutura de capital, ele sobe para cerca de 13,9%. Ou seja, a alta do preço não derruba o WACC pelo método, ela o empurra levemente para cima, porque equity é mais caro que dívida, ainda mais com um beta alto como o da Movida.

Note que a série do gráfico acima mostra dois anos com WACC perto de 10%: 9,54% em 2022 e 9,95% em 2024.

Dá vontade de dizer: “então a Movida já teve custo de capital de 10%, então ele pode voltar para este patamar”. Mas não é isso que os números me dizem nesse momento.

Nos dois casos o WACC esteve baixo porque o equity pesava pouco (14% do capital em 2022 e 6% em 2024, com a ação no fundo do poço). É, portanto, um reflexo da estrutura de capital em um momento de estresse, não de um WACC estruturalmente menor.

Hoje, com a ação a R$ 18,94, o equity pesa cerca de 25% na estrutura. Para o WACC chegar a 10% nessas condições, o custo da dívida teria de cair para algo como 8,6%.

Juros futuros vs MOVI3

A hipótese lógica para explicar boa parte dessa alta acelerada é a queda do juro longo.

A Movida tem cerca de 75% do capital em dívida atrelada à CDI e uma perpetuidade que pesa 59% do valor. É um ativo de duração longa e muito alavancado.

O gráfico acima mostra uma correlação negativa forte, e ela faz sentido.

Em 2025, o juros de 10 anos superou 15% e a ação tocou o fundo, perto dos R$ 3.

Na última semana, o juros de 10 anos despencou e a ação disparou.

MOVI3 pode ir a R$ 38?

No meu modelo revisado, para chegar aos R$ 38 por ação, o fluxo de caixa da Movida precisaria ser descontado a um WACC próximo de 10%.

E qual cenário nos levaria até esse patamar, dentro da razoabilidade?

Pelo método que utilizo, um WACC entre 10,2% e 10,6% exigiria mexer em cinco parâmetros ao mesmo tempo:

Isso equivale a uma Selic em torno de 10%, com o DI longo acompanhando, a Movida pagando o mesmo spread de hoje (CDI + 2,4%) e o mercado voltando a medir risco como em 2022-2024.

Nesse cenário, o valor por ação se aproxima dos R$ 38 (veja que coincide com o valor de R$ 37,65, que aparece primeira linha da tabela “Valor por ação por WACC” na seção de valuation acima).

Lucros e múltiplos implícitos

Fluxo de caixa descontado e múltiplos se conectam. Então, cabe avaliá-los em conjunto.

O earnings yield de 5,4% é comparável com um DI longo de ~12,4%.

O mercado não está pagando pelo lucro de hoje, e sim por um lucro que ainda pode existir. Isso porque o de hoje está muito espremido pela despesa financeira: R$ 3,16 bi de juros contra um EBIT de R$ 3,64 bi.

Além disso, a alavancagem do lucro ao juro é enorme.

Cada ponto percentual de queda no custo da dívida vale, nos meus cálculos, cerca de R$ 170 milhões antes de imposto, ou 36% do lucro antes de impostos dos últimos 12 meses.

Ou seja, a R$ 38, MOVI3 estaria negociando a algo como 19 a 20 vezes um lucro normalizado em um cenário de juros baixos.

Faz sentido como múltiplo para o segmento e para o crescimento do lucro esperado. Mas depende de os juros caírem, e não da empresa.

Short squeeze: ainda há combustível

Eu tinha uma hipótese para a alta “explosiva” vista recentemente de que quem estava vendido teve de comprar de volta rapidamente, o que poderia ter contribuído com o fluxo comprador.

O LabInvest Data tem a série de aluguel de ações da B3. Ela mostra o saldo de ações alugadas, o preço médio das posições abertas e a taxa de aluguel:

O que esses dados mostram: entre 25/ago e 06/out, o preço subiu 95% e as ações alugadas subiram 62%. Ou seja, até 6/out não houve redução em massa de vendidos.

Entre 6 e 8/out, o saldo caiu 5,3 milhões de ações (-10%), o equivalente a cerca de 11% do volume negociado nesses dois dias.

O preço médio das posições em aberto é de R$ 10,56, contra R$ 18,94 hoje, ou seja, quem está vendido está no prejuízo.

O fechamento de vendidos até 8/out parece ter ajudado nos últimos dois pregões, mas não explica a alta até ali.

E ainda há combustível: as 46 milhões de ações alugadas equivalem a pouco menos de 2 dias do volume de 09/10 (24 milhões), e a 7 a 8 dias do volume normal de agosto e setembro.

Na data em que escrevo essa edição, o dado das posições vendidas de 09/10/26 ainda não estava disponível. MOVI3 subiu +13% neste pregão.

Valor vs fluxo

Juntando as peças desse quebra cabeça:

Valor: o fluxo de caixa (com WACC atual) resulta em R$ 12,49 no cenário base e R$ 17,79 no WACC mais baixo da faixa (12,5%). Um cenário de Selic em torno de 10% levaria o papel para algo entre R$ 32 a R$ 36, com um múltiplo implícito alto (15 a 20x lucros), mas razoável para o segmento e crescimento.

Fluxo: uma parte relevante da alta é movimento de juro e de posicionamento que, por definição, pode devolver tão rápido quanto veio. Como eu disse anteriormente, MOVI3 “dobra e desdobra rápido demais”.

Se eu distribuo as probabilidades entre quatro cenários (R$ 8, R$ 12,5, R$ 17,8 e R$ 33), o valor esperado fica em R$ 16,3 com pesos de 20/35/30/15, e em R$ 20,0 com 10/25/35/30.

Ou seja, o preço atual fica justo somente com pesos mais otimistas (os pesos são apenas um exemplo).

Assim, mantenho três possíveis gatilhos possíveis para a continuidade na alta:

1. Fundamentos, margens e ROIC, que podem ser melhores que os assumidos.

2. Custo de capital caindo, se fiscal e juros ajudarem.

3. O fluxo técnico do fechamento de vendidos (eventual short squeeze).

Como replicar esse estudo para outras empresas

Todos os dados, tabelas e gráficos desse estudo foram obtidos através do LabInvest Data, o MCP de dados do Laboratório.

Com ele você acessa, diretamente no chat do seu assistente de IA de preferência, dados das empresas da bolsa, como cotações, demonstrações financeiras, indicadores, estrutura de capital, WACC, posições de aluguel de ações (short), eventos societários, dividendos, fundos comprados, carteiras de fundos/gestoras e muito mais.

Você pode rodar as mesmas consultas que rodei nesse estudo, usando seu Claude ou outro assistente de IA preferido, seja para a Movida ou para qualquer outra ação da bolsa.

Basta se conectar gratuitamente e começar a usar agora mesmo. Para saber mais, clique no botão abaixo:

Usar o LabInvest Data MCP

Como tudo isso define a minha decisão?

Como disse anteriormente, minha primeira compra de ações da Movida foi há 4 anos, ao final de 2022. Mas boa parte da posição atual foi montada no final de 2024 e início de 2025.

Assim, depois de se multiplicar por quase 6x, o papel passou a ocupar um peso muito alto na minha carteira pessoal de ações, atingindo quase 12%, patamar que fica acima do que considero razoável para a classificação de risco e qualidade que atribuo atualmente à empresa.

Por outro lado, como nos lembra Peter Lynch, não deveríamos “cortar as flores do jardim e regar as ervas daninhas”.

O racional descrito nas seções acima aponta alguns pontos favoráveis à manutenção em carteira e alguns outros indicando que uma redução ou até saída de MOVI3 também seria razoável.

Dito isso, minha conclusão é:

Read more

O SMLL, índice das small caps brasileiras, subiu mais de 20% nesta semana, mais do que o dobro do avanço do Ibovespa, e teve a melhor semana de sua história.

Sou um “amante declarado” das small caps (ações de empresas de menor valor de mercado) e faço questão de sempre expor isso por aqui, desde os primórdios dessa newsletter.

Quem passou os últimos anos estudando e escolhendo a dedo ações descontadas e de qualidade, certamente viveu, durante essa semana, uma experiência estupenda de valorização patrimonial.

E, para quem estava posicionado em boas small caps, ela foi ainda mais extraordinária.

Não sabemos até quando esse cenário vai durar. Pode ser que ele acabe na segunda-feira, ou pode ser que dure 1 mês, 1 ano, 10 anos ou sabe-se lá quanto tempo.

São tantas incertezas e fatores capazes de influenciar o contexto que não vale, na minha opinião, gastar energia tentando prever cenários. Somos, por natureza, péssimos previsores.

Acontece que boa parte dos investidores pessoa física de hoje começaram a investir durante ou no pós-pandemia.

Então, não estão sequer acostumados a vivenciar um ciclo de alta na bolsa brasileira que fosse longo o suficiente para multiplicar capital de forma relevante.

Talvez seja justamente por isso que tanta gente tem sido “mão de alface” ao já vender e realizar lucros nos últimos dias.

A questão é que, enquanto nos momentos de pessimismo não sabemos quando a bolsa vai parar de cair, nos de otimismo, não sabemos até onde ela pode subir. Ou seja, o vetor de incerteza é o mesmo, só muda a direção.

Independente do ponto do ciclo em que estejamos, uma máxima deve ser sempre relembrada:

O pleno entendimento e aplicação dessa máxima evitaria boa parte das decisões ruins ao longo da nossa trajetória como investidores.

Por fim, voltando a falar das small caps, mesmo após o salto observado nessa semana, a razão SMLL/IBOV segue ~2 desvios-padrão abaixo da média apurada desde 2010:

Para voltar à faixa de -1 DP, o SMLL precisaria “outperformar” o Ibovespa em cerca de 24%. Até a média, em cerca de 50%. Para +1 DP, em 75%.

Nos últimos dias, vimos as small caps subirem em bloco, inclusive as “bombas”.

Mas, em uma eventual continuidade desse cenário altista, um bom stock picking é capaz de mudar o patamar de uma carteira de ações de forma estrutural.

Em breve se inicia a divulgação dos resultados do 3T26.

As ‘bombas’ tendem a se revelar como tal, acompanhadas de correções relevantes.

Por outro lado, as empresas de qualidade e com bons resultados poderão contar com o bom humor dos investidores, dispostos a pagar um preço ainda maior por suas ações.

Por isso, esteja preparado(a) para surfar a onda certa, quando ela vier.

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Transparência

Como você já deve saber, mantenho, sempre disponível para consulta dos assinantes, tanto a minha carteira pessoal de ações (atualmente com 11 papéis) quanto o Índice de Ações LabInvest, que reúne as minhas melhores ideias de ações (atualmente 25 papéis).

Há atualmente várias small caps de qualidade (na minha opinião) tanto na minha carteira quanto no índice.

Desde a primeira divulgação do Índice, em 17/08/2026, essa é a performance acumulada:

• Índice LabInvest: +41,31%

• Carteira Pessoal: +44,69%

• Ibovespa: +23,53%

Uma ação só entra no índice (não necessariamente entra na minha carteira, pois mantenho poucos nomes) quando reúne os seguintes elementos (não necessariamente todos simultaneamente):

• Bom potencial de geração de valor no longo prazo, com ROIC acima do custo de capital;

• Tendência de melhora operacional e captura de valor que possa se refletir em reprecificação;

• Vantagens competitivas estruturais e claras;

• Estrutura de capital adequada para atravessar diferentes ciclos de mercado;

• Gestão alinhada ao minoritário, sem problemas de governança latentes;

• Avenidas de crescimento de longo prazo que sustentem a expansão do negócio;

• Margem de segurança relevante entre o preço de mercado e o valor justo estimado.

Diante de tudo o que foi comentado acima, te convido a explorar:

Reforço que este é um estudo público e prático de aplicação da minha estratégia pessoal, não uma recomendação de investimento, nem um produto de investimento regulado. O disclaimer completo da newsletter está disponível aqui.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.

“A melhor coisa a fazer é comprar uma ação que você nunca queira vender”.

_{Warren Buffett}

Minha primeira compra de ações dessa empresa foi há 4 anos, em 2022.

De lá para cá, comprei bastante enquanto o papel estava largado. Depois da alta recente, ela acabou se tornando atualmente minha 4ª maior posição (chegou a ser a 3ª).

Desde a entrada na minha carteira, o ativo acumula uma rentabilidade total (valorização + proventos) de ~115%, equivalente a um retorno anualizado de 21% a.a.

Assim como na frase de Buffett acima, essa seria uma das ações que eu nunca venderia. É, sem exagero, um dos melhores negócios da minha carteira atualmente.

Mas um fato recente mudou drasticamente o contexto da empresa. E chegou a hora de decidir o que fazer com essas ações.

Nesta edição, compartilho o racional por trás da minha decisão.

O que você verá nesta edição

1. A ação que eu não gostaria de vender

2. Os detalhes do fato

3. A reação do mercado antes e depois do fato

4. Valuation atualizado

5. A distribuição de probabilidades e a minha decisão

A ação que eu não gostaria de vender

Estou falando de FIQE3, ticker das ações ordinárias da Unifique Telecomunicações.

A controladora do negócio comunicou ao mercado, no dia 02/10/2026, a intenção de lançar uma oferta pública de aquisição (OPA) para fechar o capital de FIQE3, pagando R$ 6,00 por ação.

Somando-se a posição dos controladores, de pessoas vinculadas, dos administradores e das ações em tesouraria, restam em circulação no mercado apenas 25% das ações emitidas:

Na data em que escrevo essa edição, a ação já está sendo negociada próxima dos R$ 6,00, praticamente “travada”.

Isso reflete o mercado sinalizando que não vê motivo para apostar, neste momento, em um valor diferente do que o controlador está oferecendo, nem para cima, nem para baixo.

Os detalhes do fato

A oferta comunicada tem dois objetivos específicos: converter o registro da companhia de categoria A para B na CVM, e retirar a ação do Novo Mercado da B3.

Na prática, isso significar que, se a oferta for bem-sucedida, FIQE3 deixa de ser uma ação líquida e negociada em bolsa. Quem optar por permanecer com o papel após a OPA, passará a deter uma participação em uma empresa de capital fechado, sem liquidez.

O preço oferecido (R$ 6,00) veio sustentado por um laudo de avaliação encomendado pela própria ofertante (controladores), que apontou um valor justo de R$ 5,42 por ação. A oferta está, portanto, cerca de 10% acima do que o laudo calculou.

Os acionistas minoritários (detentores dos ~25% de ações em circulação) têm 15 dias, a partir da comunicação (ou seja, até dia 17/10/2026), para requerer uma assembleia especial e pedir uma nova avaliação.

Acesse o Fato Relevante na íntegra neste link.

A reação do mercado antes e depois do fato

Nas semanas anteriores, FIQE3 negociava na faixa de R$ 5,00.

Curiosamente, no pregão da sexta-feira (02/10/26), o papel fechou a R$ 5,44, subindo +9% (versus +2,6% do IBOV) em relação ao fechamento anterior e chegando bem próximo do valor justo apontado no laudo mencionado no fato relevante.

O comunicado da OPA com a referência ao valor justo do laudo, porém, só foi publicado oficialmente no portal da CVM às 21:03 do dia 02/10/2026:

Deixo, portanto, um ponto para reflexão:

Pode ter ocorrido algum vazamento de informação que tenha motivado a reprecificação do papel pelo mercado, antes mesmo do fato se tornar oficialmente público.

Já nos pregões entre os dias 05/10 e 07/10, o “gap se fechou” e o preço subiu em direção ao valor ofertado (R$ 6,00).

Isso é um padrão comum em processos de fechamento de capital.

O mercado tende a convergir para o preço da oferta à medida que a probabilidade de sucesso da operação aumenta, formando o que se chama de spread de arbitragem.

Quando esse spread fica muito pequeno, é porque o mercado já embute alta confiança de que o negócio vai sair no preço anunciado.

Valuation atualizado

Diante do contexto, antes de decidir o que fazer (vender minha posição a mercado ou esperar novos acontecimentos), optei por refazer o modelo de fluxo de caixa descontado que eu vinha utilizando para acompanhar FIQE3.

A primeira revisão foi no custo médio ponderado de capital (WACC) adotado. Ajustei o valor para 15,66%, valor mais recente obtido utilizando a base do LabInvest Data MCP:

A segunda mudança foi ajustar a queda no CAPEX projetado para os anos finais da projeção explícita. No meu modelo anterior, havia um “degrau” entre o período explícito e o início da perpetuidade.

Passei, portanto, a tratar a base da perpetuidade de um jeito mais conservador, assumindo que, em “modo manutenção”, o investimento em capital se iguala à depreciação.

Por fim, considerei uma taxa de crescimento na perpetuidade (g) de 4%. Testei esse número contra o crescimento histórico de receita de operadoras de telecom já maduras (Vivo e Tim), e 4% se mostrou até mesmo conservador.

Com essas revisões, o resultado do valuation revisado foi o seguinte:

A grande questão é que qualquer redução no custo de capital elevaria razoavelmente o valor justo. E essa redução é esperada, dada a trajetória atual de queda na taxa básica de juros e também na curva de juros futuros:

A distribuição de probabilidades e a minha decisão

O ponto central deste texto não é o resultado do valuation acima.

Mesmo que um cenário mais otimista apontasse um valor justo acima dos R$ 6,00 da OPA (como, por exemplo, assumir um WACC normalizado inferior aos 15,66% considerados acima), a decisão não se resolveria aí.

O que importa, de forma cética e fria, é quanto cada desfecho possível paga frente aos R$ 6,00 que a ação negocia hoje.

Hoje, tenho basicamente três opções:

1. Segurar e vender no leilão da OPA a R$ 6,00. Retorno de 0% até lá, porque o preço de mercado hoje já está no preço da oferta.

2. Segurar e apostar que a OPA não será concluída a R$ 6,00. O retorno depende de qual desfecho vier.

3. Vender a mercado e realocar o capital (outro ativo ou caixa).

Como a OPA poderia não sair a R$ 6,00?

Para isso, há três caminhos:

• CVM e B3. A OPA ainda não foi lançada. Ela depende do registro na CVM e da autorização do leilão pela B3. Exigências podem atrasar o cronograma ou alterar as condições.

• Contestação dos minoritários. Acionistas que somem ao menos 10% das ações em circulação podem, em até 15 dias, pedir assembleia especial para deliberar sobre nova avaliação. Isso equivale a ~10 milhões de ações, cerca de R$ 60 milhões, valor relativamente baixo.

• Quórum no leilão. Para cancelar o registro, a oferta precisa ser aceita por uma fração mínima das ações elegíveis. Se uma parcela grande do float recusar, a operação não se completa.

A contestação merece uma observação: ela não cancela a OPA. Ela abre a discussão sobre um novo laudo. Se o novo valor vier acima do atual, aumenta a pressão para o controlador melhorar a oferta. Se vier igual ou inferior, a OPA segue e quem pediu a nova avaliação arca com os custos.

Nenhum dos três caminhos é impossível de acontecer.

O free float é pulverizado (mais de 47 mil pessoas físicas) e as maiores posições de fundos somam pouco mais de 1% do capital cada. Coordenar um bloco relevante é trabalhoso.

Os possíveis desfechos

Montei o quadro de possíveis desfechos abaixo. As probabilidades são um julgamento pessoal, não dado ou fato:

Com essas probabilidades, o valor esperado de segurar é R$ 6,13, cerca de 2% acima do preço da oferta. Para ele cair abaixo de R$ 6,00, a chance de a ação voltar a R$ 5,00 teria de passar de ~23%, mais que o dobro do que assumo.

O que pesa a favor de segurar

O mercado de provedores regionais de internet segue em consolidação, e transações estratégicas saem a múltiplos bem acima do implícito nesta oferta. O gráfico abaixo, de um relatório recente da XP, mostra isso:

Em março de 2026, a Claro comprou o controle da Desktop (DESK3) a um EV/EBITDA implícito de 6,2x sobre o EBITDA de 2025.

A OPA da Unifique implica ~3,9x sobre o EBITDA dos últimos 12 meses. Os 6,2x pagos na Desktop pela Claro ficam ~58% acima.

Aplicando à Unifique um múltiplo mais moderado, de 5x, o valor por ação ficaria próximo de R$ 7,56:

• EV/EBITDA de referência = 5x

• EBITDA_LTM da Unifique = R$ 665,9 milhões

• EV = 665,9 × 5 = R$ 3,33 bilhões

• Dívida líquida = R$ 387,3 milhões

• Valor do equity = R$ 2,94 bilhões

• Ações emitidas (ex-tesouraria) = 389,4 milhões

• Valor por ação = R$ 7,56 (+26% sobre R$ 6,00)

Uma ressalva sobre esse racional: a Desktop foi uma compra de controle, com sinergias para um comprador operacional. A OPA da Unifique é de natureza diferente.

A controladora e partes relacionadas detêm ~75% do capital, então nenhum comprador estratégico chega sem passar por elas.

A opcionalidade existe, mas só se materializa se a controladora mudar de ideia ou vender depois. Nesse caso, o ganho do re-rating fica com ela, não com quem aceitou a OPA.

Dois fatores cruciais e, finalmente, a minha decisão

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“Vender ações ganhadoras e manter as ações perdedoras é como cortar as flores do jardim e regar as ervas daninhas.”
_{Peter Lynch}

A bolsa disparou.

Para alguns, é só mais um voo de galinha.

Para outros, o tão sonhado rally está só começando.

No meio disso tudo, está o investidor pessoa física: geralmente perdido como sempre.

Perdi as contas de quantas pessoas vi, apenas nas últimas 24 horas, aplicando a famosa “técnica infalível”:

“Vou vender, realizar parte do lucro e comprar de novo quando cair”

Se eu soubesse exatamente quando a bolsa vai parar de subir e começar a cair, ou vice-versa, certamente eu estaria rico a ponto de não estar escrevendo esse texto nesse momento.

Tentar acertar o “fiofó da mosca” em movimentos de topo e fundo é algo completamente insano e fora de cogitação para mim, dadas as minhas limitações técnicas e psicológicas para isso.

Tentar prever a hora certa de vender ou de comprar é uma completa perda de tempo, a não ser que você seja um daqueles traders que nunca perderam dinheiro na bolsa.

Dito isso, esta edição é direcionada especialmente para dois tipos de investidor:

1. quem ficou de fora da alta e segue “esperando o momento certo”

2. quem está eufórico demais com a alta

O que você verá nesta edição

1. Só pega o ônibus quem fica no ponto esperando

2. O preço é só um reflexo de expectativas

3. Cuidado com o ego e com o viés da projeção

4. Small caps: o grande tesouro

5. 3 small caps que precisam subir mais de 100% para chegarem a seu valor justo

6. Palavras de ac(alento)

Só pega o ônibus quem fica no ponto esperando

Não quero “chover no molhado”, mas vale lembrar: só pega o ônibus quem fica no ponto esperando.

Sabe-se lá se esse é um voo de galinha ou se realmente estamos no começo de um grande ciclo de alta na bolsa brasileira.

Isso não faz diferença se você tem um horizonte de longo prazo adequado para investir em ações.

Certamente, quem teve a paciência (e, principalmente, a saúde mental) para montar posições nos últimos anos tem uma chance, quiçá geracional, de multiplicar patrimônio nos próximos anos, simplesmente porque comprou barato (e não porque o Brasil vai mudar de água para o vinho do dia para a noite; o Brasil continuará sendo o Brasil).

Já quem preferiu ficar de fora, esperando um cenário mais claro, ainda tem a oportunidade de comprar muita coisa boa e barata, mesmo com a alta estupenda do pregão de ontem.

Mas é preciso ser honesto: esperar o cenário ficar claro o suficiente tem um custo. Na bolsa, cenário claro costuma ser sinônimo de cenário já precificado.

Muita gente ficou de fora esperando uma definição política para se sentir segura. E lembre-se: o dinheiro não tem partido.

Cada um tem suas ideologias, em todas as instâncias da vida pessoal: cultura, educação, família e política.

Mas o único filtro ideológico que deveria valer na hora de investir é o da ética e da moralidade.

Trate com racionalidade o capital que você acumulou e que pode sustentar a sua liberdade financeira.

Do contrário, você estará tratando algo que deve ser frio (como o dinheiro) de forma subjetiva e emocional, e não de maneira objetiva e racional.

O dinheiro precisa ser tratado de forma cética e sem sentimentos.

O preço é só um reflexo de expectativas

A alta de ontem reprecifica essas expectativas.

Parte dela pode ser justificada (percepção de menos risco fiscal e juros menores à frente) e parte pode ser exagero.

Por isso, se você quer mais exposição à bolsa neste momento, não deixe o FOMO de ver tudo subindo te dominar e te levar a comprar qualquer coisa no impulso só para “não ficar de fora da festa”.

Ao mesmo tempo, se você, assim como eu, está bastante comprado em bolsa, não é hora de deixar a emoção e a euforia tomarem conta, mesmo com ganhos de proporções consideráveis.

O controle emocional precisa reinar.

Não há nada pior do que deixar seus “divertidamentes” tomarem conta das suas decisões de investimento.

Cuidado com o ego e com o viés da projeção

O viés da projeção é achar que o que aconteceu nos últimos dias vai se perpetuar:

• para o eufórico, que a alta é interminável;

• para quem ficou de fora, que a espera será premiada com uma queda.

Ganhar dinheiro na bolsa quando tudo sobe não é o mais complexo dos desafios.

Por isso, devemos ter cuidado com o ego.

É extremamente satisfatório ver tudo subindo na carteira. Superar os índices e os coleguinhas é ainda mais prazeroso.

Mas se apegar a isso é uma das piores coisas que você pode fazer neste momento.

Eu, particularmente, tenho pensado em como “hedgear” algumas posições que já subiram demais e agora ocupam mais espaço do que deveriam na carteira.

Isso não necessariamente me levará a vendê-las, porque são justamente as “flores” a que me referi na citação de Peter Lynch, no começo desta edição.

Mas talvez direcionar os próximos aportes para a renda fixa, “até a poeira baixar”, seja a decisão mais sensata no meu caso.

Você pode acompanhar minha carteira pessoal de ações neste link:

Acesse minha carteira de ações

Para quem já está posicionado, não fazer nada também é uma decisão.

Para quem está de fora, também é, e tem um custo.

Se você é do time que estava entupido de renda fixa até agora, correr para montar uma posição em bolsa não vai “tirar o atraso”.

Mas entrar aos poucos, escolhendo bons negócios com desconto sobre o valor, é muito diferente de entrar por medo de ficar de fora.

Lembre-se de que o período eleitoral ainda não acabou, o próximo governo ainda não está definido e o mundo vive uma época muito esquisita, de conflitos bélicos, econômicos e muitas incertezas. Então, certamente ainda haverá turbulências. A bolsa não vai subir para sempre.

Além disso, seja qual for sua ideologia política e seja qual for o próximo governo, o Brasil continuará sendo o Brasil.

Temos nossas vantagens competitivas, bem como nossas fragilidades, e elas não mudarão do dia para a noite.

Small caps: o grande tesouro

Há alguns anos estudo e acompanho profundamente as small caps da bolsa.

Já escrevi sobre elas e compartilhei por aqui diversas vezes no último ano. É só dar um “pesquisar” na página do laboratório que você encontrará dezenas de posts relacionados.

Investir em small caps nos últimos anos foi uma decisão complexa e, para a maioria das pessoas, ruim.

Por incrível que pareça, algumas small caps da minha carteira superaram com folga os índices de referência.

Por isso, sigo acreditando nas “small caps de valor”: pequenas em market cap, mas grandes em potencial de geração de valor no longo prazo.

Acesse minha carteira de ações

Mas é fato que o desconto nas ações brasileiras é atualmente muito maior nas empresas de menor capitalização. A relação SMLL/IBOV segue nas mínimas históricas:

Historicamente, quando o mercado começa a ganhar mais confiança no cenário doméstico, o movimento costuma se espalhar para as small caps com mais força.

A queda mais consistente dos juros, o fechamento da curva longa e uma melhora gradual do crédito tendem a beneficiar de forma desproporcional as empresas menores.

Não é algo que acontece de um dia para o outro.

Mas, quando começa, costuma ser rápido.

Nos últimos quatro ciclos de queda da Selic:

• Small caps subiram, na média, 11,5% para cada 1 ponto percentual de corte;

• O Ibovespa subiu, em média, 6,4% no mesmo movimento.

Ou seja, small caps reagiram quase duas vezes mais à queda de juros em relação ao índice amplo. E é por isso que acho que elas merecem atenção.

3 small caps que precisam subir mais de 100% para chegarem a seu valor justo

A queda dos juros é um vento a favor, mas as três empresas abaixo têm gatilhos diferentes:

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Reconheço que, por muito tempo, negligenciei sua importância nas análises e estudos que fiz ao longo dos últimos anos.

Felizmente, percebi, ainda em tempo, o papel central que ela exerce sobre a saúde financeira, sobre o retorno das empresas e sobre sua geração de caixa livre.

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O que você verá nesta edição

1. Simplificar → Entender → Aprofundar

2. Definição

3. A dinâmica da NCG

4. Exemplo prático: calculando a NCG de um negócio

5. Como a NCG pode destruir negócios

6. A mecânica por trás da destruição

7. Conclusão

Simplificar → Entender → Aprofundar

Sei que, para muita gente, esse tema parece avançado demais. Ainda assim, quero cumprir aqui um dos principais propósitos desta newsletter: traduzir finanças corporativas de um jeito que ajude o investidor ou gestor a usar melhor as métricas e os indicadores na tomada de decisão e na gestão do dia a dia.

De antemão, deixo o esquema abaixo. Salve-o para consultas futuras, pode ser útil.

Definição

Indo direto ao ponto: a NCG representa os recursos necessários para que a operação consiga rodar. Esses recursos ficam “presos” no ciclo operacional do negócio.

Ela é calculada a partir de contas do balanço patrimonial da companhia:

Onde, de forma simplificada:

• ACO = Contas a Receber + Estoques

• PCO = Contas a Pagar (fornecedores, tributos e despesas operacionais)

Na prática, a NCG mede quanto de caixa a operação consome para se manter de pé.

Ela é diretamente influenciada pelos prazos médios de recebimento, estocagem e pagamento, que, em conjunto, formam o chamado ciclo financeiro: o período entre o desembolso para pagar fornecedores e a entrada de recursos das vendas realizadas.

Por isso, existe outra forma de olhar para a necessidade de capital de giro: pela ótica dos prazos.

O resultado aqui vem em dias, e não em unidades monetárias. A interpretação prática é simples: por quanto tempo o caixa fica “preso” na operação.

Quanto maior o ciclo, mais capital de giro o negócio exige para continuar funcionando.

A dinâmica

A NCG não é estática. Ela muda conforme a dinâmica do negócio e depende de três variáveis principais:

• Estoques: manter produtos parados por muito tempo imobiliza capital. Quando o giro é lento, o dinheiro investido em mercadorias demora a voltar, o que eleva a necessidade de caixa.

• Contas a receber: vendas a prazo aumentam o tempo médio de recebimento. A receita até já foi reconhecida, mas o caixa só entra depois. Até lá, a empresa precisa de recursos para sustentar a operação, e a liquidez do presente fica menor.

• Contas a pagar: incluem fornecedores, tributos e despesas operacionais. Quanto mais longos os prazos de pagamento, menor tende a ser a NCG, porque o dinheiro tem mais tempo para circular antes de sair do caixa.

Exemplo prático: calculando a NCG de um negócio

Imagine uma empresa com os seguintes números:

• 200 de estoques

• 120 de contas a receber

• 90 de contas a pagar

Aplicando a fórmula da necessidade de capital de giro:

NCG = 200 + 120 − 90 = 230

Esse resultado mostra que a empresa precisa de 230 unidades monetárias para sustentar sua operação sem depender de recursos externos de curtíssimo prazo.

Se o caixa e as fontes de financiamento de longo prazo disponíveis forem menores do que isso, o risco de pressão sobre a liquidez aumenta.

Se, por outro lado, a operação consegue se financiar com folga e ainda reter caixa, a situação é bem mais confortável.

E se a NCG for negativa?

Isso significa que a operação se financia sozinha e ainda gera recursos.

Nesse caso:

• a empresa recebe antes de precisar pagar;

• fornecedores e outros passivos operacionais financiam o giro;

• o crescimento tende a ajudar o caixa, e não a consumi-lo.

É o caso, por exemplo, da Ambev:

Isso costuma refletir:

• forte poder de barganha com fornecedores;

• giro rápido de estoques;

• recebimento eficiente;

• modelo operacional muito forte.

Em termos práticos, quanto mais vende, maior a chance de gerar caixa no giro, em vez de precisar investir nele.

Como a NCG pode destruir negócios

A negligência com a NCG como vetor de geração de caixa e de valor costuma destruir a rentabilidade dos negócios.

Isso porque ela não aparece de forma clara na DRE.

E, mesmo nas maiores empresas listadas do país, muitas vezes não se dá a devida atenção a uma análise combinada de balanço, DRE e DFC.

Nas médias e pequenas, isso costuma ser ainda pior: em muitos casos, as demonstrações financeiras mal são consolidadas e analisadas de forma adequada.

Por isso, entender o impacto da NCG já coloca o investidor ou gestor alguns passos à frente da média.

O problema central é justamente essa baixa visibilidade na DRE: mesmo com crescimento de receita, EBITDA e lucro operacional, a companhia pode estar queimando caixa, porque o resultado está sendo drenado para financiar o capital de giro.

Essa frase resume o que pretendo demonstrar a seguir.

A mecânica por trás da destruição

Antes de seguir, vale conectar as peças:

1. as vendas de produtos ou serviços geram a receita da companhia;

2. da receita, são deduzidos os custos e as despesas operacionais associadas à venda e à gestão do negócio;

3. chega-se ao resultado operacional, o EBIT;

4. descontando os impostos operacionais, chega-se ao NOPAT.

Aqui vale uma pausa: até este ponto, estamos falando em regime de competência, ou seja, as contas são reconhecidas no momento em que ocorrem, e não no momento em que há a movimentação financeira efetiva.

Por isso, o NOPAT não é caixa. Ele é, no máximo, um “caixa potencial”: carrega um potencial de geração de caixa, mas ainda não representa o caixa gerado de fato.

Para chegar mais perto do caixa efetivo da operação, precisamos ajustar esse resultado.

Uma forma simplificada de pensar o fluxo de caixa livre é:

Note que o ΔNCG, isto é, o incremento da necessidade de capital de giro, é um dos principais abatimentos sobre o NOPAT.

Atenção: não estamos falando do capital de giro em si, mas da sua variação, normalmente causada pelo crescimento ou pela piora da eficiência operacional. E, em muitos casos, crescer demanda aumento de NCG.

Então, o que acontece se o ΔNCG for muito expressivo em relação ao NOPAT?

De forma simples, sobra menos caixa para:

• cobrir o CAPEX, seja de manutenção ou de expansão;

• pagar dívida;

• distribuir ao acionista, via dividendos ou recompras.

Em outras palavras: um aumento da NCG exige que a empresa coloque mais dinheiro para financiar a operação, e sobra menos para “o resto”.

Exemplo: mesmo NOPAT, caixa muito diferente

Vamos colocar números nisso. Imagine duas empresas, A e B, com o mesmo resultado operacional, o mesmo CAPEX e crescendo no mesmo ritmo. A diferença está na gestão do capital de giro:

• Empresa A: mantém prazos eficientes com clientes, estoques e fornecedores. A NCG sobe de 100 para 105.

• Empresa B: para sustentar as vendas, alonga o prazo concedido aos clientes e carrega mais estoque, sem conseguir alongar o prazo com fornecedores. A NCG sobe de 100 para 160.

Na DRE, as duas empresas são idênticas. O NOPAT é o mesmo, e quem olhar só para ele não enxerga diferença alguma.

Porém, a empresa A converte 85% do NOPAT em fluxo de caixa livre, enquanto B converte apenas 30%.

Agora imagine que as duas tenham 50 de dívida vencendo ou queiram distribuir 50 aos acionistas. A empresa A paga com folga e ainda sobram 35. B fica com um buraco de 20 e precisa recorrer a mais dívida para cobrir. E, se o crescimento continuar nesse padrão, o buraco se repete no ano seguinte.

É exatamente o que descrevi antes: o resultado operacional existe, mas está sendo drenado para dentro da máquina.

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O que costuma acontecer

Já avaliei dados de centenas de empresas ao longo do tempo. E o roteiro costuma ser este:

1. a empresa cresce suas receitas;

2. o lucro operacional sobe;

3. aumentam os prazos concedidos aos clientes;

4. aumentam os níveis de estoque;

5. os fornecedores não concedem prazos maiores de pagamento;

6. o incremento de NCG passa a exigir mais capital alocado na operação;

7. a empresa recorre a dívida para cobrir o buraco.

Olhando pela ótica da gestão que toma as decisões do negócio, isso normalmente vem acompanhado de:

1. crédito mais frouxo para sustentar vendas;

2. pior planejamento de estoques;

3. alongamento do ciclo financeiro;

4. baixo poder de barganha com fornecedores;

5. uma operação cada vez mais pesada em capital.

Essa história se repete até o ponto em que o endividamento (principalmente o de curto prazo) fica tão alto que se torna difícil sustentar a estrutura.

E isso nem sempre é simples de enxergar. As pessoas costumam associar endividamento elevado a um negócio que investe pesado em expansão via CAPEX, imobilizado e similares. Na prática, porém, muitas vezes a NCG é a principal vilã da história.

Os sinais

Felizmente, não é preciso ser nenhum gênio para identificar quando a situação começa a degringolar. A lógica dos indicadores é relativamente simples.

Alguns sinais típicos para acompanhar nas empresas em que você investe ou que gerencia:

1. Crescimento sendo financiado por capital de giro.

2. A dívida deixa de financiar expansão produtiva e passa a financiar a operação.

3. A companhia converte pouco EBITDA em fluxo de caixa operacional.

4. O ROIC começa a se deteriorar pelo aumento do capital investido em giro, comprimindo o spread de EVA (ROIC − WACC).

5. A percepção de valor da empresa começa a cair pela redução do fluxo de caixa livre.

Acompanhar esses sinais é uma forma importante de evitar a destruição silenciosa causada pela NCG.

Do contrário, ela age de forma sorrateira:

• o problema pode crescer por vários trimestres sem aparecer com clareza na DRE;

• o EBITDA pode continuar aparentemente bom;

• a fragilidade aparece antes no caixa, na alavancagem e na dependência de funding.

As consequências

Quando essa trajetória é negligenciada, o resultado costuma ser:

• a empresa perde capacidade de investir, porque boa parte do caixa potencial é consumida pelo incremento de NCG;

• perde capacidade de atravessar crises, porque sustentar a operação passa a demandar muito capital de giro;

• fica mais vulnerável a desaceleração de receita ou compressão de margem.

Voltando às empresas A e B do exemplo. A empresa A cresce e converte esse crescimento em caixa. A empresa B cresce no mesmo ritmo, mas vê seu caixa ser drenado pelo incremento de NCG.

Ao longo do tempo, o ROIC de A tende a ser maior que o de B, enquanto B carrega uma estrutura de capital cada vez mais pesada.

Logo, A tem maior potencial de geração de valor para seus acionistas, e tende a ser muito mais promissora no longo prazo.

Conclusão

Espero que, ao final deste texto, tenha ficado mais claro por que monitorar a NCG nas empresas em que você investe, ou sobre as quais toma decisões de gestão, é fundamental.

Reforço que o problema não é crescer. O problema é precisar colocar cada vez mais dinheiro dentro da máquina só para ela continuar rodando.

Em síntese, a NCG destrói valor silenciosamente porque:

• consome caixa antes que a fragilidade apareça no lucro operacional;

• corrói a conversão de EBITDA em fluxo de caixa operacional;

• pressiona o ROIC e reduz o spread de EVA, isto é, a geração de valor;

• aumenta a dependência de capital externo;

• enfraquece o fluxo de caixa livre;

• reduz a percepção de valor do negócio.

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Como sempre, não leve nada do que escrevo aqui como recomendação de compra ou venda.

Além disso, este é um exercício metodológico sujeito a erro.

A intenção é documentar meu processo, compartilhar os racionais e destacar os pontos que considero relevantes para quem também gosta de analisar empresas com profundidade.

Não deixe de consultar o disclaimer completo.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.

“O mercado é um pêndulo que balança eternamente entre o otimismo quase delirante e o pessimismo injustificado.” _{Benjamin Graham}

O Bradesco passou anos sendo tratado como o patinho feio da Faria Lima, e agora tem voltado aos holofotes, recebendo as famigeradas recomendações “outperform”.

De renegado à top pick. Essa dicotomia resume a percepção do mercado frente ao Bradesco nos últimos anos.

Apesar da alta superior a 50% das mínimas de 2025 até hoje, o mercado ainda precifica o Bradesco, um dos dois maiores bancos privados do país, a ~ 0,95x o patrimônio líquido.

A empresa passou praticamente dois anos inteiros (de 4T22 a 1T25) negociando abaixo do valor patrimonial, com mínimas de 0,73x em plena crise de crédito corporativo de 2023, quando o banco reconheceu bilhões em perdas com grandes devedores (Americanas, Light, e outros) e o ROE trimestral chegou a bater 9,3%.

Depois de passar um ano inteiro (2T25 a 1T26) negociando acima do valor patrimonial, dando sinais de que o mercado já vinha precificando a recuperação, a ação caiu de volta para baixo de 1x o patrimônio há algumas semanas:

Só que a situação de hoje é bem diferente da vista em 2023.

O resultado do último trimestre, divulgado em ago/26, trouxe um ROE de 16,2%, com lucro líquido de R$7,1 bilhões (+16,2% a/a).

O lucro por ação (acumulado em 12 meses) saiu de R$1,41 no fundo do poço (3T23) para R$2,51 agora (+78%).

E, entre um trimestre e outro, duas coisas mudaram a forma do mercado olhar para o banco:

• em fev/26, o Bradesco consolidou todos os seus negócios de saúde dentro da Odontoprev, agora rebatizada de Bradsaúde S.A. (SAUD3), que passou a ter preço de mercado próprio; e,

• em ago/2026, o banco anunciou um aumento de capital de até R$ 10 bilhões via oferta de direitos, cuja liquidação final está prevista para 30/09/2026.

Diante desse cenário, as perguntas que buscarei responder nesta edição são:

Ao comprar ações do Bradesco hoje, qual o retorno anual implícito a ação me entregaria?

Considerando a Bradsaúde marcada a mercado e o Bradesco Seguros no seu múltiplo histórico, qual seria o valor justo de BBDC3/BBDC4 se o múltiplo da operação bancária convergir (total ou parcialmente) para sua média histórica?

O que você verá nesta edição

1. Entenda a reorganização societária e o aumento de capital

2. Os preços dos três negócios dentro do Bradesco

3. A conta feita pelo CEO na última teleconferência

4. O múltiplo implícito que chama atenção

5. A trajetória de recuperação pós-crise

6. Bradsaúde: o ativo que virou vitrine

7. O aumento de capital: reforço ou diluição?

8. Retorno implícito e re-rating

9. O que sustenta a tese e o que a comprometeria

10. Conclusão

Entenda a reorganização societária e o aumento de capital

Até fevereiro de 2026, a estrutura de saúde do Bradesco era um emaranhado de participações indiretas:

• Bradesco Saúde

• Mediservice

• Bradesco Diagnóstico (dona de ~25% do Fleury)

• Atlântica Hospitais (incluindo parceria com Rede D’or)

• Orizon (healthtech)

• Odontoprev (ODPV3, com o Bradesco controlando 53,6%)

Assim, o Fato Relevante que anunciou a reorganização societária em 27/02/2026, descreveu uma operação em três atos:

1. cisão parcial da Bradseg, jogando as ações da Odontoprev e da BGS (a holding que detém Bradesco Saúde, Mediservice, Atlântica, Orizon e a fatia no Fleury) direto para dentro do Bradesco;

2. incorporação das ações da BGS pela Odontoprev, a valor de mercado, negociada por um comitê independente com opinião externa independente do Citigroup;

3. contribuição da carteira odontológica da Odontoprev para a Mediservice, com a companhia (agora renomeada Bradsaúde S.A.) virando a holding consolidadora de todo o ecossistema de saúde do banco.

Como resultado, o Bradesco passou a deter 91,35% da Bradsaúde (SAUD3), negociada na B3 desde então.

Já sobre o aumento de capital, em agosto de 2026, o Bradesco anunciou uma oferta de direitos de subscrição de até R$10 bilhões, com direito proporcional de 5,72% sobre as ações existentes, a R$15,43 por ação ON e R$17,64 por ação PN, além de um piso de R$8 bilhões (mínimo para homologação parcial), garantido pelos controladores.

A etapa de preferência, encerrada perto de 25/09/2026, atingiu 66,5% de subscrição (~R$6,66 bi de R$10 bi, ou 402,4 milhões de 604,85 milhões de ações-alvo), e a liquidação final está marcada para 30/09/2026.

Assim, os números desse estudo assumem o cenário base de 100% de subscrição. , mas tratarei os detalhes e as implicações na sequência.

Os preços dos três negócios dentro do Bradesco

O estudo que eu já tinha feito anteriormente para o Bradesco e compartilhado por aqui, dividia o lucro da companhia em dois blocos, seguindo o próprio padrão de divulgação trimestral do banco:

• Segmento Financeiro (~64% do lucro histórico)

• Segmento Segurador (~36%).

Essa era uma simplificação razoável quando o negócio de saúde ainda não tinha preço a mercado próprio, mas agora tem.

Por isso, fiz a decomposição abaixo em três partes:

Duas considerações importantes:

1. Como o Bradesco ainda reporta só dois segmentos gerenciais (Financeiro e Segurador), a Bradsaúde consolidada está hoje embutida dentro do “Segurador”. Assim, para não contar o mesmo lucro duas vezes, estimei o lucro atribuível ao Bradesco na Bradsaúde (rodando o resultado do 2T26 em regime anualizado, ×4) e subtraí esse valor do lucro do segmento Segurador antes de aplicar o múltiplo de 10x ao que sobra.

2. O valor do braço Bancário, nessa conta, é residual por definição, ou seja, é tudo que sobra depois de separar as outras duas pernas ao preço/múltiplo que cada uma tem hoje.

Vale notar também que o Market Cap considera as duas classes de ações separadamente (BBDC3 e BBDC4) e já incorpora a quantidade de ações pós-aumento de capital no cenário base (cerca de 11,18 bilhões de ações , sendo 5,60 bi ON + 5,58 bi PN), 5,7% acima da base antes do aumento.

A conta feita pelo CEO na última teleconferência

Em determinado momento da teleconferência de resultados do 2T26 (06/08/2026), o atual CEO, Marcelo Noronha, apresentou uma leitura de soma das partes muito parecida com a que apresentei na tabela acima.

Para entender a lógica dele, organizei a conta que ele fez em dois momentos:

• No passado (fevereiro de 2026):

  • O market cap total do Bradesco estava em torno de R$ 214 bilhões e a participação na Bradsaúde representava cerca de R$ 14 bilhões.

  • Subtraindo o ecossistema de saúde do total, o restante do banco (o valor residual) era precificado pelo mercado em aproximadamente R$ 200 bilhões.

• No presente:

  • A mesma participação na Bradsaúde saltou para perto de R$ 42 bilhões na bolsa (considerando preço de SAUD3 à época da teleconferência e a fatia de 91,35% do Bradesco).

O resultado dessa balança é que, ao descontar o preço a mercado da Bradsaúde do total do grupo, o valor residual implícito do braço bancário caiu de ~R$ 200 bilhões para a faixa de R$ 140 bilhões, uma ordem de grandeza que conversa diretamente com os R$ 74,8 bilhões que encontrei na tabela anterior, considerando a desvalorização e o ajuste de capital subsequentes.

Isso não significa uma coincidência exata de metodologia, já que as datas-base e as premissas divergem.

Mas a fala do CEO chama atenção para essa discrepância entre o valor da Bradsaúde e o encolhimento implícito do valor “residual” atribuído à operação bancária.

O múltiplo implícito que chama atenção

O lucro da operação bancária nos últimos 12 meses (3T25 a 2T26), aplicado ao valor residual de R$74,8 bi, implica um P/L de 4,6x.

Para efeito de comparação, a média histórica do P/L do braço bancário do Bradesco, calculada ao longo de toda a série 2015–2T26 (incluindo os anos de crise), é 8,8x.

Ou seja, o banco, isolado da seguradora e do ecossistema de saúde, está sendo negociado com um desconto de ~48% em relação à sua média histórica de 11 anos, um período que já inclui 2015-2016 (recessão + impeachment), 2020 (pandemia) e 2023 (crise de crédito corporativo).

Vale uma ressalva dessa avaliação: ela não prova/garante que a operação bancária deva valer 8,8x lucro.

Ela apenas prova que é isso que o mercado pagou, em média, nos últimos 11 anos, incluindo os piores momentos do ciclo.

Se o desconto de hoje for justificado (juros mais altos por mais tempo, um mercado que não confia na recuperação, um ROE estrutural mais baixo, a perda de share para as fintechs etc), ele pode continuar assim indefinidamente.

A trajetória de recuperação pós-crise

Duas considerações rápidas sobre essa tabela:

A primeira é que o ROE de 15,1% que uso no modelo interno (LPA acumulado 12 meses ÷ VPA de fim de período) não é o mesmo número que o banco divulga como ROAE (16,2%, que anualiza o trimestre e usa patrimônio médio). Essa diferença é só de convenção de cálculo, não uma inconsistência, e os dois apontam para a rentabilidade no melhor nível do ciclo pós-crise e acima do custo de capital estimado (~14,5%).

A segunda é sobre a qualidade do resultado. Na teleconferência de 2T26, a administração destacou que a carteira de crédito cresceu 11,6% a/a concentrada em linhas de crédito com garantia real, a margem financeira (NIM) ficou estável em torno de 9,1%, e o custo de risco permaneceu contido.

Isso é importante porque reforça que a recuperação de ROE não é um efeito de um trimestre isolado (reversão pontual de provisão, por exemplo), e sim uma tendência que já dura vários trimestres, sustentada por crescimento de carteira com perfil de risco mais conservador.

A crise de 2023 foi um problema de crédito corporativo mal provisionado (Americanas foi o caso mais citado, mas não o único), que forçou o Bradesco a reconhecer perdas em bloco e derrubou o lucro por ação sem, no primeiro momento, cortar o dividendo por ação na mesma proporção. Por isso o payout chegou a quase 90% no pior trimestre: o banco manteve a distribuição enquanto o numerador (lucro) afundava.

A recuperação desde então tem sido gradual e consistente: ROE subindo trimestre a trimestre, eficiência melhorando, e o payout voltando a um patamar mais sustentável perto da média histórica de 11 anos (~41%).

Bradsaúde: o ativo que virou vitrine

O braço de saúde merece atenção separada porque é, ao mesmo tempo, a mais “nova” do trio e a que teve o resultado mais conturbado no trimestre mais recente.

A Bradsaúde reportou lucro líquido de R$ 1,11 bilhão no 2T26, alta de 24,8% ante o 2T25.

Receita de R$13,87 bilhões (+10,8%), base de 13,6 milhões de beneficiários.

Só que a ação caiu mais de 11% no pregão de divulgação do resultado, porque a sinistralidade (quanto a operadora gasta com atendimento médico em relação ao que arrecada em prêmios) subiu de 82,2% no 2T25 para 83,8% no 2T26.

O mercado leu isso como um sinal de que a melhora operacional pode não ser sustentável.

Analistas do BTG e do Santander classificaram a qualidade do resultado como “inferior ao esperado”.

O CEO da Bradsaúde, Carlos Marinelli, saiu a público dizer que “não dá para simplesmente assumir que a variação de um trimestre vai se repetir pelos próximos 12 meses”, citando sazonalidade de consumo em saúde e judicialização como fatores estruturais do setor.

Para a minha conta de soma das partes, isso impacta de duas formas.

Primeiro, porque o valor que atribuí ao negócio de Saúde (R$36,0 bi, 91,35% de um Market Cap de SAUD3 de R$39,4 bi) já é o preço que o mercado está pagando depois dessa queda (dos ~R$ 16 para os ~R$ 13), ou seja, já reflete algum desconto por essa incerteza, não é um número otimista.

Segundo, porque o lucro anualizado que uso para estimar quanto desse lucro pertence ao banco (R$4,06 bi/ano, sobre uma base de só dois trimestres de histórico consolidado) é uma simplificação frágil por natureza, visto que um único trimestre ruim de sinistralidade mudaria esse número de forma material.

Os analistas sell-side precificam SAUD3 entre R$ 13 a R$ 20, com a média apontando para R$ 17,98.

Isso implica em um valor para a participação equivalente do Bradesco entre ~R$ 35 bi e R$ 54 bi:

Assumindo o preço de BBDC constante, quanto maior o valor de mercado da Bradsaúde, menor o preço implícito para as demais operações do Bradesco.

O aumento de capital: reforço ou diluição?

Se a ação está mesmo descontada, por que o Bradesco está emitindo novas ações, diluindo o acionista atual?

Relembre os termos resumidos do aumento de capital, já mencionados anteriormente nessa edição:

• oferta de direitos de até R$10 bilhões (piso de R$8 bilhões garantido pelos controladores para homologação parcial)

• a R$15,43/ação ON e R$17,64/ação PN, ambos abaixo da cotação atual de mercado (R$15,77 e R$17,88, respectivamente)

• a diluição no cenário base (100% subscrito) é de 5,72%

• no cenário mínimo (R$8 bi, ~80% do valor máximo), 4,58%

• A etapa de preferência, encerrada perto de 25/09/2026, teve adesão de 66,5% do valor máximo, um número razoável, mas não pleno

• a liquidação final ocorre em 30/09/2026, ainda pendente na data desta edição

A justificativa da administração é de reforço de capital regulatório, não de necessidade de caixa para operação.

A gestão também citou a redução do peso de créditos tributários na base de capital como um fator motivador, e apresentou o compromisso dos controladores com o piso de R$8 bi como sinal de confiança.

A leitura cética que tenho é que o capital regulatório mais forte é, pelo menos em teoria, positivo para a solidez do banco e para sua capacidade de crescer a carteira de crédito sem comprometer limites regulatórios.

Mas diluir a base acionária, num momento em que até a própria administração faz questão de destacar que a ação está descontada, é uma escolha que merece ceticismo.

Se o banco realmente achasse a própria ação tão barata quanto a conta de soma das partes sugere, a alternativa natural seria recomprar ações, não emitir.

A explicação de “capital regulatório” é plausível, mas não é a única leitura possível, e o investidor deveria julgar por si se a explicação é suficiente para compensar a diluição.

Para refletir:

Será que há algum movimento de M&A no radar do Bradesco ou da Bradsaúde para uso desse capital?

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Retorno implícito e re-rating

Rodei dois exercícios separados para este estudo de valuation do Bradesco, cada um isolando e respondendo a uma pergunta diferente:

Retorno implícito

Ao comprar ações do Bradesco hoje, qual o retorno anual implícito a ação me entregaria?

Re-rating da operação bancária

Considerando a Bradsaúde marcada a mercado e o Bradesco Seguros no múltiplo histórico de 10x, qual seria o valor justo de BBDC3/BBDC4 se o múltiplo da operação bancária convergir (total ou parcialmente) para sua média histórica?

Assim, começo pela avaliação do retorno implício:

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“Com muita frequência recebo a pergunta:

'O que vai mudar nos próximos 10 anos?'.

Eu quase nunca recebo a pergunta:

'O que não vai mudar nos próximos 10 anos?

Jeff Bezos - Fundador da Amazon

Das poucas certezas que temos na vida, uma delas é que o tempo irá passar.

Dito isso, a frase de Jeff Bezos que abre essa edição traz uma provocação que me fez questionar completamente a minha visão sobre o investimento de longo prazo.

O mercado está o tempo inteiro tentando adivinhar a próxima tendência para se posicionar e se beneficiar dela. Isso vale tanto para as tendências com aspecto positivo, como um setor em franco crescimento, quanto para as negativas, como os conflitos, as bolhas e o declínio de determinados modelos de negócio.

Dito isso, ao investir, é natural que nossa mentalidade se volte quase automaticamente para tentar adivinhar qual a próxima ação e/ou setor de sucesso/crescimento e como poderíamos ganhar dinheiro com isso.

A frase de Bezos, porém, me fez olhar isso por outro lado:

E se, ao invés de buscarmos adivinhar aquilo que vai surgir, crescer e ter sucesso nos próximos anos, olhássemos para aquilo que inevitavelmente vai acontecer?

Diante dessa reflexão, decidi compartilhar por aqui, em uma série de edições especiais, tudo o que tenho pensado, pesquisado e estudado a respeito das tendências estruturais de longo prazo com baixa probabilidade de reversão, como foco em analisar como o investidor de ações com horizonte de longo prazo poderia se beneficiar dessas tendências.

Assim, nessa primeira edição, a tendência analisada será o envelhecimento populacional brasileiro.

O que você verá nesta edição

1. A acelerada transição demográfica brasileira

2. Por que isso é uma questão econômica, não só social

3. O impacto sobre o crescimento

4. Os três mecanismos que capturam os impactos do envelhecimento populacional

5. Setores e ações beneficiadas

   1. Varejo Farmacêutico

   2. Saúde Suplementar e Diagnóstico

   3. Seguridade e Previdência Privada

6. Riscos e contrapontos

7. Conclusão

A acelerada transição demográfica brasileira

A fatia da população brasileira com 60 anos ou mais saiu de 8,7% em 2000 para 16,6% em 2025, segundo IBGE.

Quando avaliamos os dados do último Censo Demográfico (2022), a mudança nessa composição fica visualmente nítida:

Refletindo o envelhecimento da população, entre 2010 e 2022, a idade mediana do brasileiro aumentou de 29 para 35 anos (+20%).

Esse aumento foi apurado em todos os cantos do país: Norte (de 24 para 29 anos), Nordeste (de 27 para 33 anos), Sudeste (de 31 para 37 anos), Sul (de 31 para 36 anos) e Centro-Oeste (de 28 para 33 anos):

A projeção do IBGE aponta ainda que a idade mediana em 2070 deverá alcançar 51 anos, ou seja, metade da população terá mais que 51 anos.

Isso reflete um aumento na fatia da população brasileira com 60 anos ou mais para 30% em 2050 e 37,8% em 2070.

Portanto, não estamos falando de uma tendência marginal.

O índice de envelhecimento (número de pessoas com 65 anos ou mais para cada criança de 0 a 14 anos) saiu de 19,8 em 2000 para 55,2 em 2022, e deve chegar a 316,2 em 2070.

Isso significa que atingiríamos uma proporção de três idosos para cada criança.

Olhando agora pela ótica do nascimento, a taxa de fecundidade, que era de 6,3 filhos por mulher em 1960, caiu para 1,6 no Censo de 2022:

A projeção oficial atual é de um novo recuo até cerca de 1,44 por volta de 2040, com leve recuperação depois, mas sem se aproximar da taxa de reposição convencional adotada em estudos (2,1 filhos por mulher) até 2070.

Segundo estudo recente publicado pelo FGV, a fecundidade mundial provavelmente já ficou abaixo da reposição em 2026. Caso as tendências atuais persistam, a população global poderia atingir o pico perto de 9 bilhões em meados da década de 2050.

Todos esses dados, apontados de forma resumida nos parágrafos acima, descrevem uma trajetória com pouquíssima margem para uma reversão “natural” dessa tendência, e tem se refletido na mudança do formato da pirâmide etária brasileira ao longo dos anos.

Por que isso é uma questão econômica, não só social

Segundo o supracitado estudo da FGV, a população ocupada no Brasil atingiria um pico de cerca de 105,6 milhões de pessoas em 2037.

Depois disso, passaria a cair. Em 2060, estaria em torno de 93,7 milhões, uma redução de mais de 11% frente ao pico.

O mesmo exercício estima que o PIB por habitante em 2060 seria cerca de 7,7% menor na trajetória demográfica atual do que seria se o perfil etário da população brasileira permanecesse parado no nível de hoje.

Isso não reflete a projeção de um cenário de crise. É o efeito isolado de menos gente em idade produtiva, com tudo o mais constante.

A razão de dependência (pessoas com 65 anos ou mais para cada 100 pessoas entre 15 e 64 anos) deve subir de 16,8 em 2025 para 46,1 em 2060. Um salto de quase 30 pontos.

Isso não define sozinho o tamanho do gasto público, mas altera de forma direta a relação entre quem contribui e quem recebe benefícios de previdência e saúde.

O desdobramento natural disso é que essa pressão fiscal estrutural tende a manter o custo de capital do país mais alto do que em economias com perfil demográfico mais favorável.

Este fenômeno não é particular do Brasil

Em relatório de 2025, o Banco Central Europeu (BCE) afirmou que o envelhecimento da população já havia começado a prejudicar o crescimento econômico de alguns paíeses e que, na Europa emergente (países da Europa Central, Oriental e do Sudest, como Polônia, Hungria, Romênia, Croácia), a queda na proporção de pessoas em idade ativa deverá reduzir a expansão anual do PIB per capita em uma média de quase 0,4 ponto percentual por ano até 2050.

Vale notar que o estudo do FGV supracitado prevê uma queda de 7,7% no PIB per capita até 2060, ou seja, uma queda anual média de 0,23%, taxa inferior aos 0,4% projetados pelo BCE.

O impacto sobre o crescimento

Ao pesquisar sobre o tema, percebi que existe um debate acadêmico a respeito do envelhecimento implicar ou não em um crescimento mais lento da economia.

A leitura tradicional aponta que coortes* menores produzem menos pesquisadores e empreendedores, e populações mais velhas adotam tecnologia e realocam capital mais devagar.

Na prática, o consenso aponta para a conclusão de que uma população envelhecida desacelera a inovação e o avanço tecnológico.

*Em demografia, coorte é um conjunto de indivíduos que compartilham um mesmo evento demográfico ocorrido no mesmo período de tempo, sendo frequentemente associada ao ano de nascimento (coorte de nascimento)

Por outro lado, um estudo recente do NBER (National Bureau of Economic Research, ou Departamento Nacional de Pesquisas Econômicas, organização americana privada) oferece um contraponto.

Usando dados regionais dos Estados Unidos, os autores concluíram que regiões com menor natalidade no passado tiveram, depois, maior crescimento do PIB por adulto em idade ativa, puxado por mais automação.

A leitura desse cenário foi que a escassez de trabalhadores jovens induziu a substituição de processos manuais/operacionais pelo uso mais intensivo de tecnologia.

Porém, o foco dessa análise está na realidade brasileira, e a amostra histórica desse contraponto otimista apresentado pelo NBER não cobre níveis de fecundidade tão baixos quanto os que o Brasil (e o mundo) caminham para atingir nas próximas décadas.

Na verdade, não há muito precedente histórico de economias operando com fecundidade ultrabaixa por várias décadas seguidas.

Portanto, pelo menos por enquanto, penso que tratar essa compensação via produtividade como garantida seria embutir demasiado nível de expectativa sobre o cenário.

Os três mecanismos que capturam os impactos do envelhecimento populacional

Até aqui, tratei o envelhecimento populacional como fato demográfico e como problema macroeconômico: menos gente em idade produtiva, mais pressão fiscal, crescimento potencial mais baixo.

Mas nenhuma dessas conclusões alcançadas até aqui diz como o investidor de ações captura esse movimento.

Portanto, a pergunta que buscarei responder a partir daqui é:

A resposta está no mecanismo específico de cada segmento, ou seja, o que, exatamente, no efeito demográfico se converte em mais receita ou mais margem para aquele tipo de negócio.

Por isso, mapeei três mecanismos de captura direta e, para cada um, listei os setores e empresas listadas que podem ser beneficiadas:

1. O crescimento do consumo per capita de medicamentos de uso contínuo

2. A convexidade do consumo de serviços de saúde suplementar e diagnóstico

3. A risco de longevidade financeira

Setores e ações beneficiadas

Varejo farmacêutico

O mecanismo aqui é simples e mensurável: o consumo per capita de medicamentos de uso contínuo cresce de forma expressiva com a idade.

Hipertensão, diabetes e problemas cardiovasculares se acumulam ao longo da vida, e o tratamento desses quadros não é discricionário.

Isso transforma parte do gasto do idoso em despesa recorrente, com baixa elasticidade ao ciclo econômico: a quantidade comprada muda pouco quando a renda ou o preço variam.

Esse mecanismo por si só não garante nada a uma empresa específica.

O que converte a demanda inelástica em vantagem competitiva é a capilaridade e a escala de distribuição, porque é isso que barateia o custo de servir um cliente que compra pouco por vez, mas compra sempre.

A rede de farmácia também funciona como porta de entrada para o sistema de saúde do idoso: vacinação, aferição de pressão e exames rápidos aumentam a recorrência de caixa e elevam o custo de troca do cliente, que passa a tratar a farmácia como ponto de relacionamento contínuo.

A RD Saúde (RADL3) é o nome que melhor evidencia esse mecanismo capturado ao longo do tempo.

O ROIC da companhia saiu de cerca de 2% em 2011 para mais de 17% nos últimos 12 meses, justamente no período em que a fatia de idosos na população brasileira mais do que dobrou.

Desde o IPO da Drogasil, em 2007, a ação acumula valorização de cerca de 2.023%, contra 216% do Ibovespa, e um retorno total ao acionista de 18,3% ao ano ao longo de 19 anos:

O caso também serve de alerta sobre os limites do mecanismo.

Na data em que revisei esta edição, as ações das principais redes de farmácia (RD, Pague Menos e Panvel) caíram até 8% após o Mercado Livre anunciar a expansão para medicamentos controlados, incluindo canetas emagrecedoras, com meta de integrar 20 redes farmacêuticas parceiras até o fim do ano.

A demanda inelástica do idoso continua existindo, mas quem vai capturá-la deixou de ser óbvio.

A capilaridade física deixa de ser barreira de entrada suficiente quando o concorrente entrega remédio controlado em poucas horas pelo aplicativo.

Saúde suplementar e diagnóstico

O mecanismo aqui é a convexidade do consumo de saúde com a idade: cada década adicional de idade médica aumenta o consumo de exames, procedimentos e acompanhamento especializado mais do que proporcionalmente, não de forma linear.

Isso cria dois pontos distintos de captura, e vale separá-los porque eles respondem a incentivos diferentes.

O primeiro é o de operadoras de plano de saúde e redes hospitalares, que capturam o aumento da sinistralidade e a busca crescente do consumidor por previsibilidade de custo médico.

Aqui, o mecanismo só vira vantagem competitiva quando a empresa consegue controlar o próprio custo assistencial, porque sinistralidade crescente é, ao mesmo tempo, a fonte de receita e o maior risco do negócio.

A Hapvida (HAPV3) ilustra bem o lado ruim disso: mesmo operando dentro do setor “certo”, perdeu mais de 97% de valor de mercado desde 2021, pressionada pelo encarecimento de procedimentos, pelo volume de ações judiciais por negativa de cobertura e por uma integração mal executada com a NotreDame Intermédica.

O mecanismo demográfico estava a favor da empresa o tempo todo; a execução não foi capaz de convertê-lo em resultado.

A Rede D’Or (RDOR3), por outro lado, mostra o mecanismo funcionando quando a estrutura de negócio é desenhada para ele: ao integrar rede hospitalar própria com a operação de planos de saúde (herdada da incorporação da SulAmérica, antigamente listada como SULA11), a empresa captura tanto a ponta assistencial quanto a securitária do mesmo gasto crescente do paciente que envelhece, o que dilui o risco cíclico que cada braço teria isoladamente.

Compras líquidas recorrentes de insiders e recompras frequentes de ações em RDOR3 são um sinal, ainda que indireto, de que quem está por dentro do negócio lê esse mecanismo como sustentável:

O segundo ponto de captura é o diagnóstico preventivo e recorrente, que cresce porque o monitoramento de doenças crônicas exige exames periódicos.

A Fleury (FLRY3) evidencia esse mecanismo ao operar em modelo multimarca (Labs D’Or, A+, Femme, Hermes Pardini), o que permite capturar o mesmo paciente que envelhece em diferentes faixas de renda, sem depender de uma única marca para reter toda a base.

Já a recém listada Bradsaúde (SAUD3) captura o mecanismo por outra porta: a liderança em planos de saúde corporativos (PJ) garante uma base de beneficiários que também envelhece dentro da própria carteira, com a vantagem de que o cliente PJ tem maior previsibilidade e menor rotatividade do que o cliente de plano individual.

Uma forma de se expor a esse mesmo mecanismo, que inclui tanto a participação na Fleury quanto uma parceria com a Rede D’Or na Atlântica Hospitais, é indiretamente via Bradesco (BBDC3/BBDC4), que é controlador e detém 91,35% da Bradsaúde:

Seguridade e previdência privada

O mecanismo aqui é o risco de longevidade financeira: quanto mais a expectativa de vida sobe, maior a chance de a pessoa viver além do que sua reserva financeira sustenta, e maior a demanda racional por produtos de acumulação de capital de longo prazo.

É um mecanismo que se retroalimenta com a própria tese demográfica das seções anteriores, porque a razão de dependência crescente é exatamente o que torna a aposentadoria pública, sozinha, uma fonte de renda menos confiável.

Nem toda seguradora listada tem exposição relevante a esse mecanismo específico. O filtro que usei foi participação de mercado no segmento de vida e previdência complementar (que inclui VGBL).

No ranking desse segmento, a Brasilprev (joint venture da BB Seguridade, BBSE3) lidera com cerca de 12,8% de participação.

O modelo é asset light, ou seja, a BB Seguridade não carrega o risco atuarial no próprio balanço, apenas participa do resultado da joint venture, e isso se reflete num ROE de cerca de 84%, um dos mais altos da bolsa brasileira.

A vantagem que sustenta essa captura é a distribuição via rede do Banco do Brasil, presente em praticamente todo município do país, o que reduz o custo de vender um produto de acumulação de longo prazo a um cliente que, de outra forma, um distribuidor independente teria dificuldade de alcançar.

A Bradesco Vida e Previdência tem 11,9% de participação, praticamente empatada com a Brasilprev, mas a exposição do investidor aqui é indireta, via Bradesco (BBDC3/BBDC4).

O mesmo mecanismo de distribuição bancária se aplica: a base de correntistas reduz o custo de aquisição de cliente para previdência, e diversifica o resultado do banco para além do spread de crédito.

O Itaú (ITUB3/ITUB4) captura o mesmo mecanismo por um ângulo levemente diferente: ~R$ 276 bilhões em patrimônio sob gestão em previdência, o terceiro maior do país, à frente da Caixa.

A base de clientes de alta renda do Itaú favorece produtos de previdência de ticket médio mais alto, o que é coerente com o próprio mecanismo: quem tem mais patrimônio a proteger da longevidade financeira paga mais por esse tipo de produto.

Vale ressaltar que para os dois últimos casos vale o mesmo contraponto: comprar BBDC3/BBDC4 ou ITUB3/ITUB4 pela tese de previdência significa também carregar toda a exposição a crédito, inadimplência e ciclo de juros do banco, que não tem nenhuma relação com demografia.

Riscos e contrapontos

No nível estrutural da tese, o principal risco é o de horizonte.

O envelhecimento populacional é uma tendência de décadas, não de trimestres, e o mercado tem dificuldade natural de precificar corretamente algo que se move devagar demais.

Isso pode significar que o mecanismo demográfico já esteja parcialmente embutido no preço de nomes como os mencionados, e nesse caso, entrar tarde na tese não significa necessariamente estar errado, mas significa que o retorno futuro depende mais da capacidade de execução da empresa do que do vento demográfico em si, que já é conhecido.

Há também um risco associado às políticas públicas de resposta ao envelhecimento (reforma da previdência, incentivo à natalidade etc.), que poderiam, em tese, alterar a trajetória projetada e descrita nas primeiras seções dessa edição.

Carrego atualmente em carteira uma exposição relevante a uma tese que, na minha visão particular (não é uma recomendação), é uma das melhores opções de captura dessa tendência de envelhecimento populacional.

Acesse minha carteira em:

Conclusão

Comecei esta edição com a provocação de Jeff Bezos: em vez de tentar adivinhar o que vai mudar, olhar para o que não vai.

O envelhecimento populacional brasileiro passa nesse “teste”.

As pessoas que vão compor a população idosa das próximas décadas já nasceram.

A fecundidade está abaixo da reposição há mais de vinte anos. Nenhuma política pública, no Brasil ou em qualquer lugar do mundo, conseguiu reverter esse tipo de trajetória.

A tese de envelhecimento já não é só uma projeção e o mecanismo demográfico associado não é uma hipótese, ele já está operando.

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Como sempre, não leve nada do que escrevo aqui como recomendação de compra ou venda.

Além disso, este é um exercício metodológico sujeito a erro.

A intenção é documentar meu processo, compartilhar os racionais e destacar os pontos que considero relevantes para quem também gosta de analisar empresas com profundidade.

Não deixe de consultar o disclaimer completo.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.

Fontes e referências utilizadas:
https://educa.ibge.gov.br/professores/educa-atividades/20818-producao-textual-o-envelhecimento-da-populacao.html

https://www.poder360.com.br/poder-brasil/taxa-de-fecundidade-no-brasil-e-de-16-filho-por-mulher/

https://blogdoibre.fgv.br/posts/o-brasil-envelheceu-depressa-e-ainda-nao-decidiu-o-que-fazer-sobre-isso

https://educa.ibge.gov.br/jovens/conheca-o-brasil/populacao/18318-piramide-etaria.html

https://www12.senado.leg.br/noticias/infomaterias/2025/06/envelhecimento-da-populacao-impulsiona-novas-acoes-em-defesa-dos-idosos

https://www.cnnbrasil.com.br/noticias/banco-europeu-diz-que-envelhecimento-populacional-pode-afetar-alta-do-pib/

Vejo constantemente pessoas prosperarem na vida que não são as mais inteligentes, às vezes, nem mesmo as mais dedicadas, mas que são verdadeiras máquinas de aprendizado.

Elas vão dormir todas as noites um pouco mais sábias do que eram quando acordaram.

_{Charlie Munger}

Quase todo investidor de ações que faz as próprias análises e busca entender o valor real dos negócios antes de investir costuma carregar uma dor específica:

Não ter ao lado alguém que mostre “o caminho das pedras”, ou seja, que o oriente a construir um processo próprio para avaliar as empresas que ele acompanha/investe sob a ótica fundamentalista.

Quem passa por isso geralmente se sente perdido com a avalanche de desinformação despejada pela mídia, pelas redes sociais e pelos vários canais do YouTube que acompanha.

Vez ou outra, assina uma ou mais researchs (casas de análise) e faz stock picking dentro de carteiras recomendadas, mas sempre desconfiando e questionando quase tudo aquilo que vê e recebe.

O lado bom da história é que dá para aprender tudo isso sozinho: testando, errando e lendo. Eu mesmo aprendi assim, e errei bastante até encontrar uma estratégia que funcionasse para a minha realidade.

Mas o caminho fica mais curto, e muito mais confortável, quando se tem ao lado alguém que já passou por tudo isso para te orientar a construir seu próprio processo.

Nos últimos meses, este virou o pedido que mais recebo por aqui, seja de leitores, assinantes ou conexões que me acompanham no LinkedIn:

• “Dá pra ter uma conversa mais direta contigo sobre como você monta seu processo de análise?”

• “Você poderia me ajudar a entender se minhas premissas de valuation fazem sentido?”

• “Como eu desenvolvo o meu próprio método pra estudar empresas, do jeito que você faz?”

• “Queria aprender a validar sozinho se uma tese se sustenta ou não.”

É exatamente por isso que resolvi criar a Mentoria LabInvest.

Como funciona

Ao longo da mentoria, a gente se encontra periodicamente, no ritmo que fizer mais sentido pra sua rotina (semanal, quinzenal ou mensal), de 6 a 12 encontros, dependendo da sua escolha (ver opções abaixo), para trabalhar em cima das suas dúvidas e dos estudos que você mesmo escolhe fazer: que empresa olhar, que dado buscar, que premissa questionar etc.

Te mostro onde e como buscar dados necessários (CVM, RI, B3, SEC), te ajudo a usar tecnologia e IA como apoio na análise, e reviso seus estudos com foco em três coisas: premissas, coerência do método e razoabilidade.

Para quem faz sentido

Ideal para investidores que desejam autonomia e rigor na análise de ações, desenvolvendo convicção própria para construir seus próprios estudos, teses, modelos de valuation e afins.

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O que é, como contratar e quanto custa

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A leitura do mercado sobre INBR32, portanto, parece mais negativa do que a imposta sobre o segmento e sobre seu principal par.

O Inter anunciou, ainda em 2023, o ousado plano “60-30-30”, com a promessa de se tornar mais rentável do que os grandes bancos até 2027.

Faltando seis trimestres de resultados até o fim do prazo original do plano, o panorama atual é o seguinte:

Plano 60-30-30

• 60 milhões de Clientes → no 2T26, alcançou 45,3 milhões (75,5% da meta para o final de 2027)

• Índice de eficiência de 30% → no 2T26 alcançou 42,1%*

• ROE de 30% → no 2T26 alcançou 16,3%

*Quanto menor o índice, melhor. Portanto, ainda faltam 12,1% para atingimento da meta.

Além das métricas acima, o ROE almejado, segundo o plano original, seria sustentado por um lucro líquido de R$ 5 bilhões e uma carteira de crédito de R$ 100 bilhões.

A empresa fechou o 2T26 com lucro de R$ 421 milhões, o que representaria um lucro anualizado de ~R$ 1,7 bilhões, e uma carteira de crédito bruta de R$ 51,9 bilhões.

Portanto, apesar do prazo “estar batendo à porta”, as métricas entregues pela companhia ainda estão distantes dos alvos originais do plano 60-30-30.

Apesar isso, no último resultado divulgado (2T26), a administração anunciou ter batido a “Regra dos 50” (crescimento de receita + ROE somando 48%, próximo da marca simbólica de 50 que o mercado usa para bancos de alto crescimento):

Diante desse contexto, essa edição se concentra em estudar se a queda recente vista no preço das ações do Inter é coerente com o que a empresa tem entregue, ou se estaríamos diante de uma oportunidade.

O que você verá nesta edição

1. De conta digital gratuita a banco completo: a trajetória até aqui

2. A Regra dos 50 e a curva do ROE

3. A disputa inevitável: Inter vs Nubank vs bancões

4. Valuation pelo Modelo de Retorno Excedente

5. Não invista antes de reconhecer e saber sobre isso

6. O que sustenta a tese e o que a comprometeria

De conta digital gratuita a banco completo: a trajetória até aqui

Apesar de ter se popularizado na última década, a história do Inter se iniciou em 1994, em Belo Horizonte (MG), com a fundação da Intermedium Financeira.

A linha do tempo resumida dos pouco mais de 30 anos após a fundação inclui alguns marcos relevantes na evolução do modelo de negócio:

• 1994 - Fundação

• 1999 - Crédito para empresas

• 2001 - Crédio consignado

• 2007 - Crédito imobiliário

• 2008 - obtenção de licença de banco múltiplo, concedida pelo Banco Central do Brasil

• 2012 - Inter Seguros

• 2013 - Inter DTVM

• 2015 - Primeira conta corrente 100% digital e isenta do Brasil

• 2016 - Alcance de 80 mil clientes digitais e lançamento do APP

• 2017 - Mudança de marca: Intermedium → Banco Inter

• 2018 - IPO na B3

• 2019 - Lançamento do Super APP

• 2020 - Inter Asset e serviços de Wealth, Management e Travel

• 2022 - Listagem na NASDAQ e lançamento da Conta Global

• 2023 - Lançamento do plano 60-30-30

• 2024 - Inter Pag (aquisição da Granito)

Após migrar, em 2022, sua estrutura societária para uma holding, a Inter&Co, redomiciliada nas Ilhas Cayman e com listagem na NASDAQ, hoje tem suas ações INTR negociadas em dólar na bolsa americana, e o BDR INBR32 replicando essa ação aqui no Brasil.

Está em andamento, no momento, a transição dos BDRs Patrocinados (32) para Não Patrocinados (34). O ticker INBR32 deixará de existir e será substituído pelo INBR34. Ambos os ativos representam exatamente a mesma fatia da empresa (paridade de 1 BDR para 1 ação Classe A negociada na Nasdaq sob o ticker INTR).

O Inter nasceu, portanto, como um dos primeiros bancos 100% digitais do Brasil, usando a conta gratuita como porta de entrada para os clientes.

O crescimento de base de clientes foi rápido: a companhia foi de 13,5 milhões de clientes ativos para 26,4 milhões em poucos anos, com 45,3 milhões de clientes totais no 2T26.

Historicamente, as fintechs focaram no crescimento acelerado do número total de contas. Mas hoje, o mercado exige rentabilidade, deslocando o foco totalmente para a taxa de ativação.

O Inter define um “Cliente Ativo” como:

“(…) um cliente em qualquer data que foi a fonte de qualquer quantia de receita nos últimos três meses e/ou um cliente que usou produtos nos últimos três meses.”

Assim, apesar do crescimento acelerado no nº total de clientes, é importante destacar que o percentual de clientes ativos do Inter está “estagnado” em 58% há ~4 trimestres consecutivos.

Para efeito de comparação, cerca de 85% da base de clientes do NuBank no Brasil é ativa mensalmente.

Em termos de rentabilidade, até 2022, o Inter teve vários trimestres de ROE negativo. A empresa investiu pesado na aquisição de cliente e expansão de produto (conta, cartão, investimentos, seguros, Inter Shop) antes de conseguir monetizar essa base de forma consistente.

Por outro lado, de 2023 para cá, a trajetória de crescimento do lucro e do ROE foi impressionante.

É essa performance financeira que irei explorar nas seções seguintes.

A Regra dos 50 e a curva do ROE

Dois números contam boa parte da trajetória recente do Inter: ROE e Índice de Eficiência.

O índice de eficiência (quanto a empresa gasta para gerar cada real de receita) caiu de forma quase ininterrupta, e o ROE cresceu muito.

Isso foi resultado de uma alavancagem operacional: a base de clientes e a infraestrutura já estavam montadas, e cada real adicional de receita passou a exigir cada vez menos custo incremental.

O plano de crescimento que a administração descreve atualmente tem três frentes específicas:

• Crédito consignado privado, citado como a “próxima fronteira” de penetração de crédito na base de clientes; é um produto de menor risco relativo (desconto em folha) que ainda representa fatia pequena da carteira, mas que, segundo release, tem capacidade de entregar um ROE marginal de 30%;

• ARPAC em alta (receita média por cliente ativo), batendo recorde a cada trimestre, sinal de que o cross-sell (venda cruzada) de produtos está funcionando, não só a aquisição de clientes novos:

  

• “Neutralidade de capital”, frase específica usada pelo CEO João Vitor Menin no release do 2T26: o crescimento da carteira de crédito já se autofinancia via lucro retido, sem precisar de captação externa ou diluição de acionistas.

Esse último ponto é o mais relevante para a avaliação do valuation, porque significa que o Inter não precisa mais escolher entre crescer e preservar o balanço, pelo menos não no ritmo atual.

O que ainda não está claro é se o atual patamar do ROE é estrutural, se é o teto de um ciclo de ganho de eficiência que, por definição, não se repete indefinidamente, ou se ele ainda tem “fôlego” para alcançar os almejados 30% do plano 60-30-30.

A disputa inevitável: Inter vs Nubank vs bancões

Colocando alguns indicadores lado a lado, o mercado parece estar precificando os quatro nomes abaixo de forma bem consistente/coerente:

Destaco:

• o ROE do Inter (16,3%) está praticamente empatado com o do Bradesco (16,2%), e os múltiplos sobre patrimônio também estão próximos (1,05x a 1,16x);

• Apesar disso, são teses completamente diferentes: Bradesco é um bancão quase centenário em recuperação de rentabilidade após anos de crise; o Inter é um banco digital ainda em fase de escala;

• Apesar disso, o mercado está pagando múltiplos similares pelos dois, simplesmente porque, hoje, a rentabilidade entregue é parecida;

• Por outro lado, Itaú entrega ROE bem mais alto (24,3%) com um múltiplo bem mais alto, e o Nubank está em “outro nível”, com ROE de 33% e P/VPA de ~5x;

• O mercado paga um prêmio enorme em Nubank por uma rentabilidade que já é o dobro da do Inter, com crescimento de base de clientes ainda maior.

Então, para mim está claro que o mercado não está “sendo injusto com o Inter”.

Penso que o Inter provavelmente só vai ser reprecificado de forma consistente se/quando conseguir elevar o patamar do seu ROE, saindo da vizinhança do Bradesco (banco maduro, crescimento baixo) e caminhando na direção do Itaú ou do Nubank.

Portanto, vale reconhecer os dois campos de batalha em que o Inter está competindo ao mesmo tempo hoje:

1. contra o Nubank, na aquisição e monetização de cliente digital (onde o Nubank tem mais escala e um ROE hoje muito mais alto); e

2. contra os bancões, na confiança e na oferta completa de produtos financeiros (onde Itaú e Bradesco têm décadas de relacionamento e capital muito mais barato de captar via correntistas antigos).

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O papel ganhou bastante popularidade e atraiu muitos investidores pessoa física depois de realizar distribuições consideráveis de proventos nos últimos anos:

O problema é que a maior parte dessa atração se origina a partir de dois fatores perigosos:

1. A perpetuação dos dividendos no patamar visto recentemente;

2. O viés de ancoragem, que faz com que os investidores se apeguem à expectativa de que a ação irá voltar, em algum momento, para o preço atingido anteriormente (condição para a qual não há qualquer tipo de garantia).

Dito isso, o objetivo dessa edição é estudar o valor intrínseco da Marcopolo, a fim de conseguir avaliar e calcular o valor justo para POMO4, bem como entender quais incertezas podem interferir no caminho da empresa nos próximos anos.

O que você verá nesta edição

1. Entenda a companhia

2. Histórico de produção e crescimento

3. Impacto da fase 13 do Programa Caminhos da Escola

4. Valuation de POMO4

5. O ônus e o bônus do crescimento

6. A tese de envelhecimento da frota brasileira

7. O nível sustentável de proventos

8. Insiders e fundos comprados POMO4

9. O que sustenta a tese e o que a compromete

Entenda a companhia

A Marcopolo é uma empresa multinacional brasileira, considerada uma das maiores fabricantes de carrocerias de ônibus do mundo e a líder absoluta do setor no Brasil.

Fundada em 1949 na cidade de Caxias do Sul (RS), originalmente sob o nome de Nicola & Cia, a companhia começou como uma pequena oficina artesanal e expandiu-se globalmente.

O nome atual foi adotado na década de 1970, inspirado no famoso explorador veneziano Marco Polo, simbolizando o forte espírito de internacionalização da marca.

A empresa passou por diversas reorganizações societária, entradas e saídas de sócios e integrou dezenas de joint ventures ao redor do mundo (Argentina, México, Colômbia, África do Sul, China, Rússia, Egito, Índia), várias das quais foram desfeitas ao longo do caminho.

A família fundadora, os Bellini, segue no controle e na presidência do conselho até hoje, com a cadeira de CEO alternando entre executivos da família e de fora dela nas últimas três sucessões:

Principais negócios e marcas

Marcopolo

Com 77 anos de existência, é referência mundial na fabricação de carrocerias de ônibus e no desenvolvimento de soluções de mobilidade alinhadas aos mais modernos conceitos de sustentabilidade.

Com produtos rodando em mais de 120 países nos cinco continentes, a Marcopolo se destaca pelo amplo portfólio de produtos.

Volare

Líder de vendas em seu segmento, a Volare é uma divisão de negócios focada na produção de micro ônibus voltados para o transporte escolar, fretamento executivo, transporte urbano e projetos especiais, tendo inclusive já produzido unidades elétricas para projetos fora do Brasil.

Criada em 1998, possui ampla rede de concessionários e uma forte tradição em versatilidade e proximidade com os clientes.

Neobus

Unidade de negócios focada em atender projetos governamentais, a Neobus possui em seu portfólio os micro ônibus Thunder e Thunder Midi.

São soluções de mobilidade projetadas com a segurança e robustez necessária para o transporte de criança e adolescentes em idade escolar.

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Histórico de produção e crescimento

Em termos de unidades produzidas, a Marcopolo caiu de mais de 20 mil unidades em 2014 para 8.810 em 2016, quase metade, em meio à recessão doméstica daquele período:

Depois da recuperação do volume em 2018 e 2019, a pandemia cortou a receita de R$4,31 bilhões (2019) para R$3,59 bilhões (2020), queda de 16,8%.

A recuperação seguinte foi consistente, alcançando receita de R$9,06 bilhões em 2025.

Já em termos de unidades produzidas, 2025 (15.678) ficou praticamente empatado com 2019 (15.706).

Ou seja, mesmo cinco anos depois, a empresa vendeu basicamente o mesmo volume de ônibus.

O gráfico abaixo consolida o histórico de produção por linha do 1T13 até o 2T26, trimestre a trimestre:

Portanto, quase todo o salto de receita de R$4,3 bilhões para R$9,1 bilhões visto nesse período veio de preço e mix, não de mais unidades saindo da fábrica (logicamente isso não invalida o crescimento).

Atualmente os Rodoviários e Urbanos são os segmentos de maior ticket e maior margem, e eles caíram entre 30% a 40% em volume no semestre.

Já nos Micros, o segmento de menor ticket, cresceu mais de 70%, puxado por entregas remanescentes da Fase 12 do Caminho da Escola e por pedidos do Ministério da Saúde.

Caminho da Escola

O Programa Caminho da Escola é uma iniciativa do governo federal criada em 2007 para renovar, padronizar e ampliar a frota de veículos de transporte escolar da rede pública.

O objetivo é garantir que os estudantes cheguem à sala de aula todos os dias, com foco em alunos que moram em zonas rurais, áreas ribeirinhas e locais de difícil acesso.

No programa, tanto os estados quanto os municípios recebem repasses de recursos federais (como do FNDE), financiamentos ou verbas próprias.

Impacto da fase 13 do Programa Caminhos da Escola

Quando o release do 2T26 saiu, a Fase 13 do Caminho da Escola ainda era uma “incógnita”: a licitação tinha sido realizada em 14/04/2026, a Marcopolo se habilitara a entregar até 7.210 unidades, mas a homologação seguia pendente, e isso já afetava a própria projeção de produção da empresa para o 3T26.

Seis semanas depois, no Marcopolo Day (15/09/2026), a companhia confirmou vitória em 12 lotes do certame, com até 7.210 unidades das marcas Neobus e Volare, e entregas previstas para 2026 e 2027.

Ou seja, o principal catalisador de curto prazo que eu esperava ver decidido nos próximos trimestres já foi decidido e a favor da empresa.

E mesmo assim, a ação segue “amassada”.

Se o mercado já sabia (a notícia circula desde junho) que a Marcopolo tinha praticamente garantido um volume relevante de receita para 2026-2027, e a ação caiu do mesmo jeito, a preocupação predominante parece realmente ser a expectativa para mix, margem, e a demanda privada de rodoviário/urbano.

Com o cenário traçado, a pergunta que tentarei responder a seguir, com ajuda dos números, é quanto desse quadro já está no preço, e quanto de recuperação adicional (rodoviário/urbano voltando ao padrão histórico) seria necessário para o preço atual fazer sentido.

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• A tese de envelhecimento da frota brasileira

• Valuation de POMO4

• O ônus e o bônus do crescimento: capital de giro

• O nível sustentável de proventos

• Insiders e fundos comprados POMO4

• O que sustenta a tese e o que a compromete

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A tese de envelhecimento da frota brasileira

Uma dos pilares geralmente associados à tese de investimento em Marcopolo é o envelhecimento da frota brasileira de ônibus.

Então, antes de discutir o valuation de POMO4, vale um “zoom-out” para entender o que os dados do setor nos dizem sobre o ciclo de renovação da frota e onde/como a Marcopolo se encaixa nisso:

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“Em última análise, nada deve ser mais importante para os investidores do que a habilidade de dormir tranquilamente à noite.” _{Seth Klarman}

Ao longo de agosto/26, compartilhei por aqui, em duas edições, os racionais que guiaram um rearranjo na minha carteira pessoal de ações.

Nas ocasiões, revisitei minha estratégia de alocação e reconsiderei algumas posições, com base nos últimos resultados e fatos relacionados às empresas investidas.

Assim, comentarei nessa edição sobre a estrutura atual da minha carteira pessoal após o rearranjo em questão.

Além disso, irei compartilhar alguns insights rápidos sobre as teses presentes no meu portfólio e elencar quais ações são candidatas a receber meus novos aportes.

O que você verá nesta edição

1. Composição atual da carteira

2. Insights gerais sobre as teses investidas - Parte I

3. Candidatas a aumento de posição

4. Ações que seguem no meu radar

Composição atual da carteira

Primeiro, quero trazer um retrato rápido da minha carteira atual.

• O tempo médio (contabilizado desde a entrada da ação na carteira) das atuais posições é de 2,5 anos;

• A distribuição por tempo de presença na carteira está assim atualmente:

• A carteira tem atualmente 35% de exposição ao gatilho de queda de juros no Brasil (teses nas quais espero um upside relevante no caso de um cenário de juros mais baixos por aqui). Além disso, tem 32% de exposição a receitas dolarizadas e 34% a commodities:

• As teses de alta qualidade ocupam hoje cerca de 57% da carteira, enquanto as cíclicas ocupam 13% e as alavancadas 23%. Além disso, 7% representam turnarounds em andamento:

• Em termos de risco do negócio, previsibilidade nos resultados e margem de segurança/upside, a distribuição está assim:

• Em termos de exposição a setores, a composição atual da carteira tem essa distribuição:

• Por fim, em termos de alocação, estou atualmente com ~84% do capital destinado exclusivamente à carteira de ações alocado (desconsidera a parcela investida no Tesouro Direto e em ETFs de títulos públicos):

A linha de “Proventos a receber” acima corresponde aos dividendos e JCP’s já anunciados e com pagamento programado para os próximos meses.

Já para a reserva de oportunidade, uso basicamente um CDB de liquidez diária da própria corretora que utilizo. Geralmente deixo os valores destinados à carteira de ações + os proventos recebidos aplicados nele. Assim, quando faço os aportes nas ações, basta efetuar o resgate no CDB antes da data de liquidação das operações em bolsa.

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• Insights gerais sobre as teses investidas - Parte I

• Candidatas a aumento de posição

• Ações que seguem no meu radar

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Insights gerais sobre as teses investidas - Parte I

Optei por dividir esses insights por partes, para melhorar a organização e garantir um melhor entendimento.

Assim, nessa Parte I, comentarei sobre as minhas 3 maiores posições atualmente. Somadas, elas representam ~47% do total da carteira:

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Você sabe dizer se o programa de recompras de ações anunciado pela empresa que você investe é uma boa decisão de alocação de capital e, principalmente, se ele é benéfico para você?

A habilidade mais subestimada em um CEO é a capacidade de decidir o que fazer com o caixa gerado nas operações da empresa.

Isso porque a alocação de capital é o que define o sucesso ou o fracasso da empresa no longo prazo, bem como o retorno que será entregue aos acionistas e credores.

E dentre as opções de alocação que a administração de uma empresa listada em bolsa tem, está a recompra de ações da própria companhia.

A recompra de ações (ou buyback) é a operação em que uma empresa de capital aberto utiliza seus recursos financeiros (caixa) para comprar suas próprias ações que estão sendo negociadas no mercado.

O objetivo por trás desse movimento costuma ser a redução de ações em circulação e o futuro aumento do lucro/caixa livre por ação.

Então, de forma simplificada, é um processo de remuneração indireta do acionista, mas que depende de alguns fatores para ser considerado uma boa alocação de capital.

Ao mesmo passo, ao executar as recompras, a empresa sinaliza ao mercado que está achando suas ações descontadas o suficiente para justificar o movimento.

Assim, ao longo dessa edição, irei explorar e definir quais são, na minha visão, os aspectos fundamentais que devem ser avaliados quando uma empresa decide executar a recompra de suas ações.

O que você verá nesta edição

1. Como funciona um programa de recompra de ações

2. A relação entre o valor intrínseco e as recompras

3. O efeito prático e matemático

4. TIR, WACC e ROIC: o que isso tem a ver?

5. Recompras vs Proventos: o que é mais eficiente?

6. Estudo de caso das recompras na Vale (VALE3)

7. Checklist de avaliação de programas de recompra

8. 5 excelentes empresas que estão recomprando suas ações

9. Onde e como acompanhar os programas de recompra em andamento

Como funciona um programa de recompra de ações

Um programa de recompra pode ser dividido em 3 etapas: Aprovação, Comunicação e Execução.

Aprovação

Primeiramente, ao definir que a recompra será executa, o conselho de administração precisa deliberar e definir:

• a quantidade máxima de ações que poderão ser recompradas;

• o volume financeiro máximo a ser empenhado na operação;

• o prazo da operação (início e término); e

• o destino dos ativos.

O destino das ações recompradas costuma ser (1) a tesouraria, para o futuro cancelamento, ou (2) distribuição aos executivos da companhia, como bônus e incentivo de longo prazo.

Sobre a opção (2) acima: pelo lado positivo, se o corpo executivo é detentor de ações da companhia, espera-se que ajam de maneira mais alinhada aos acionistas minoritários, visto que o próprio interesse está em jogo.

Mas não é raro encontrar casos em que parte da remuneração do executivo se dá via ações e, logo que ele as recebe, já as vende a mercado, embolsando o valor financeiro da venda.

Portanto, a opção (1) é mais interessante para os minoritários, desde que os demais aspectos fundamentais que abordarei a seguir sejam respeitados.

Essas duas movimentações (bonificações seguidas de vendas) são públicas. Mostrarei onde encontrá-las nas seções seguintes.

Comunicação

Após a aprovação pelo conselho, a empresa avisa o mercado por meio da publicação de um Fato Relevante enviado aos órgãos reguladores, como a CVM no Brasil.

Exemplo: a imagem abaixo traz um comunicado recente, do dia 19/08/2026, com um novo programa de recompras anunciado pela Tim (TIMS3). Os destaques em amarelo constituem os pontos principais do comunicado, com os detalhes do programa de recompras aprovado:

Execução

Uma vez aprovado e anunciado, a empresa pode executar as recompras no mercado secundário (Bolsa de Valores).

É importante mencionar que a empresa não tem a obrigatoriedade de recomprar 100% da quantidade pretendida e anunciada.

Por isso, é importante acompanhar não só o anúncio, mas também o andamento e o encerramento dos programas.

Não é raro encontrarmos programas que foram abertos e sequer foram minimamente executados.

Particularmente, quando isso acontece, eu interpreto da seguinte forma:

A empresa quis sinalizar para o mercado que achava sua própria ação descontada, mas, no fundo, ela não tinha convicção sobre o valor intrínseco do seu próprio negócio, ou não acreditava que o retorno ao alocar o capital dessa forma era adequado.

Por isso, nestes casos, minha visão é mais negativa do que positiva (como deveria ser).

A relação entre o valor intrínseco e as recompras

O livro “The Outsiders” trata de 8 CEO’s que entregaram retornos que literalmente humilharam o S&P 500 e seus pares de setor.

Eles não tinham negócios excepcionais, mas alocaram o caixa desses negócios de forma extremamente disciplinada e admirável.

Não por coincidência, as recompras de ações foram uma das alocações de capital mais utilizadas por eles.

Esses mecanismos eram muito mal compreendidos pelo mercado da época (e ainda parecem ser, pelo menos por aqui). Os investidores não entendiam como e quanto elas poderiam gerar de valor para os acionistas.

É comum encontrarmos empresas executando recompras de forma “programática” (todo trimestre ou todo mês, independente do preço).

A questão é que um “CEO outsider” só recompra de maneira oportunista, ou seja, só quando o preço faz sentido frente ao valor intrínseco do negócio.

É a mesma lógica que um investidor de valor segue ao administrar seu portfólio: comprar quando houver margem de segurança.

Dois grandes exemplos, mencionados no livro, merecem ser destacados: Henry Singleton (Teledyne) e Tom Murphy (Capital Cities).

Henry Singleton, da Teledyne, tratava a ação da própria empresa como “só mais um ativo no portfólio”: comprava agressivamente quando estava barata e parou de recomprar (e até emitiu ações) quando ficou cara.

Singleton chegou ainda a usar as ações supervalorizadas da Teledyne como "moeda de troca" para comprar mais de 130 empresas de diversos setores (tecnologia, aeroespacial, defesa e até seguros), transformando a empresa em um poderoso conglomerado.

Quando o mercado de ações caiu e os conglomerados saíram de moda, em vez de continuar comprando outras empresas, ele percebeu que as próprias ações da Teledyne estavam baratas demais.

Singleton então chegou a recomprar cerca de 90% das ações em circulação da empresa entre 1971 e 1984.

Isso fez com que o valor gerado para os acionistas disparasse de forma exponencial, com um retorno composto de 20,4% a.a. por quase 30 anos:

Já Tom Murphy, da Capital Cities, tinha uma regra bem simples: só recomprava quando conseguia comprar a ação da própria empresa “mais barato do que comprar uma emissora de TV comparável no mercado privado”.

Ou seja, ele comparava o preço da ação contra o valor de reposição de um ativo operacional real.

As referências do livro em questão reforçam o ponto de que uma recompra bem-feita exige que a administração saiba, no mínimo, calcular adequadamente o valor intrínseco do negócio e recomprar suas ações somente quando o preço de mercado for inferior a este valor.

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O efeito prático e matemático

Imagine uma empresa “XPTO” com as seguintes características:

• 1 bilhão de ações XPTO3 emitidas e em circulação

• Preço atual da ação: R$ 8,00

• Valor de mercado atual: R$ 8 bilhões

• Valor intrínseco calculado para o negócio: R$ 10 bilhões, ou R$ 10,00 por ação

• Geração de caixa livre anual*: R$ 1 bilhão

• Geração de caixa livre anual por ação*: R$ 1,00

*Geralmente usam o lucro líquido nos exemplos, mas idealmente nos importa mais o caixa livre do que o lucro.

Considere então que a administração, sabendo que o preço das ações XPTO3 na bolsa está inferior ao valor intrínseco por ação calculado, decide aprovar um programa para recomprar até 5% das ações em circulação.

Após executar completamente o programa, a empresa opta por cancelar as ações recompradas.

Assumindo todo o resto constante, o novo cenário seria:

• 950 milhões de ações XPTO3 emitidas e em circulação

• Geração de caixa livre anual por ação: R$ 1,05

Ou seja, a geração de caixa livre por ação cresceu, mesmo sem um crescimento absoluto do caixa livre total gerado.

Ao mesmo tempo, a participação do acionista no negócio cresceu, visto que o “mesmo bolo” agora está sendo dividido em menos fatias.

O efeito composto disso no tempo tende a ser expressivo, como visto nos exemplos do livro mencionado na seção anterior, mesmo em negócios que não crescem tanto.

Estendendo a simulação do exemplo acima: se a empresa XPTO recomprar 5% das suas ações por ano, durante 20 anos, e mantiver o FCL estável (sem crescimento real acima da inflação), o fluxo de caixa livre por ação praticamente triplicaria no período:

Isso importa porque o FCL livre por ação naturalmente tende a se refletir no preço pago pelo mercado por uma fatia desse negócio.

Exemplo: considere que no ano 0 a ação era negociada a R$ 8,00, como mencionado anteriormente, e que a empresa tem uma política formal de distribuição de 50% do FCL via dividendos.

Assim, teríamos:

• Ano 0 (preço da ação: R$ 8,00)

  • FCL por ação: R$ 1,00

  • Dividendos por ação: R$ 0,50

  • Dividend Yield Anual: 6,25%

• Ano 10 (se o preço da ação continuasse em R$ 8,00)

  • FCL por ação: R$ 1,67

  • Dividendos por ação: R$ 0,835

  • Dividend Yield Anual: 10,4%

• Ano 20 (se o preço da ação continuasse em R$ 8,00)

  • FCL por ação: R$ 2,79

  • Dividendos por ação: R$ 1,395

  • Dividend Yield Anual: 17,4%

Neste caso, a reprecificação da ação seria quase inevitável.

O mercado não é 100% eficiente, mas em “condições normais”, ele não deixaria uma ação tão mal precificada a ponto do dividend yiel permanecer, de forma recorrente, em um patamar tão elevado quanto o do cenário simulado no ano 20 acima.

Por isso, o preço da ação tenderia a subir “para normalizar” o yield e levá-lo para um patamar mais razoável.

Com isso, o acionista ganharia com (1) o aumento do FCL por ação e (2) com a valorização das ações.

Mas a questão principal é que a recompra, quando bem executada, praticamente garante o retorno para o acionista, com ou sem a reprecificação das ações pelo mercado, desde que uma condição que explico adiante seja atendida.

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TIR, WACC e ROIC: o que isso tem a ver?

Você já sabe que, ao calcular o valor intrínseco de uma empresa, basicamente trazemos a valor presente os seus fluxos de caixas futuros, descontados a uma taxa adequada.

A “taxa adequada” em questão costuma ser o WACC (Custo Médio Ponderado de Capital), quando avaliamos o Fluxo de Caixa Livre da Firma.

Dito isso, vale relembrar ainda que:

• se ROIC > WACC → há geração de valor econômico

• se ROIC < WACC → há destruição de valor econômico

Assim, assumindo que a recompra é apenas uma forma da empresa alocar capital, para que essa decisão de alocação não destrua valor econômico do negócio, o retorno sobre esse capital (ROIC) deve ser superior ao WACC da companhia.

E como medir o “ROIC” de uma recompra?

Aqui está o pulo do gato.

Assumindo que o valor intrínseco do negócio é conhecido e foi calculado adequadamente, e que há margem de segurança no preço atual frente a este valor, podemos concluir que a TIR do fluxo de caixa projetado é superior ao WACC da empresa.

Então, o “ROIC” da recompra é basicamente a TIR calculada a partir do preço pago pelas ações durante o programa.

Ao mesmo passo, caso o preço pago seja superior ao valor intrínseco do negócio (cenário com margem de segurança zerada ou negativa), a TIR seria inferior ao WACC, resultando em uma destruição de valor a longo prazo.

Esse raciocínio facilita a interpretação sob a ótica de alocação de capital.

Se uma empresa não tem projetos de capital que entreguem um ROIC suficiente para haver geração de valor econômico, o programa de recompras é uma opção natural, desde que a TIR implícita no preço da ação seja superior ao WACC da empresa.

Se TIR > WACC → Há margem de segurança no preço frente ao valor intrínseco.

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Recompras vs Proventos: o que é mais eficiente?

Com todo o racional construído até aqui, a resposta à pergunta acima é objetiva e racional.

A recompra é uma alocação mais inteligente quando:

• A ação negocia abaixo do valor intrínseco

• Não há um uso melhor para o capital (não há investimentos orgânicos ou M&A’s com retorno superiores à TIR implícita na recompra e/ou acima do custo de capital)

• O regime fiscal favorece

A distribuição de proventos acaba sendo mais interessante quando:

• O preço da ação está próximo ou acima do valor justo

• A base de acionistas depende da renda recorrente (controladores familiares, fundações, instituições governamentais)

• Não existem projetos que justifiquem reter o capital para reinvesti-lo (reduz a tentação de manter muito caixa e fazer uma má alocação com ele)

No Brasil, a opção pela distribuição de proventos acabam sendo mais comuns por razões regulatórias e fiscais:

• Isenção Fiscal: Os dividendos distribuídos por empresas listadas na B3 são historicamente isentos de Imposto de Renda para o investidor pessoa física (isenção de até R$ 50 mil por mês recebidos de uma mesma empresa);

• Juros sobre Capital Próprio (JCP): Uma exclusividade brasileira. O JCP funciona como um provento que deduz o lucro tributável da empresa (reduzindo o IRPJ/CSLL dela), transferindo um imposto de 15% retido na fonte para o investidor;

• Obrigatoriedade: A Lei das S.A. exige que as empresas distribuam um dividendo mínimo obrigatório (geralmente 25% do lucro líquido ajustado) se o estatuto for omisso.

Já nos Estados Unidos, por exemplo, as recompras de ações movimentam quantias trilionárias e costumam superar com folga os dividendos:

• Penalidade Fiscal nos Dividendos: Os dividendos nos EUA são tributados. Para investidores brasileiros que investem diretamente ou via BDRs, a retenção na fonte é de 30%.

• Diferimento de Imposto: O acionista se beneficia do ganho de capital (a ação costuma subir) sem pagar imposto imediatamente. Ele só pagará quando decidir vender suas ações no futuro.

Se você ainda não é assinante, assine com 30% de desconto (somente até 30/09/26) para acessar a parte mais valiosa dessa edição:

• Estudo de caso das recompras na Vale (VALE3)

• Checklist de avaliação de programas de recompra

• 5 excelentes empresas que estão recomprando suas ações

• Onde e como acompanhar os programas de recompra em andamento

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Estudo de caso das recompras na Vale (VALE3)

Um dos casos brasileiros mais interessantes e expressivos de recompras executadas nos últimos anos é o da Vale (VALE3).

Nos últimos anos, a empresa:

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E completou: este não é um patamar sustentável para continuar bancando os investimentos de manutenção do canavial, o preço “tem que ficar muito mais próximo de 18”.

Hoje, o açúcar negocia próximo do número que o CFO citou como piso de sustentabilidade, após subir ~35% das mínimas em 2026:

O contrato de Açúcar Nº 11 (o referencial global para o açúcar bruto) é precificado em centavos de dólar americano por libra-peso (US¢/lb).

Enquanto isso, SMTO3 acumula alta de ~40% em 2026 e ~56% da mínima no ano:

Recentemente o JP Morgan, diante da recuperação dos preços do etanol e do melhor momento do açúcar, adicionou SMTO3 à seção positiva da sua Catalyst Watch.

A Catalyst Watch é uma lista de empresas monitoradas pelo JP Morgan que estejam expostas a eventos próximos que podem destravar valor (parte positiva) ou pressionar os ativos (parte negativa).

Segundo o banco, cada alta de 1 centavo por libra-peso no açúcar pode adicionar cerca de R$ 80 milhões ao EBITDA anual da São Martinho, enquanto uma alta de R$ 100/m³ no etanol acrescentaria R$ 80–90 milhões.

Esse cenário altista do açúcar ganhou força com a projeção de déficit global de 3,2 milhões de toneladas em 2026/27.

No etanol, o JP Morgan, porém, vê uma melhora no curto prazo, mas continua cauteloso com o excesso estrutural de oferta.

Diante desse contexto, depois de uma alta de 40% no ano, ancorada num preço de açúcar que está exatamente no nível que a própria companhia chama de “sustentável”, ainda há desconto que justifique comprar SMTO3 agora?

O que você verá nesta edição

1. A qualidade enraizada no negócio da São Martinho

2. O último resultado e a frase marcante

3. ROIC e capacidade de gerar valor

4. O que explica a alta de 40% nos últimos 30 dias

5. Duas nuvens escuras que pairam sobre o segmento

6. Valuation de SMTO3

7. Preço realizado do açúcar e taxa de desconto

8. Os sinais evidentes dados pelos insiders

9. Capacidade de distribuição de proventos

10. Fundos e gestores posicionados em SMTO3

11. SMTO3 x JALL3

12. O que sustenta a tese e o que a compromete

A qualidade enraizada no negócio da São Martinho

Custo de Produção

A São Martinho possui uma estrutura da gestão agrícola reconhecidamente diferenciada no setor no qual atua, resultando em um dos menores custos de produção de açúcar e etanol do mercado.

Segundo a companhia, essa diferenciação se sustenta em 4 pilares principais:

1. Elevada escala das unidades, permitindo maior diluição de custos fixos;

2. Sinergia agrícola entre as usinas, gerando maior eficiência na gestão de insumos e ativos agrícolas, que representam cerca de 80% dos custos de produção;

3. Suprimento de cana-de-açúcar dominantemente próprio (alta verticalização);

4. Um dos menores raios médios entre canavial-usina do setor.

Esse baixo custo de produção acaba colocando a São Martinho como o benchmark no setor.

Em empresas altamente expostas aos ciclos de commodities, ter um custo estruturalmente baixo é uma vantagem competitiva extremamente relevante.

É a mesma lógica que sustenta, por exemplo, a resiliência da Vale (VALE3), Petrobras (PETR4) e Suzano (SUZB3) frente à volatilidade dos preços do minério, do petróleo e da celulose, respectivamente.

Terras próprias

Segundo dados que constam no site de RI da empresa, a São Martinho possui atualmente cerca de 55 mil hectares de terras próprias, localizadas em áreas bastante valorizadas.

Aproximadamente 65% dessas terras estão localizadas em áreas rurais no interior de São Paulo, com elevada produtividade agrícola.

Os demais 35% das terras próprias estão localizadas em áreas mais urbanizadas também no interior de São Paulo.

No ano de 2023, todas as terras próprias da empresa foram reavaliadas pela Deloitte Touche Tohmatsu com um valor de aproximadamente R$ 6,3 bilhões.

Atualmente, com SMTO3 negociando a ~R$ 20, o valor de mercado da companhia é de R$ 6,8 bilhões.

Diferencial logístico

A usina São Martinho, localizada em Pradópolis, é considerada a maior usina de processamento de cana-de-açúcar do mundo, e conta com uma pêra ferroviária própria (pátio de manobra para trens circularem e carregarem/descarregarem), conectada com a malha até o Porto de Santos.

Essa vantagem permite maior agilidade no escoamento dos produtos para exportação, com custos menores.

Além disso, a empresa realizou uma série de investimentos ao longo dos últimos anos visando aumentar sua capacidade de estocagem de seus principais produtos.

Atualmente a capacidade de armazenagem de açúcar é de cerca de 820 mil toneladas e para o etanol, aproximadamente 740 mil m3.

Para se ter uma ordem de grandeza dessa capacidade, no último trimestre, a companhia produziu cerca de ~425 mil toneladas de açúcar e 414 mil m3 de etanol.

O último resultado e a frase marcante

Os números consolidados mostram um trimestre fraco, com piora em praticamente todas as linhas.

Mas talvez a informação mais relevante tenha sido a fala do CFO durante o teleconferência de resultados:

“(…) a margem operacional do açúcar, isolada, caiu de 17,8% no 1T26 para 8% no 1T27, e ao preço médio realizado no trimestre a operação de açúcar rodava com margem negativa de 5% antes de despesa financeira.”

Ele mesmo qualificou isso como insustentável para uma companhia que se considera estar “no primeiro quartil de eficiência operacional” do setor.

De forma simplificada, ele basicamente disse o preço vigente do açúcar não pagava a conta.

Essa teleconferência ocorreu no dia 11/08/26. De lá para cá, foi isso que aconteceu com o açúcar e com as ações SMTO3:

Parece que o mercado tomou a palavra do CFO ao pé da letra e precificou o alívio que ele “precisava”.

Olhando para o último balanço, a dívida líquida subiu de R$ 4,96 bilhões (31/03/2026) para R$ 5,2 bilhões (30/06/2026, +5,0%), e a relação dívida líquida/EBITDA foi de 1,41x para aproximadamente 1,6x.

Pensando em remuneração dos acionistas, a alavancagem ainda está em um patamar folgado frente ao limite de 2,0x que, pela política de remuneração da companhia, pode suspender o dividendo mínimo obrigatório.

ROIC e capacidade de gerar valor

A São Martinho conseguiu entregar um ROIC suficientemente alto para gerar valor econômico (ROIC > WACC) em apenas 3 dos últimos 16 anos, segundo dados da plataforma Apolo:

Nesse anos de spread positivo, a relação ROIC x WACC foi respectivamente:

• 2018: 9,27% x 9,07%

• 2022: 13,75% x 9,57%

• 2024: 13,65% x 11,74%

A mediana histórica do WACC aponta para 11,47%, oscilando entre 9% a 14%:

Considerando o último balanço reportado (1T27, 30/06/2026), a empresa tem um capital investido atual na casa dos R$ 18 bilhões.

Portanto, o NOPAT (lucro operacional líquido de impostos) necessário para sustentar o spread positivo entre ROIC e WACC deveria estar na casa de R$ 2,5 bilhões, resultando em um ROIC de ~14%, que cobriria boa parte do spectro de WACC da série histórica apurada.

Para entregar um NOPAT neste patamar, seria necessária uma margem operacional igual ou superior a ~37%, patamar que já foi alcançado em períodos recentes, mas bem mais alto que o nível atual:

Como é de se esperar, a curva de valor de mercado tenderá, na maioria das vezes, a acompanhar a curva do ROIC:

O que explica a alta de 40% nos últimos 30 dias

SMTO3 disparou 40% nos últimos 30 dias.

Na minha visão, duas coisas sustentaram essa disparada: o aumento no preço internacional do açúcar, conforme já comentei acima, e possivelmente um pequeno short squeeze.

Um short squeeze é um movimento rápido de alta no preço de uma ação que força os investidores vendidos (que apostavam na queda do ativo) a comprarem os papéis para limitar seus prejuízos.

Como funciona na prática:

• Operação vendida (Short): O investidor aluga ações de terceiros e as vende no mercado, esperando que o preço caia para recomprá-las depois mais baratas e devolver o aluguel, lucrando com a diferença.

• A virada no preço: Se por algum motivo (como uma boa notícia ou alta demanda de compradores) o preço da ação começa a subir em vez de cair, o investidor vendido começa a acumular prejuízo. No caso de SMTO3, a alta do açúcar possivelmente foi o gatilho.

• Efeito cascata: Para evitar perdas maiores, esses vendedores precisam comprar as ações de volta com urgência. Essa alta repentina na demanda faz o preço subir ainda mais, o que “espreme” os demais vendidos e acelera a disparada.

Recentemente SMTO3 chegou a ter cerca de 16% das ações em circulação em posições vendidas (short interest), um percentual bem relevante.

Avaliando o gráfico da imagem abaixo, é possível notar como, a partir do dia 17/08/26, a quantidade de posições vendidas (linha azul) caiu rápido, enquanto SMTO3 saltou de ~R$ 14 para ~R$ 20 no mesmo período.

Se você ainda não é assinante, assine com 30% de desconto (somente até 30/09/26) para acessar a parte mais valiosa desse estudo:

• Duas nuvens escuras que pairam sobre o segmento

• Valuation de SMTO3

• Preço realizado do açúcar e taxa de desconto

• Os sinais evidentes dados pelos insiders

• Capacidade de distribuição de proventos

• Fundos e gestores posicionados em SMTO3

• SMTO3 x JALL3

• O que sustenta a tese e o que a compromete

• Acesso à planilha de valuation

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Duas nuvens escuras que pairam sobre o segmento

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Na corrida do ouro, ganhou dinheiro quem vendeu pás e picaretas.

O Brasil foi tomado por carros chineses nos últimos anos.

Segundo o portal AutoEsporte, no acumulado do ano até julho de 2026, os veículos chineses somaram 284.878 unidades, considerando carros e comerciais leves.

O crescimento em relação ao mesmo período de 2025 foi de incríveis 146,67%, enquanto o mercado total cresceu 19,03%.

Para além do crescimento, estamos vendo, portanto, uma alteração na composição do mercado.

E o que isso tem a ver com a corrida do ouro, pás e picaretas?

Durante a febre do ouro, poucos garimpeiros ficaram ricos de fato achando ouro.

Por outro lado, Sam Brannan vendeu picaretas e pás. Ele ganhou uma fortuna fornecendo as ferramentas, sem nunca ter garimpado uma única pepita de ouro.

E agora a conexão entre os temas: nos últimos anos, os veículos chineses foram importados, chegaram aos montes em navios e precisaram ser distribuídos pelo território nacional.

Em julho de 2026, a alíquota do imposto de importação para carros eletrificados (elétricos e híbridos) atingiu o teto de 35%, igualando-se aos veículos a combustão e fazendo com que a viabilidade das montadoras chinesas mudasse de “importar” para “produzir aqui”.

Em meio a esse contexto, investir em Tegma (TGMA3), a maior operadora de logística automotiva do Brasil, seria equivalente a vender pás e picaretas na corrida do ouro?

A ação está cotada a ~R$ 34 hoje, com valor de mercado de aproximadamente R$ 2,3 bilhões. No 2T26, a receita líquida alcançou R$ 740 milhões (+36,9% a/a) e EBITDA ajustado de R$ 138,5 milhões (+46,3% a/a), crescendo a um ritmo muito acima do mercado de veículos como um todo, que a Fenabrave projeta em +8,6% para 2026 inteiro.

Para responder à pergunta anterior, estudei a fundo o contexto da Tegma antes de montar seu valuation via fluxo de caixa descontado, projetando três cenários diferentes para o crescimento do setor automotivo brasileiro.

O que você vai ver nesta edição:

• Entenda a empresa em poucas palavras

• O gatilho chinês em três fases

• O paradoxo do market share

• Tegma vs ciclo econômico

• O que sustenta seu ROIC acima de 20%?

• Grandes fundos comprados em TGMA3

• Fluxo de Caixa Descontado e Valor Justo para TGMA3

• O preço pago pela qualidade

• O que sustenta a tese, e o que a invalida

Entenda a empresa em poucas palavras

A Tegma (TGMA3) é uma empresa desconhecida pela maioria dos investidores, mas é uma das maiores operadoras de logística automotiva do Brasil.

Sua principal atividade é o transporte de veículos zero-quilômetro entre montadoras, portos, armazéns e concessionárias.

Resumir a empresa a uma frota de caminhões-cegonha seria uma simplificação excessiva.

A companhia também atua na gestão de pátios, armazenagem, consolidação de cargas, roteirização, rastreamento, transporte de veículos usados, movimentação de motos e logística integrada para setores como químicos, eletrodomésticos e autopeças.

A Tegma possui escala, experiência e relacionamentos de décadas com grandes montadoras.

Por outro lado, seu resultado ainda depende fortemente do ciclo automotivo brasileiro e do desempenho de clientes específicos.

Em 2025, a Tegma transportou aproximadamente 702 mil veículos.

O gatilho chinês em três fases

O crescimento recente da Tegma não veio de mais carros vendidos no BR. Ele vem de dois vetores específicos que a própria administração citou no resultado do 2T26:

• Alta de 21% no volume de veículos transportados;

• Alta de 8% na distância média percorrida por veículo.

Portanto, o resultado é fruto de um volume crescendo bem mais rápido que o mercado, e cada veículo da frota rodando mais quilômetros.

Isso configura então um fenômeno de mix, não de crescimento orgânico do setor automotivo como um todo.

E a principal causa por trás desse fenômeno é a entrada massiva das montadoras chinesas no mercado brasileiro.

Investiguei melhor o tema e vou tentar deixá-lo o mais claro possível a partir do racional a seguir, organizado em 3 fases, visto que cada fase pode afetar a Tegma de um jeito diferente.

Fase 1: importação pura

Até 2023, com alíquota de importação reduzida ou zerada para elétricos e híbridos, marcas como BYD, GWM e Chery inundaram o mercado brasileiro com carros vindos para cá de navio.

Reportagens do setor citam saltos de volume de importados de 7 mil para 70 mil unidades em um único mês, em determinado momento de 2024.

E cada carro importado desse passa por mais etapas logísticas do que um carro nacional que sai direto da fábrica para o pátio de distribuição:

1. descarga portuária

2. armazenagem

3. preparação

4. distribuição rodoviária até a concessionária

Mais etapas por unidade significa mais receita por unidade para quem presta esse serviço. A Tegma tem, inclusive, uma joint venture (GDL, 50% com a Silotec) especializada exatamente em logística aduaneira.

Fase 2: a corrida contra o relógio tarifário

O governo retomou o imposto de importação sobre elétricos e híbridos em janeiro de 2024, em cronograma de alta gradual até atingir 35% em julho de 2026, equiparando à alíquota de veículos a combustão.

Isso criou um incentivo óbvio para as chinesas anteciparem importações antes do imposto pesar, e explica boa parte da pressão de capacidade relatada em portos como Santos, Itajaí, Suape e Vila Velha ao longo de 2026.

A Tegma capturou parte desse fluxo: investiu R$ 30 milhões em novos pátios e yards perto da fábrica da BYD em Camaçari, mas não tem exclusividade, visto que operadores especializados como a Movecta também estão disputando esse espaço, inclusive usando Suape como alternativa a um porto de Salvador que já opera perto do limite para a própria BYD.

Fase 3: nacionalização

À medida que a tarifa subiu, a viabilidade das montadoras chinesas mudou de “importar” para “produzir aqui”:

• BYD (Camaçari-BA, desde set/2025)

• GWM (Iracemápolis-SP, na antiga planta da Mercedes, desde ago/2025)

• Caoa Changan (Anápolis-GO, 2026)

Outros nomes como Geely, Leapmotor, MG Motor e GAC têm produção prevista para 2026, aproveitando plantas ociosas da Renault, Stellantis e outras.

Quando a produção migra de importada para nacional, o segmento aduaneiro/portuário perde volume, mas o segmento doméstico de distribuição ganha uma fábrica nova para atender.

Sob a ótica da Tegma, isso é benéfico se ela vencer a licitação daquela fábrica especificamente. A administração já disse, em call de resultados recentes, que está “participando ativamente de processos de licitação” nesses novos polos.

Um efeito colateral desse movimento que já apareceu nos números é que, no mesmo 2T26 de crescimento forte, as exportações de veículos fabricados no Brasil caíram 23%, atribuídas pela própria administração à maior competição chinesa e menores compras vindas da Argentina e do Uruguai.

Ou seja, o mesmo fenômeno que traz volume via importação tira volume via exportação para o Mercosul, que tem um mercado historicamente atendido por carros brasileiros e que a Tegma também transporta.

Assim, o retrato que vejo na Tegma é que a receita está subindo muito mais rápido que o mercado de veículos como um todo. Mas isso não significa que ela esteja conquistando mais espaço nesse mercado.

O paradoxo do market share

O market share da Tegma no transporte de veículos vem caindo quase de forma ininterrupta desde 2019, quando estava em 26,7%:

Temos então o seguinte contraste: enquanto a receita é máxima histórica, a fatia da Tegma do “bolo de veículos transportados no Brasil” está na mínima dos últimos anos.

Por mais que a interpretação direta seja negativa, há que se considerar que a companhia está transportando uma fatia menor de um mercado que cresceu mais rápido e ficou mais intenso em logística por unidade.

Ou seja, a rentabilidade e a receita por veículo transportado cresceram mais que o volume relativo capturado.

Vejo, portanto, duas leituras possíveis.

A primeira é que essa queda de share poderia refletr a perda de um ou mais contratos clientes relevantes, algo pontual e potencialmente reversível se a Tegma reconquistar esses clientes ou fechar contrato com uma das novas fábricas chinesas.

A segunda é que o gatilho chinês está concentrado em rotas e portos onde a rede de pátios da Tegma historicamente não é a mais forte (o crescimento dos volumes importados aconteceu via Santos, Itajaí, Suape).

Além disso, o crescimento de receita observado é, em boa parte, repasse de preço (receita por km subiu a um CAGR nominal de cerca de 12% ao ano entre 2019 e 2025, puxado por diesel e inflação pós-Covid) mais do que ganho de volume relativo.

Tegma vs ciclo econômico

A Tegma não tem alavancagem financeira alta, mas tem alavancagem operacional relevante ao ciclo de vendas de veículos.

A recuperação da receita pós-2020 foi bem consistente:

• R$ 1,01 bi (2021)

• R$ 1,37 bi (2022) +36%

• R$ 1,58 bi (2023) +15%

• R$ 2,09 bi (2024) +32%

• R$ 2,23 bi (2025) +7%

• R$ 2,50 bi (LTM) +13%

Mas nos últimos dois anos, boa parte dessa recuperação já não é só o ciclo automotivo brasileiro normalizando, foi o efeito chinês descrito na seção anterior, empilhado em cima do ciclo.

Então, para avaliar o futuro da empresa, é necessário avaliar quanto do crescimento projetado depende de o ciclo de juros e crédito no Brasil continuar favorável às vendas de veículos (a Fenabrave projeta 8,6% para 2026, mas esse tipo de projeção setorial historicamente é revisado para baixo quando o cenário de juros piora), e quanto depende da “intensidade logística por veículo” continuar subindo, o que, pela própria natureza do fenômeno (janela de importação fechando com a tarifa de 35% em julho de 2026), tem prazo mais curto de repetição.

O que sustenta seu ROIC acima de 20%?

No longo prazo, é difícil uma ação render muito mais do que o negócio por trás dela rende.

Charlie Munger

Sem dúvidas um dos pontos que mais me chama atenção na Tegma é a trajetória e o patamar atual do seu ROIC (você provavelmente já deve estar cansado(a) de ler sobre a importância desse indicador por aqui, mas é inevitável).

Esse ROIC crescente nada mais é do que o resultado de uma combinação do NOPAT crescendo mais rápido do que o Capital Investido:

No gráfico acima, sempre que a linha amarela esteve acima da linha azul, o incremento percentual de NOPAT, em relação ao ano anterior, foi superior ao incremento percentual de Capital Investido.

Assim, especialmente após o baque na pandemia em 2020, a Tegma entregou um ROIC que cresceu até um valor máximo de ~24% em 2024, recuando para ~20% atualmente:

Esse aumento na rentabilidade, porém, não foi fruto de uma margem operacional maior, visto que ela permanece relativamente estável desde 2018:

O que realmente sustentou esse aumento no ROIC foi a eficiência na gestão do capital investido.

Isso reflete uma das vantagens do modelo asset-light adotado pela companhia: quase a totalidade da frota da Tegma é terceirizada e a maioria dos pátios é alugada.

Assim, mesmo crescendo receita a um ritmo acelerado, a base de capital investido da companhia, composta pelos ativos não circulantes e a necessidade de capital de giro, não precisou crescer na mesma proporção.

Se você ainda não é assinante, assine com 30% de desconto (somente até 30/09/26) para acessar a parte mais valiosa desse estudo:

• Grandes fundos comprados em TGMA3

• Fluxo de Caixa Descontado e Valor Justo para TGMA3

• O preço pago pela qualidade

• O que sustenta a tese, e o que a invalida

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Grandes fundos comprados em TGMA3

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O tema dessa edição importa pra você, mais do que você imagina.

Em 2024, as maiores empresas de tecnologia do mundo gastaram pouco mais de US$ 200 bilhões construindo infraestrutura de inteligência artificial.

Em 2025, esse número quase dobrou, para perto de US$ 400 bilhões.

Em 2026, segundo as próprias estimativas dessas empresas, o gasto deve passar de US$ 700 bilhões.

Este investimento vem praticamente dobrando a cada ano, por três anos seguidos.

Para dar uma noção melhor dessa dimensão: US$ 700 bilhões em um ano equivalem a gastar US$ 1 milhão por dia, todos os dias, desde o nascimento de Cristo até hoje.

Estamos presenciando o maior e mais rápido ciclo de investimento em infraestrutura da história econômica registrada.

Segundo o Deutsche Bank, esse gasto sozinho respondeu por mais da metade do crescimento do PIB real dos Estados Unidos no último trimestre. Sem ele, a maior economia do mundo certamente estaria à beira de uma recessão nesse ano.

E você provavelmente já deve ter se perguntado, algumas dezenas de vezes, se há uma bolha.

Mas a impressão que talvez essa seja a pergunta errada.

Eu não tenho dúvidas de que a inteligência artificial vai revolucionar determinados segmentos e “tomar” empregos humanos, como já tem feito.

Mas diante do boom que estamos vivenciando, me pergunto se é tecnicamente possível e economicamente viável entregar toda a infraestrutura no ritmo que o preço das ações relacionadas já antecipa.

E aqui está o motivo de você, possivelmente investidor(a) majoritariamente de ações brasileiras, entender o que está acontecendo: você não precisa ter sequer uma ação de Nvidia, Meta, Microsoft ou outra relacionada na carteira para sentir o solavanco de uma eventual correção de grandes proporções.

Isso porque as empresas de tecnologia hoje representam uma fatia despropocional nos índices que movem o capital global. Daí, quando o apetite por risco nos Estados Unidos muda de direção (seja porque uma tese decepciona, porque o custo de financiamento sobe, porque o mercado de crédito fica restrito), o efeito não se restringe à Nasdaq ou ao S&P.

Ele se propaga pelo dólar, pelas taxas de juros americanas, pelo prêmio de risco cobrado de mercados emergentes e pelo fluxo de capital estrangeiro que entra e sai da B3.

Diante de todo esse contexto inicial, faço questão de destacar que este texto ficou mais longo do que o normal.

Não costumo falar nem acompanhar empresas de tecnologia por aqui, mas é inevitável buscarmos entender o contexto atual do mercado.

Busquei amarrar três frentes ao longo do texto:

1. O gargalo físico de energia e infraestrutura

2. A dívida que está sendo “escondida” no balanço dessas empresas

3. O comportamento atual de quem mais entende esses negócios por dentro (estão vendendo ações)

O que você verá nesta edição

1. O primeiro gargalo: a energia não escala no ritmo do capital

2. O segundo gargalo: os chips não esperam pela infraestrutura

3. A dívida que não aparece no balanço

4. O comportamento dos insiders

5. Conclusão

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O primeiro gargalo: a energia não escala no ritmo do capital

A recomendação clássica de Wall Street diante de um boom tecnológico é não apostar no minerador, e sim vender picaretas ou pás.

Ou seja, comprar o que sustenta/viabiliza o boom (data centers, energia, infraestrutura) em vez de tentar acertar quais provedores de IA serão os vencedores de longo prazo.

O problema é que os Estados Unidos estão ficando sem picareta e pás para vender, porque um data center não se conecta à rede elétrica do dia para a noite.

Ele precisa entrar numa fila chamada fila de interconexão, como uma lista de espera para ter acesso à rede.

Na maior rede elétrica dos Estados Unidos, o prazo dessa fila saltou de menos de 2 anos em 2008 para mais de 8 anos hoje.

E a fila é só o começo do problema, porque um data center de IA não consome energia como um prédio comercial, cheio de dia, vazio à noite e nos fins de semana. Ele roda a plena carga, 24 horas por dia, todos os dias do ano.

Os data centeres já consomem mais de 4% da eletricidade americana, e a projeção é de que chegue a um quinto do consumo total do país até 2035.

Além disso, o equipamento que sustenta esse consumo é a turbina a gás, uma das máquinas mais complexas do planeta, e só um punhado de empresas sabe fabricá-la: três fabricantes controlam mais de três quartos do mercado global.

A turbina a gás desempenha o papel de principal pilar de sustentação e estabilidade da matriz elétrica dos Estados Unidos. O gás natural é a maior fonte de eletricidade do país, respondendo de forma consistente por 40% de toda a geração elétrica norte-americana.

Uma delas, a GE Vernova, viu sua carteira de pedidos saltar de cerca de 80 gigawatts para 116 gigawatts, com o próprio CEO afirmando que a empresa estará praticamente esgotada até o fim de 2028.

Só em 2024, as encomendas de turbinas superaram em quase três vezes a capacidade de produção de todas as fábricas do mundo somadas naquele ano.

Não importa quantos zeros a big tech coloque no cheque, os fabricantes estão estruturalmente limitados.

O mesmo vale para transformadores (mais de 2 anos e meio de espera, com déficit de oferta estimado em 30%) e para novas linhas de transmissão (6 anos e meio, em média, por causa de licenciamento e outros entraves regulatórios).

O caso mais concreto desse gargalo é a PJM Interconnection, a maior operadora de rede elétrica dos Estados Unidos, responsável por levar energia a 67 milhões de pessoas em 13 estados.

Uma vez por ano, a PJM realiza um leilão de capacidade. Neste leilão, ela paga usinas para garantirem que terão energia disponível nos piores dias do ano, funcionando como um “seguro contra apagão”.

Durante a maior parte deste século, pagar por este seguro era barato, porque a demanda por eletricidade nos EUA ficou praticamente estagnada por 20 anos.

No leilão referente a 2024, essa garantia foi negociada a cerca de US$ 29 por megawatt-dia (ou US$ 10.556 por ano).

Então os data centers chegaram, às dezenas, cada um consumindo tanta energia quanto uma cidade pequena.

O leilão seguinte fechou a quase US$ 270 por megawatt-dia (ou US$ 98.521 por ano), uma alta de mais de 830%.

Reguladores impuseram um teto legal ao preço. O leilão seguinte bateu nesse teto. E o seguinte também.

Em dezembro de 2025 aconteceu algo inédito na história da PJM: mesmo pagando o preço máximo permitido por lei, o leilão não conseguiu comprar energia suficiente para cobrir a margem de segurança exigida para a distribuição.

Esse é o primeiro gargalo: a infraestrutura física não acompanha a velocidade do capital, e não existe um caminho claro de solução no curto prazo.

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O segundo gargalo: os chips não esperam pela infraestrutura

Os data centers de IA são basicamente armazéns gigantes para a infraestrutura de tecnologia necessária para treinar, implementar e disponibilizar aplicações e serviços de IA.

Dos mais de US$ 700 bilhões de investimento previstos em infraestrutura pelas bigtechs para 2026, a maior parcela vai justamente para chips e hardware de computação.

Daí surgem dois problemas.

O primeiro é que esses chips não envelhecem bem. Um chip de IA de ponta permanece competitivo por algo entre 2 e 6 anos.

Janela de 2 a 3 anos:

Grandes empresas de tecnologia (como OpenAI, Google e Meta) precisam de poder computacional máximo. Para treinar os maiores modelos de linguagem do mundo, elas substituem os chips assim que uma nova geração surge para economizar tempo e energia.

Janela de 4 a 6 anos:

Empresas que usam a IA para rodar modelos já existentes ou que treinam modelos menores e específicos não precisam da última novidade do mercado. Elas extraem o valor total do hardware até que o custo de manutenção supere o ganho de eficiência.

Só que a infraestrutura ao redor desses chips (o prédio, a rede elétrica dedicada, o sistema de resfriamento) é construída para durar décadas.

Fazendo um paralelo, é como se o chip envelhecesse como um smartphone e a infraestrutura como uma ponte.

Daí que, se um data center reduz a escala ou seus chips ficam obsoletos em poucos anos, o equipamento bilionário de rede construído para atendê-lo permanece no balanço da concessionária de energia por décadas, e parte desse custo é repassado ao consumidor.

O segundo problema é mais estrutural e afeta diretamente o lucro reportado dessas empresas.

Hoje, as big techs estão declarando lucros recordes, o que, à primeira vista, contradiz qualquer narrativa de bolha.

Recentemente , o mesmo do filme A Grande Aposta e que “previu” o crash de 2008, argumenta que esses lucros recordes reportados são, em parte, mera ilusão contábil.

O mecanismo é simples:

• Quando uma empresa compra um equipamento, ela distribui o custo dele na DRE ao longo dos anos em que esse equipamento é considerado útil (a chamada vida útil), prazo este que define o cronograma de depreciação desse ativo;

• Ao alongar essa vida útil, a depreciação anual é reduzida e o lucro reportado hoje acaba inflado;

• Ao encurtá-la, veríamos o oposto.

Isso significa que uma estimativa contábil discricionária (de relativa livre escolha) do tipo “por quantos anos um chip continua sendo útil?” determina bilhões de dólares em lucro declarado.

E até hoje não há um consenso sobre a resposta para a pergunta acima.

As gigantes de tecnologia estenderam a vida útil oficial de seus servidores do padrão histórico de 3-4 anos para até 6 anos.

Burry argumenta que o número real é bem menor e que, se ele estiver certo, o setor está subestimando a depreciação em cerca de US$ 176 bilhões entre 2026 e 2028, o suficiente, por exemplo, para inflar o lucro reportado da Oracle em quase 27% até 2028, e o da Meta em quase 21%.

A Nvidia rebateu imediatamente, afirmando que seus clientes de fato extraem de 4 a 6 anos de vida útil desses chips sem problema.

Sinceramente, eu não tenho a menor capacidade de avaliar se quem está certo é o Burry ou a Nvidia.

Mas é assustador pensar que nem as próprias empresas de tecnologia não concordam entre si.

Veja alguns exemplos:

• Em janeiro de 2024, a Amazon decidiu que seus servidores durariam 6 anos em vez de 5;

• Essa única mudança reduziu sua despesa de depreciação em US$ 3,2 bilhões e adicionou US$ 2,5 bilhões ao lucro do ano;

• Doze meses depois, a Amazon revisou a estimativa de volta para 5 anos em parte dos seus servidores e equipamentos de rede, citando em seu próprio relatório “o ritmo acelerado de desenvolvimento tecnológico, particularmente em inteligência artificial”;

• Ou seja, os próprios chips ficando obsoletos mais rápido do que ela havia assumido.

• No mesmo período, a Meta fez o movimento inverso, estendendo a vida útil de seus servidores para 5,5 anos;

• Essa mudança reduziu sua despesa de depreciação em 2025 em US$ 2,9 bilhões e adicionou cerca de US$ 1 ao lucro por ação.

Resumo da ópera: mesma tecnologia, mesmo período, dois departamentos contábeis olhando para o mesmo tipo de ativo e chegando a conclusões opostas.

Então temos o seguinte cenário:

• De um lado, temos que a nova infraestrutura de energia necessária pode levar de 5 a 10 anos para ficar pronta;

• Do outro, os chips de hoje talvez só sejam economicamente competitivos por 3 a 6 anos.

Se esses dois relógios saem de sincronia, bilhões em infraestrutura estarão prontos para atender um mercado de IA muito diferente daquele que as empresas estão planejando hoje.

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A dívida que não aparece no balanço

Por isso as big techs bateram em todas as portas possíveis, mas começaram pela mais óbvia.

O plano inicial das big techs foi deixar que suas próprias operações altamente rentáveis financiassem os investimentos. Só que essas máquinas de gerar caixa não estão mais dando conta do recado.

Na última década, essas empresas reinvestiam, em média, entre 40 e 50 centavos de cada dólar de caixa operacional em CAPEX (CAPEX/FCO = 0,4 a 0,5x).

Em 2026, porém, essa proporção deve chegar a 94 centavos (CAPEX/FCO = 0,94x). Ou seja, o investimento passou a drenar o caixa gerado pelas operações.

Diante disso, essas empresas foram ao mercado de dívida num ritmo nunca antes visto.

Entre 2020 e 2024, as cinco maiores hyperscalers emitiram, em média, US$ 28 bilhões por ano em títulos de dívida.

Em 2025, o mesmo grupo emitiu mais de US$ 100 bilhões, mais de quatro vezes o ritmo médio dos cinco anos anteriores.

Hiper escaladoras de IA (ou AI Hyperscalers) são as gigantes de tecnologia que constroem, operam e dominam a infraestrutura massiva de data centers necessária para treinar e rodar os grandes modelos de inteligência artificial.

Elas fornecem o poder computacional bruto para que governos, empresas e laboratórios de pesquisa consigam processar IA em larga escala.

Em 2026, só nos primeiros cinco meses do ano, já haviam emitido mais US$ 159 bilhões. Ou seja, em cinco meses tomaram mais dívida do que em todo o período de cinco anos anterior somado.

O setor de tecnologia já responde por quase 18% de toda a dívida corporativa de grau de investimento nos Estados Unidos, a ponto de o próprio FMI passar a sinalizar o risco.

Segundo Tobias Adrian, autoridade sênior do Fundo e ex-vice-presidente do Federal Reserve de Nova York, “o que é bastante preocupante do ponto de vista de estabilidade financeira é que as grandes empresas de tecnologia estão começando a se alavancar”.

Dívida corporativa de grau de investimento (investment grade ou high grade) refere-se a títulos de renda fixa emitidos por empresas com alta capacidade de pagamento e baixo risco de inadimplência

Diante desse cenário, tem entrado em cena um mecanismo perigoso: o sistema bancário paralelo (shadow banking), o mesmo tipo de estrutura financeira por trás da crise de 2008, só que hoje lastreada em data centers em vez de hipotecas.

Para entender esse mecanismo, imagine uma empresa que quer tomar uma grande dívida sem que ela apareça no seu próprio balanço.

A solução é criar uma segunda empresa, um veículo de propósito específico (SPV ou SPE) que, no papel, é totalmente separada da primeira: tem seu próprio nome, sua própria conta bancária e, o mais importante, sua própria dívida.

Esse veículo toma o empréstimo, usa o dinheiro para comprar o ativo de que a empresa original precisa, e depois aluga esse ativo de volta para ela.

O veículo é dono da dívida e do ativo; a empresa original apenas usa o ativo, sem carregar a dívida no seu próprio balanço.

É como você usar um cartão de crédito no nome de um parente: quem usa e se beneficia é você, mas, tecnicamente, a dívida não é sua.

O caso mais didático, e o maior já feito nesse formato, é o da Beignet Investor, um veículo criado para financiar o data center Hyperion, da Meta.

A Meta anunciou o projeto, projetou, constrói, opera e será a única inquilina dele.

Mas os US$ 27 bilhões de dívida que financiaram sua construção pertencem à Beignet, não à Meta.

A gestora Blue Owl Capital criou o veículo e entrou com 80% do capital próprio; a Meta entrou com os outros 20% e assinou como única inquilina do prédio.

A Beignet emitiu US$ 27,3 bilhões em títulos de grau de investimento, comprados por gestoras como BlackRock e PIMCO, usou o dinheiro para construir o Hyperion, e agora recebe o aluguel pago pela Meta para remunerar os credores até 2049.

E por que a Meta se limitou a 20% do capital?

Porque, segundo as regras contábeis, com 20% de participação a Meta não é considerada a “beneficiária principal” do empreendimento e, não sendo, os US$ 27 bilhões de dívida do veículo não são, legalmente, dívida dela.

Some a isso um detalhe “escondido” no relatório anual da própria Meta: a empresa oferece uma “garantia de valor residual” de aproximadamente US$ 28 bilhões, que decresce ao longo do tempo. Ou seja, se a Meta resolver sair do Data Center e o valor desse ativo for avaliado abaixo desse piso, ela cobre a diferença.

Em outras palavras, para o mercado, a Meta pode dizer “essa dívida não é minha”. Mas para os credores do projeto, pode dizer “estou cobrindo até US$ 28 bilhões se algo der errado”.

Some a isso um descasamento de prazo, visto que a dívida da Beignet vai até 2049, mas o contrato de locação da Meta só começa em 2029 e se renova em blocos de 4 anos. Ou seja, é um empréstimo de 24 anos apoiado num contrato atual de 4 anos.

Este é apenas um dos casos de estruturas como essa. E o que mais preocupa é essa tendência continuar crescendo.

Estima-se que o total de dívida fora do balanço das cinco maiores empresas do setor cresceu cerca de oito vezes desde 2022, ultrapassando US$ 120 bilhões movidos para fora do balanço em menos de dois anos, segundo o escritório de advocacia Quinn Emanuel.

A agência Moody’s identificou quase US$ 1 trilhão em contratos futuros de locação de data centers já assinados pela big tech, dos quais mais de US$ 660 bilhões permanecem completamente invisíveis nos balanços principais dessas empresas hoje.

O Morgan Stanley estima a exposição total do setor fora do balanço em cerca de US$ 1,8 trilhão.

Vimos este “padrão” de estruturas de financiamento se repetindo duas vezes na história recente:

• no financiamento a fornecedores de telecomunicações entre 1998 e 2000; e

• na securitização hipotecária entre 2004 e 2007.

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O comportamento dos insiders

Se alguém está comprando uma ação, alguém precisa estar disposto a vendê-la.

Então, antes de comprar o que estão vendendo, vale perguntar: por que estão vendendo?

Num IPO, quem está do outro lado da transação são os fundadores, os primeiros funcionários, os fundos de venture capital que financiaram a empresa quando ela ainda não era nada.

E ninguém entende desses negócios melhor do que eles, visto que são eles quem têm acesso a números e informações que o investidor comum nunca vai ver.

Daí, quando decidem vender ações em vez de seguir segurando, estão fazendo uma escolha declarada, e essa escolha, historicamente, funciona como um dos sinais mais confiáveis do mercado, ainda que pouco observado.

Como dizia Benjamin Graham, o pai do value investing e mentor de Warren Buffett: o investidor inteligente é um realista que vende para o otimista e compra do pessimista.

Insiders vendem quando tudo parece perfeito, quando a narrativa é favorável, o otimismo é máximo e há uma fila de compradores interessados. É exatamente nesse momento que se consegue o melhor preço pelo que se está vendendo.

É esse padrão que os dados de IPO mostram de forma consistente: quando o mercado está em alta, empresas correm para abrir capital; quando o mercado vira, essas ofertas desaparecem quase da noite para o dia.

Então, é necessário muita cautela ao estar na ponta compradora, enquanto os insiders estiverem vendendo.

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Conclusão

Para que a leitura otimista sobre esse ciclo continue de pé, alguns fatores específicos precisam se confirmar:

• a cadeia de suprimentos de energia (turbinas, transformadores, linhas de transmissão) precisa acelerar significativamente acima do seu histórico recente;

• a receita gerada por aplicações de IA precisa deixar de ser um múltiplo pequeno do CAPEX e passar a se aproximar dele;

• o mercado de crédito (inclusive os veículos fora de balanço descritos na seção 5) precisa continuar absorvendo emissões nesse ritmo sem exigir prêmios de risco muito mais altos.

O que invalidaria essa leitura:

• um descasamento crescente entre infraestrutura chegando tarde demais para chips que já envelheceram;

• um fechamento da janela de crédito, seja por aversão a risco generalizada, seja por um evento negativo específico de crédito num dos veículos estruturados (SPVs/SPEs);

• a repetição do padrão histórico visto em momentos de euforia exacerbada: cada vez mais insiders vendendo posição, num ritmo crescente, enquanto o discurso público segue otimista.

Não sei dizer se/quando algum desses gatilhos vai se materializar, e qualquer um que garanta para você que sabe, estará mentindo.

O que está ao nosso alcance é acompanhar alguns pontos cruciais:

• os próximos leilões de capacidade de energia;

• as próximas rodadas de emissão de dívida estruturada fora do balanço; e

• o ritmo de vendas de insiders nas próximas ofertas públicas do setor.

Se você chegou até aqui, por favor, não deixe de compartilhar essa edição. Isso contribui muito para a continuidade desse projeto:

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Como sempre, reforço que este texto é apenas um exercício metodológico sujeito a erros.

Não deixe de ler o disclaimer completo aqui.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.

Conteúdo complementar recomendado e usado como base para alguns insights desse texto: Canal do Youtube Casual Finance.

Na semana passada, escrevi por aqui sobre um giro feito no portfólio:

Na ocasião, mencionei que parte do capital ficaria em caixa para uma possível nova posição, visando o reforço futuro do core/núcleo da carteira.

Essa posição já foi definida e compartilho o meu racional abaixo.

Como disse anteriormente, faço semestralmente uma crítica e um rearranjo da carteira, revisitando a estratégia de alocação à luz dos resultados do 1º e do 2º trimestre.

O objetivo nunca é girar por girar, e sim avaliar como os negócios mudaram.

Dito isso, nesta edição compartilho a 2ª parte desse rearranjo em andamento:

• A venda de uma ação que perdeu parcialmente seus fundamentos e agora provavelmente dependerá de investimentos relevantes para voltar a crescer;

• A compra de uma empresa com um altíssimo potencial de geração de caixa nos próximos anos;

• A compra de uma ação de uma empresa sólida, que atua num setor pouco emocionante, mas que cresceu os dividendos pagos a uma taxa de crescimento anual composta de 20% a.a. nos últimos 20 anos.

O que você verá nesta edição

1. Contexto geral da carteira hoje

2. Movimento 1: venda de ****, compra de **** (nova ação)

3. Movimento 2: compra de **** (nova ação)

4. Próximos movimentos no radar

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Dentre elas, considero atualmente a Multiplan (MULT3) a tese mais completa do ponto de vista operacional.

Ela combina portfólio de alta qualidade, produtividade, capacidade de desenvolvimento, projetos multiuso e geração consistente de caixa.

Mesmo não possuindo a mesma exposição premium da Iguatemi nem o mesmo dividend yield atual da Allos, vejo que ela apresenta o conjunto mais equilibrado entre qualidade, crescimento, dividendos e opcionalidade imobiliária.

Dito isso, essas são as perguntas que buscarei responder nessa edição:

O que você verá nesta edição

1. O negócio e seus dois tipos de crescimento

2. O trimestre marcado por recordes

3. Retorno sobre capital e crescimento futuro

4. Valuation de MULT3

5. Crescimento implícito no preço vs. crescimento sustentável

6. Multiplan (MULT3) vs. Allos (ALOS3)

7. O que sustenta a tese, o que a invalida

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O negócio e seus dois tipos de crescimento

A Multiplan opera um portfólio enxuto:

• 20 shopping centers

• 905.900 m² de ABL

• Concentrado em praças de alta renda (São Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Brasília, entre outras).

É um modelo de “poucos ativos dominantes” mais do que “muitos ativos medianos”, e isso aparece na produtividade por metro quadrado (voltarei a esse ponto na seção de comparação com a Allos).

Dois motores de crescimento coexistem hoje na companhia:

1. O tradicional: pipeline de expansões dos shoppings existentes.

   A expansão do ParkShopping já está 98% locada, com inauguração prevista para 18 de novembro. A do BarraShopping segue no cronograma para o segundo semestre. Duas outras expansões, MorumbiShopping e BH Shopping, já foram entregues nos últimos doze meses e ajudaram a puxar o crescimento de vendas do trimestre.

   

2. O novo: Golden Lake, o bairro multiuso da companhia em Porto Alegre.

   A primeira fase (Lake Victoria) já está com ~79% das unidades vendidas; a segunda (Lake Eyre), com ~76%; e em julho a Multiplan pré-lançou a terceira fase (Lake Baikal), com potencial de gerar mais R$400 milhões em VGV (Valor Geral de Vendas).

   

O trimestre marcado por recordes

Avaliando o resultado mais recente (2T26), é importante destacar que alguns dos números são operacionais e recorrente. Outros, entretanto, sofreram efeito pontual do crédito fiscal apurado no período.

O que é operacional e recorrente:

• Margem NOI de 95,9%: recorde para um segundo trimestre, e essa métrica não foi tocada pelo crédito fiscal (o crédito impacta linhas abaixo do NOI).

NOI: sigla para Net Operating Income, ou Lucro Operacional Líquido, é o indicador financeiro que mede o ganho sobre os alugueis, subtraindo os custos de operação da receita gerada.

• Inadimplência líquida negativa de -1,2%: a Multiplan está recuperando mais aluguel do que provisiona como perda, no 8º trimestre negativo dos últimos 12.

• Crescimento real de aluguel nas mesmas lojas (SSR) de 2,7%, mesmo com uma base de comparação elevada;

• Taxa de ocupação subindo pelo quinto ano consecutivo, para 96,2%.

O que foi efeito do crédito fiscal:

• Boa parte do salto de 61,7% no lucro líquido, 76,3% no FFO e 52% no EBITDA carrega o efeito dos R$253 milhões reconhecidos em maio. A própria companhia foi bastante transparente sobre isso no release. O ponto de atenção é que esse efeito-base vai distorcer as comparações nos próximos trimestres, sugerindo uma queda.

Uma curiosidade:

A Multiplan publicou um “estudo de caso” isolando o impacto da Copa do Mundo nas vendas de junho.

Nos dias de jogo do Brasil, os shoppings venderam o equivalente a ~75% do período comparável de 2025 (horário reduzido, menos fluxo).

Nos dias sem jogo do Brasil, venderam 110,4%, acima do ano anterior.

No agregado, o efeito líquido do torneio sobre o trimestre foi pequeno.

Retorno sobre capital e crescimento futuro

Um único indicador que resume por que essa companhia atrai a atenção de quem busca por qualidade ao investir, é seu ROE de 20,5% no 2T26 (17,0% se você excluir o crédito fiscal), marcando o 12º trimestre consecutivo em que o ROE da Multiplan supera a Selic, ficando acima de 20% em cinco desses doze trimestres.

Seguindo, falando agora sobre o aspecto de crescimento, além das expansões já confirmadas, a Multiplan tem estudos em andamento em pelo menos cinco frentes:

1. Segunda expansão do VillageMall (+3.000 m² de ABL),

2. Primeira expansão do ParkShoppingSãoCaetano (~9.000 m²)

3. Expansões em estudo no JundiaíShopping

4. Expansões em estudo no BH Shopping

5. Projeto multiuso do VillageMall (torre corporativa + nove torres residenciais em terreno adjacente de 36 mil m²).

Nenhum desses projetos foi lançado oficialmente, são apenas estudos.

Mas o volume de opcionalidade no banco de terrenos (137 mil m² de ABL adicional já mapeada, mais 1,45 milhão de m² de área computável potencial) é relevante para quem enxerga a tese além do horizonte explícito do fluxo de caixa descontado atual.

Valuation de MULT3

Antes de seguir, apenas vale recapitular que os números operacionais do 2T26 são sólidos mesmo isolando o efeito não recorrente: margem NOI recorde, inadimplência negativa, ocupação subindo pelo quinto ano seguido.

Mas isso, por si só não responde se o preço atual já está caro demais, nem se a diferença de qualidade do portfólio frente à Allos (ALOS3) é tão grande quanto a percepção do mercado sugere.

As respostas para essas perguntas exigem dois exercícios:

1. Um valuation de MULT3 através de um Fluxo de Caixa Descontado explícito, considerando o fluxo de caixa gerado ao acionista (FCFE);

2. Uma comparação linha a linha com a Allos, cobrindo desde a produtividade por metro quadrado até o crescimento sustentável implícito na política de dividendos de cada uma.

Dito isso, vamos aos resultados dessa análise profunda.

Se você ainda não é assinante, assine com 30% de desconto (somente até 30/09/26) para acessar a parte mais valiosa desse estudo:

• O modelo: FCFE do segmento shopping + Golden Lake

• Crescimento implícito no preço vs. crescimento sustentável

• Multiplan (MULT3) vs. Allos (ALOS3)

• O que sustenta a tese, o que a invalida

Upgrade

O modelo: FCFE do segmento shopping + Golden Lake

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No longo prazo, é difícil uma ação render muito mais do que o negócio por trás dela rende.

Foi Charlie Munger quem nos ensinou isso, mas às vezes nos esquecemos. Ele ainda complementa dizendo:

Se um negócio rende 18% sobre o capital por 20 ou 30 anos, mesmo que você pague um preço que pareça caro, vai acabar com um resultado extraordinário.

A lógica por trás desse racional é bastante simples:

Se a empresa consegue alcançar um retorno (ou rentabilidade) sobre o capital investido (ROIC) alto e consistente, é esperado que, no longo prazo, seus acionistas desfrutem do mesmo retorno nos investimentos nas ações dessa empresa.

Essa é uma visão que sempre reforço por aqui: o ROIC é um dos principais indicadores (senão o principal) na hora de fazer uma boa seleção individual de ações.

Portanto, nesta edição, buscarei compartilhar dicas e insights valiosos para que você consiga usar essa métrica como um direcionador na hora de escolher suas próprias ações.

O que você verá nesta edição

1. O que o ROIC reflete: visão numérica e visão do negócio

2. Entenda a relação entre o ROIC e o valor de mercado das empresas

3. 3 exemplos de ROIC x Valor de Mercado

4. Saiba como encontrar as melhores ações usando o ROIC

5. Conclusão

O que o ROIC reflete: visão numérica e visão do negócio

Numericamente falando, o ROIC é calculado via:

ROIC = NOPAT / Capital Investido

Onde:

• NOPAT = Lucro Operacional Líquido de Impostos

• Capital Investido = Ativo Não Circulante + Necessidade de Capital de Giro

Portanto, ele mede o retorno da operação (NOPAT) em relação ao capital total empenhado diretamente na operação da companhia (ANC + NCG).

O ANC reflete a base de ativos explorada: fábricas, máquinas e afins.

A NCG reflete o capital necessário para girar a operação diariamente, refletindo a diferença numérica entre as contas do ativo operacional (principalmente estoques e contas a receber) e o passivo operacional (fornecedores a pagar, salários e encargos, entre outros).

Como o capital empenhado para a aquisição e constituição dos ativos explorados na operação vem tanto do acionista quanto de credores (financiamentos, por exemplo), o ROIC reflete o retorno consolidado do negócio.

Basicamente porque entregar e manter um ROIC elevado reflete a capacidade real do negócio de sustentar suas vantagens competitivas.

Olhando para a formulação matemática, para o ROIC crescer, precisamos necessariamente ver o NOPAT (numerador) crescer a uma taxa maior (mais rápido) do que o capital investido (denominador).

Portanto, um ROIC crescente representa nada mais, nada menos, que uma companhia melhorando a exploração dos seus ativos e gerando mais resultado operacional sobre eles.

Entretanto, não é nada óbvio encontrar essas empresas com ROIC elevado e consistente, ou seja, aquelas com vantagens competitivas duráveis refletidas na rentabilidade sobre o capital, e capazes de sustentar esse nível por longos anos.

Entenda a relação entre o ROIC e o valor de mercado das empresas

Você encontrará estudos de mercado que demonstram uma relação entre a evolução do ROIC das empresas e seus respectivos valores de mercado.

Inclusive, aqui no Laboratório já fiz um backtest para verificar se o investimento em ações de alto ROIC realmente reflete em um retorno superior ao mercado no longo prazo (clique aqui para acessar. Salve o link para ler depois que terminar esta edição).

Mas você deve estar se perguntando: “por que essa relação existe?”

A explicação parece complexa, mas vou mostrar que é tão simples quanto deveria ser, passo a passo:

1. O ROIC é diretamente proporcional ao NOPAT: ou seja, quanto maior o NOPAT (resultado operacional líquido de impostos), maior o ROIC, assumindo que o capital investido fique estável ou cresça menos que ele;

2. Como um ROIC alto geralmente reflete um NOPAT crescendo*, podemos dizer que também estará crescendo o potencial de geração de caixa livre;

   *Às vezes o NOPAT pode até ser menor ou estável, mas, frente a uma base de capital investido decrescendo (quando uma empresa faz desinvestimentos de ativos ruins, por exemplo) o ROIC também melhoraria.

3. Isso porque, quando calculamos o fluxo de caixa da empresa, o fazemos via FCL (FCFF) = NOPAT + D&A − CAPEX − ΔNCG. Ou seja, quanto maior o NOPAT, maior o potencial de FCL gerado.

4. Como o valuation de uma empresa por Fluxo de Caixa Descontado consiste basicamente em trazer o FCL futuro a valor presente, descontado por uma taxa adequada (WACC), quanto maior o NOPAT, maior o potencial de FCL gerado e maior o valor presente dos fluxos de caixa futuros.

5. Tudo isso resulta em uma maior expectativa de valor refletida sobre o preço pago pelo mercado.

Logicamente, sabemos que sobre o preço das ações agem outras forças totalmente fora do nosso controle. Entretanto, no longo prazo, espera-se que o preço dos bons negócios caminhe para convergir para algo próximo do seu valor intrínseco.

Seguindo e fechando o raciocínio de forma simplificada:

Com esse raciocínio simplificado em mente, tenho certeza de que você conseguirá observar essa relação entre ROIC e valor de mercado na prática, com os exemplos a seguir.

3 exemplos de ROIC x Valor de Mercado

Quero trazer agora alguns exemplos que demonstram o racional explicado acima.

Todos os casos a seguir foram extraídos da Apolo. Caso deseje usar a plataforma, lembre-se de usar o cupom LABINVEST para garantir até 50% de desconto.

Primeiro caso: Weg (WEGE3)

A Weg é um dos casos de maior sucesso da nossa bolsa, mas antes disso, é um case genuíno de melhora no seu ROIC ao longo dos anos.

Saiu de um patamar inferior a 10% para sustentar um ROIC acima de 20% nos últimos anos.

Não à toa, a empresa viu seu valor de mercado suas ações acumularem uma alta de ~1500% no mesmo período:

Segundo caso: Braskem (BRKM5)

Apesar da situação atual complicada, a Braskem já teve seus momentos de glória, surfando bons ciclos dos petroquímicos que comercializa, com uma estrutura de capital menos comprometida do que a atual.

Vimos a curva de ROIC, e também a de valor de mercado, atingir o pico em 2021 e amargar uma queda dolorosa desde então.

Tanto na alta quanto na baixa: sempre juntas.

Terceiro caso: Vivara (VIVA3)

Recentemente, a gestora Guepardo abriu uma posição relevante em Vivara, comprando mais de 5% das ações da companhia.

A gestora é reconhecida por explorar teses de alta qualidade (consequentemente, alto ROIC) e com assimetrias relevantes entre preço e valor (margem de segurança).

Quando avaliamos as curvas de ROIC x Valor de Mercado da Vivara, é notável enxergar que, em diversas ocasiões nos últimos anos, elas “se descolaram”, com ROIC estável ou para cima e valor de mercado para baixo, abrindo supostas portunidades para o investimento nas ações VIVA3.

Coincidentemente, estamos vendo essa abertura entre as curvas acontecer agora, coincidindo com o movimento comprador da gestora mencionada:

Saiba como encontrar as melhores ações usando o ROIC

Como tudo o que compartilho por aqui, nada é recomendação de investimento. A ideia é ajudar os leitores a desenvolverem seus próprios processos e aguçar o interesse pelo value investing e pelo estudo fundamentalista com rigor nas finanças corporativas.

Nessa linha, uma forma interessante de filtrar empresas e ações para estudo é avaliar justamente o patamar e a consistência de seus ROICs.

Em outras palavras:

Certamente elas são vencedoras em seus segmentos de atuação, sustentam vantagens competitivas relevantes e conseguem gerar valor para seus acionistas de forma sustentável.

Como dica prática, sugiro o uso da ferramenta de Mapeamento de Melhores ROICs disponível na plataforma da Apolo. Ela avalia justamente isso: ROICs historicamente mais altos com o menor desvio-padrão.

Alguns nomes da lista atual são: Vivara (VIVA3), Tegma (TGMA3), Cruzeiro do Sul Educacional (CSED3), Engie (EGIE3) e Vulcabras (VULC3).

Acesse a Apolo

Conclusão

Como sempre, não leve nada aqui como recomendação (acesse aqui o disclaimer completo). A intenção é apenas mostrar como o ROIC é essencial para uma boa escolha fundamentalista de ações para o longo prazo.

Por fim, deixo um lembrete que julgo necessário: questione sempre o conteúdo que você consome diariamente. O mercado tem crescido, e cada vez mais tenho visto muita gente falando besteira por aí. Seja um investidor que respeita seu dinheiro, não caia em contos do vigário. Questione-se sempre!

E se achar válido, compartilhe esta edição para desenvolvermos uma comunidade cada vez maior de investidores que realmente valorizam o bom e velho value investing, sempre com rigor nas finanças corporativas. Ficarei grato!

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Por hoje é só. Forte abraço e até a próxima.

Por outro lado, no cenário otimista, no qual o aluguel cresce bem acima da inflação, o valor justo por ação se aproximaria dos ~R$ 30.

Tenho visto muita gente ancorando a tese de investimento em Allos na sua capacidade de distribuição de proventos, e ela de fato tem devolvido muito caixa ao acionista nos últimos anos.

Apesar disso, o investidor de ALOS3 precisa, antes de tudo, ter em mente as respostas para duas perguntas:

• Esse nível de distribuição (via proventos e/ou recompras) é sustentável no longo prazo?

• A empresa consegue sustentar um crescimento que justifique o investimento ao preço atual?

Assim, nas seções abaixo, apresentarei a minha visão para a tese e 3 cenários de avaliação para o valor justo de ALOS3.

O que você verá nesta edição

1. Breve contexto da empresa

2. Quanto a Allos realmente devolveu ao acionista

3. A “pegadinha” na alta devolução de capital

4. Entenda a cadeia de valor: do aluguel ao valor intrínseco

5. Preço atual x Valor Justo

6. Duas outras réguas de preço vs valor

7. A Allos consegue sustentar crescimento real de aluguel?

8. O que sustenta a tese, o que a invalida

Breve contexto da empresa

Inicialmente, cabe lembrarmos que a Allos surgiu da combinação entre Aliansce, Sonae Sierra Brasil e brMalls. O resultado foi a maior plataforma de shoppings do país em número de ativos e abrangência geográfica.

Como a empresa foi formada pela combinação de companhias com culturas, sistemas, estruturas e ativos bastante diferente, o portfólio reunia desde shoppings dominantes até empreendimentos menores, menos produtivos ou pouco estratégicos.

Desde a fusão com a BrMalls, a administração passou, então, a vender participações e ativos considerados não essenciais.

Entre 2019 e o início de 2026, o portfólio saiu de uma estrutura com 73 ativos totais para 43 shoppings próprios e core. Ao mesmo tempo, as vendas e o NOI por metro quadrado cresceram, indicando melhora na qualidade média do portfólio.

Essa reciclagem de capital tem sido um dos principais pilares da tese.

A partir dela, a empresa deixa de carregar ativos menos estratégicos, reduz a alavancagem, simplifica sua operação e pode devolver parte dos recursos aos acionistas.

Quanto a Allos realmente devolveu ao acionista

Olhando o fluxo de caixa da companhia, entre proventos pagos e recompras de ações, temos o seguinte nos últimos anos:

Dois pontos chamam bastante atenção nessa tabela.

Primeiro, 2024 foi um ano de devolução de capital muito forte, com R$ 1,77 bilhão, o equivalente a cerca de 14% do valor de mercado atual da companhia.

Segundo: o ritmo de recompra caiu de forma acentuada em 2025 e segue zerado até aqui em 2026:

A “pegadinha” na alta devolução de capital

Vale abrir os ~R$ 1,77 bilhão devolvido em 2024 em duas partes, porque nem todo esse capital veio da operação dos shoppings.

Olhando a linha de venda de ativos, identificada por “recebimento por alienação de participação societária e/ou imobiliária de shoppings” no fluxo de caixa da companhia, temos:

• em 2023 esse valor foi zero;

• em 2024, R$ 1,25 bilhão;

• em 2025, R$ 172,4 milhões;

• e no primeiro semestre de 2026, R$ 167,6 milhões (release do 2T26).

O ano de 2024 chama atenção: o capital devolvido naquele ano (R$ 1,77 bilhão) representou 128% do FFO gerado no mesmo ano (R$ 1,38 bilhão).

Ou seja, a empresa devolveu mais caixa ao acionista do que gerou operando os shoppings, e isso só foi possível porque embolsou R$ 1,25 bilhão vendendo ativos, o que sozinho cobriu cerca de 71% de tudo que foi distribuído naquele ano.

Sem essa venda, o capital devolvido em 2024 teria ficado em R$ 516 milhões, ou 37,5% do FFO, bem dentro da capacidade recorrente da operação.

Em 2025, o efeito já foi bem menor: os R$ 172,4 milhões de desinvestimento cobriram só ~20% do capital devolvido, e mesmo os R$ 867,8 milhões distribuídos ficaram em 64% do FFO do ano, um patamar que a operação sustenta sozinha, sem depender de vender nada.

É lógico que isso não invalida nem reduz o mérito da reciclagem de portfólio adotada como estratégia. Vender ativos de menor qualidade para reforçar o balanço ou recomprar ações com desconto é uma decisão de alocação de capital legítima.

O ponto é que um investidor de ALOS3 que olhasse só para o “R$ 1,77 bilhão devolvido em 2024” e projetasse esse patamar para frente estaria assumindo uma devolução de capital que não é sustentável.

A Allos não tem um estoque infinito de shoppings para vender, e a própria administração já reduziu bastante o ritmo dessas vendas em 2025 e 2026.

É por isso que o modelo de valor justo da próxima seção não parte do histórico de distribuição bruta de capital aos acionistas, e sim do FFO recorrente descontado do capex de manutenção, deliberadamente excluindo ganhos pontuais proporcionados por desinvestimentos.

Entenda a cadeia de valor: do aluguel ao valor intrínseco

O estudo que montei segue uma cadeia de cinco elos, e em cada elo pode haver “vazamento de valor” de um jeito diferente.

Por isso, vale a pena entender cada um de forma separada:

Aluguel → NOI

O aluguel (mínimo + percentual + estacionamento) é a “matéria-prima”. O NOI é receita do shopping menos custo operacional direto do shopping e PDD (inadimplência). É o retorno puro do ativo imobiliário, antes de qualquer estrutura corporativa necessária para administrá-lo.

Vazamento típico de valor aqui: custo operacional ou inadimplência crescendo mais rápido que a receita.

Resultado: a margem NOI cai mesmo com aluguel subindo.

NOI → EBITDA

Aqui entra a camada corporativa: despesas administrativas, receita de serviços e mídia. A conversão NOI→EBITDA mede quanto da geração de renda do ativo sobra depois da estrutura da empresa.

Vazamento típico: SG&A crescendo, ou um mix de receita com margem menor diluindo o percentual (mesmo gerando mais R$ em valor absoluto).

EBITDA → FFO

Aqui entra a estrutura de capital: despesa financeira líquida e imposto corrente, mais o estorno de itens não-caixa (como o ajuste de aluguel linear).

É o primeiro ponto da cadeia em que a dívida da empresa aparece.

Vazamento típico: dívida crescendo mais rápido que o EBITDA, ou custo da dívida subindo.

FFO → capital distribuível

Aqui basta subtrair o capex de manutenção (capex que só existe para manter o ativo funcionando, não para crescer). O capital distribuível é o que sobra de fato para devolver ao acionista de forma recorrente.

Capital distribuível → valor justo

Ao descontar o capital distribuível a uma taxa de desconto real, em perpetuidade, encontramos uma proxy do que seria o valor intrínseco do negócio.

Assim, estaríamos buscando responder:

Quanto vale hoje um fluxo perpétuo desse tamanho, dado o retorno mínimo que eu exijo?

Preço atual x Valor Justo

Com base na explicação acima das “camadas” existentes entre o aluguel e o capital distribuível, apresentarei abaixo o resultado do meu estudo de valor para Allos.

Meu modelo neste estudo traz a valor presente o capital distribuível anual da companhia a uma taxa de desconto real de 10% ao ano.

A variável que muda entre os três cenários avaliados é o quanto o aluguel cresce acima da inflação nos próximos anos, antes de estabilizar na perpetuidade.

Considerei, portanto:

• Conservador: 0%

• Base: 2,5%

• Otimista: 5%

Assim, cheguei aos resultados da tabela abaixo:

Para o cenário em que o aluguel simplesmente acompanha a inflação (conservador) ou cresce 2,5% acima dela (base), praticamente não existiria margem de segurança na cotação atual.

Isso me leva a concluir, por hora, que a tese de ALOS3, hoje, depende também de crescimento real, não só de geração de caixa recorrente.

Duas outras réguas de valor

O modelo mencionado acima é baseado em fluxo de caixa: capitaliza o FFO sustentável. Mas existem mais duas réguas que podemos aplicar neste estudo.

A primeira é o múltiplo de mercado: quanto o mercado paga por cada real de FFO gerado.

Somando o FFO dos últimos quatro trimestres reportados, chego a um FFO de R$ 1.409,3 milhões.

Ao preço de hoje, o valor de mercado é de ~R$ 12,8 bilhões, resultando em um múltiplo de ~9x FFO.

Comparando com pares diretos, hoje: Multiplan (MULT3) e Iguatemi negociam perto de 10x.

Ou seja, pela ótica do múltiplo, a Allos está em linha ou com desconto modesto frente aos pares, o que é justificável, dado o portfólio mais premium deles.

A segunda é o valor patrimonial dos ativos: quanto valeria o portfólio de shoppings se fosse vendido a valor justo, comparado ao que o mercado está pagando pela empresa inteira (valor de firma = valor de mercado + dívida líquida).

A empresa menciona que teria um valor justo de portfólio em torno de R$ 31,2 bilhões no fechamento do 2T26, frente a um valor de firma em bolsa de R$ 16-17 bilhões, ou seja, um desconto de 45% a 50%.

Porém, dificilmente o mercado refletirá esse valor justo “puro” no preço de tela. Por isso, busquei uma referência histórica e verifiquei como a Multiplan (MULT3) se comportou nesse quesito nos últimos anos.

Usando o histórico da relação entre EV (valor de firma) e valor justo, MULT3 negociou a uma média de 0,73x nos últimos 10 anos:

Adaptando essa métrica para a Allos, poderíamos esperar algo como R$ 22,8 bilhões de valor de firma. Descontando a dívida líquida (~R$ 3,7 bi no 2T26), chegaríamos a um equity avaliado em R$ 19,1 bilhões, ou ~R$ 38 por ação, ensejando um upside considerável frente ao preço de tela atual.

Reparem que as duas réguas nos contam histórias diferentes: no múltiplo de FFO, a Allos não parece particularmente tão descontada frente aos pares.

Já olhando sob a ótica do valor patrimonial dos ativos, o desconto seria bem grande.

Olhando novamente para o gráfico da Multiplan acima, notamos que, entre 2017 e 2019, em um ambiente de juros em queda, o mercado até chegou a pagar pelo equity de MULT3 um preço próximo ao valor justo dos seus ativos.

Depois, após a pandemia e com a alta de juros, passou a negociar a 0,5x-0,6x esse valor.

Ou seja, o desconto em ALOS3 (vale também para IGTI11 e MULT3) avaliado pelo valor patrimonial dos ativos existe, mas particularmente não o vejo isoladamente como um gatilho automático de convergência para o preço.

Acredito que precisaríamos de um catalisador, e esse catalisador aqui parece ser mais macro (juros) do que específico das empresas.

A Allos consegue sustentar crescimento real de aluguel?

Aqui não quero forçar uma conclusão, porque os dois lados têm argumento.

A favor de que sim: a companhia divulga um banco de terrenos de aproximadamente 6,8 milhões de m² de potencial construtivo, financiado majoritariamente via permuta (ou seja, sem consumir capex da própria Allos), com expectativa de gerar um adicional de R$ 400 milhões em caixa até 2033.

Além disso, parte do portfólio ainda tem contratos de aluguel abaixo do valor de mercado da região. Assim, a repactuação desses contratos por si só já seria uma fonte de crescimento real.

A favor de que não: segundo a Abrasce (Associação Brasileira de Shopping Centers), o faturamento do setor de shopping centers no Brasil cresceu abaixo da inflação acumulada entre 2012 e 2023, e o fluxo de visitantes em shoppings segue abaixo dos níveis de 2019, mesmo com a recuperação de faturamento pós-pandemia.

Ou seja, crescimento real de aluguel sustentado por vários anos seguidos, no país inteiro, não é o padrão histórico do setor.

Por fim, reforço o dado do começo do texto: se a própria administração achasse o atual preço de ~R$ 25 por ação um desconto óbvio frente ao seu valor justo, por que o ritmo de recompra caiu?

Pode ser só disciplina de alocação de capital (comprar menos quando o desconto encolhe é exatamente o comportamento correto e esperado de uma boa gestão).

Mas também pode ser um sinal de que a companhia enxerga menos gordura no preço atual do que o holofote que o mercado tem dado à tese sugere.

O que sustenta a tese, o que a invalida

Para a tese se justificar no preço de hoje, a Allos precisa entregar crescimento real de aluguel de forma consistente, via repactuação de contratos, além de monetização do banco de terrenos, ou ambos, e não apenas manter o NOI corrigido pela inflação.

De forma breve: precisa entregar crescimento real acima da inflação.

Além disso, um cenário prolongado de juros mais baixos poderia fazer com o que o mercado precificasse o papel por um preço mais próximo do valor patrimonial dos ativos, como vimos ocorrer com a Multiplan entre 2017 e 2019.

Por outro lado, se o SSR real (crescimento do aluguel mesmas lojas, descontada a inflação) ficar perto de zero nos próximos trimestres e/ou se a alavancagem subir sem crescimento de NOI equivalente, o papel possivelmente ficaria “estagnado”.

Como sempre, reforço que este é um exercício metodológico sujeito a erro, não uma recomendação de compra ou venda.

A intenção é compartilhar racionais, estudos e pontos de atenção para ajudar quem também gosta de analisar empresas com mais profundidade.

Não deixe de ler o disclaimer completo aqui.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.