Na corrida do ouro, ganhou dinheiro quem vendeu pás e picaretas.

O Brasil foi tomado por carros chineses nos últimos anos.

Segundo o portal AutoEsporte, no acumulado do ano até julho de 2026, os veículos chineses somaram 284.878 unidades, considerando carros e comerciais leves.

O crescimento em relação ao mesmo período de 2025 foi de incríveis 146,67%, enquanto o mercado total cresceu 19,03%.

Para além do crescimento, estamos vendo, portanto, uma alteração na composição do mercado.

E o que isso tem a ver com a corrida do ouro, pás e picaretas?

Durante a febre do ouro, poucos garimpeiros ficaram ricos de fato achando ouro.

Por outro lado, Sam Brannan vendeu picaretas e pás. Ele ganhou uma fortuna fornecendo as ferramentas, sem nunca ter garimpado uma única pepita de ouro.

E agora a conexão entre os temas: nos últimos anos, os veículos chineses foram importados, chegaram aos montes em navios e precisaram ser distribuídos pelo território nacional.

Em julho de 2026, a alíquota do imposto de importação para carros eletrificados (elétricos e híbridos) atingiu o teto de 35%, igualando-se aos veículos a combustão e fazendo com que a viabilidade das montadoras chinesas mudasse de “importar” para “produzir aqui”.

Em meio a esse contexto, investir em Tegma (TGMA3), a maior operadora de logística automotiva do Brasil, seria equivalente a vender pás e picaretas na corrida do ouro?

A ação está cotada a ~R$ 34 hoje, com valor de mercado de aproximadamente R$ 2,3 bilhões. No 2T26, a receita líquida alcançou R$ 740 milhões (+36,9% a/a) e EBITDA ajustado de R$ 138,5 milhões (+46,3% a/a), crescendo a um ritmo muito acima do mercado de veículos como um todo, que a Fenabrave projeta em +8,6% para 2026 inteiro.

Para responder à pergunta anterior, estudei a fundo o contexto da Tegma antes de montar seu valuation via fluxo de caixa descontado, projetando três cenários diferentes para o crescimento do setor automotivo brasileiro.

O que você vai ver nesta edição:

• Entenda a empresa em poucas palavras

• O gatilho chinês em três fases

• O paradoxo do market share

• Tegma vs ciclo econômico

• O que sustenta seu ROIC acima de 20%?

• Grandes fundos comprados em TGMA3

• Fluxo de Caixa Descontado e Valor Justo para TGMA3

• O preço pago pela qualidade

• O que sustenta a tese, e o que a invalida

Entenda a empresa em poucas palavras

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O tema dessa edição importa pra você, mais do que você imagina.

Em 2024, as maiores empresas de tecnologia do mundo gastaram pouco mais de US$ 200 bilhões construindo infraestrutura de inteligência artificial.

Em 2025, esse número quase dobrou, para perto de US$ 400 bilhões.

Em 2026, segundo as próprias estimativas dessas empresas, o gasto deve passar de US$ 700 bilhões.

Este investimento vem praticamente dobrando a cada ano, por três anos seguidos.

Para dar uma noção melhor dessa dimensão: US$ 700 bilhões em um ano equivalem a gastar US$ 1 milhão por dia, todos os dias, desde o nascimento de Cristo até hoje.

Estamos presenciando o maior e mais rápido ciclo de investimento em infraestrutura da história econômica registrada.

Segundo o Deutsche Bank, esse gasto sozinho respondeu por mais da metade do crescimento do PIB real dos Estados Unidos no último trimestre. Sem ele, a maior economia do mundo certamente estaria à beira de uma recessão nesse ano.

E você provavelmente já deve ter se perguntado, algumas dezenas de vezes, se há uma bolha.

Mas a impressão que talvez essa seja a pergunta errada.

Eu não tenho dúvidas de que a inteligência artificial vai revolucionar determinados segmentos e “tomar” empregos humanos, como já tem feito.

Mas diante do boom que estamos vivenciando, me pergunto se é tecnicamente possível e economicamente viável entregar toda a infraestrutura no ritmo que o preço das ações relacionadas já antecipa.

E aqui está o motivo de você, possivelmente investidor(a) majoritariamente de ações brasileiras, entender o que está acontecendo: você não precisa ter sequer uma ação de Nvidia, Meta, Microsoft ou outra relacionada na carteira para sentir o solavanco de uma eventual correção de grandes proporções.

Isso porque as empresas de tecnologia hoje representam uma fatia despropocional nos índices que movem o capital global. Daí, quando o apetite por risco nos Estados Unidos muda de direção (seja porque uma tese decepciona, porque o custo de financiamento sobe, porque o mercado de crédito fica restrito), o efeito não se restringe à Nasdaq ou ao S&P.

Ele se propaga pelo dólar, pelas taxas de juros americanas, pelo prêmio de risco cobrado de mercados emergentes e pelo fluxo de capital estrangeiro que entra e sai da B3.

Diante de todo esse contexto inicial, faço questão de destacar que este texto ficou mais longo do que o normal.

Não costumo falar nem acompanhar empresas de tecnologia por aqui, mas é inevitável buscarmos entender o contexto atual do mercado.

Busquei amarrar três frentes ao longo do texto:

1. O gargalo físico de energia e infraestrutura

2. A dívida que está sendo “escondida” no balanço dessas empresas

3. O comportamento atual de quem mais entende esses negócios por dentro (estão vendendo ações)

O que você verá nesta edição

1. O primeiro gargalo: a energia não escala no ritmo do capital

2. O segundo gargalo: os chips não esperam pela infraestrutura

3. A dívida que não aparece no balanço

4. O comportamento dos insiders

5. Conclusão

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O primeiro gargalo: a energia não escala no ritmo do capital

A recomendação clássica de Wall Street diante de um boom tecnológico é não apostar no minerador, e sim vender picaretas ou pás.

Ou seja, comprar o que sustenta/viabiliza o boom (data centers, energia, infraestrutura) em vez de tentar acertar quais provedores de IA serão os vencedores de longo prazo.

O problema é que os Estados Unidos estão ficando sem picareta e pás para vender, porque um data center não se conecta à rede elétrica do dia para a noite.

Ele precisa entrar numa fila chamada fila de interconexão, como uma lista de espera para ter acesso à rede.

Na maior rede elétrica dos Estados Unidos, o prazo dessa fila saltou de menos de 2 anos em 2008 para mais de 8 anos hoje.

E a fila é só o começo do problema, porque um data center de IA não consome energia como um prédio comercial, cheio de dia, vazio à noite e nos fins de semana. Ele roda a plena carga, 24 horas por dia, todos os dias do ano.

Os data centeres já consomem mais de 4% da eletricidade americana, e a projeção é de que chegue a um quinto do consumo total do país até 2035.

Além disso, o equipamento que sustenta esse consumo é a turbina a gás, uma das máquinas mais complexas do planeta, e só um punhado de empresas sabe fabricá-la: três fabricantes controlam mais de três quartos do mercado global.

A turbina a gás desempenha o papel de principal pilar de sustentação e estabilidade da matriz elétrica dos Estados Unidos. O gás natural é a maior fonte de eletricidade do país, respondendo de forma consistente por 40% de toda a geração elétrica norte-americana.

Uma delas, a GE Vernova, viu sua carteira de pedidos saltar de cerca de 80 gigawatts para 116 gigawatts, com o próprio CEO afirmando que a empresa estará praticamente esgotada até o fim de 2028.

Só em 2024, as encomendas de turbinas superaram em quase três vezes a capacidade de produção de todas as fábricas do mundo somadas naquele ano.

Não importa quantos zeros a big tech coloque no cheque, os fabricantes estão estruturalmente limitados.

O mesmo vale para transformadores (mais de 2 anos e meio de espera, com déficit de oferta estimado em 30%) e para novas linhas de transmissão (6 anos e meio, em média, por causa de licenciamento e outros entraves regulatórios).

O caso mais concreto desse gargalo é a PJM Interconnection, a maior operadora de rede elétrica dos Estados Unidos, responsável por levar energia a 67 milhões de pessoas em 13 estados.

Uma vez por ano, a PJM realiza um leilão de capacidade. Neste leilão, ela paga usinas para garantirem que terão energia disponível nos piores dias do ano, funcionando como um “seguro contra apagão”.

Durante a maior parte deste século, pagar por este seguro era barato, porque a demanda por eletricidade nos EUA ficou praticamente estagnada por 20 anos.

No leilão referente a 2024, essa garantia foi negociada a cerca de US$ 29 por megawatt-dia (ou US$ 10.556 por ano).

Então os data centers chegaram, às dezenas, cada um consumindo tanta energia quanto uma cidade pequena.

O leilão seguinte fechou a quase US$ 270 por megawatt-dia (ou US$ 98.521 por ano), uma alta de mais de 830%.

Reguladores impuseram um teto legal ao preço. O leilão seguinte bateu nesse teto. E o seguinte também.

Em dezembro de 2025 aconteceu algo inédito na história da PJM: mesmo pagando o preço máximo permitido por lei, o leilão não conseguiu comprar energia suficiente para cobrir a margem de segurança exigida para a distribuição.

Esse é o primeiro gargalo: a infraestrutura física não acompanha a velocidade do capital, e não existe um caminho claro de solução no curto prazo.

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O segundo gargalo: os chips não esperam pela infraestrutura

Os data centers de IA são basicamente armazéns gigantes para a infraestrutura de tecnologia necessária para treinar, implementar e disponibilizar aplicações e serviços de IA.

Dos mais de US$ 700 bilhões de investimento previstos em infraestrutura pelas bigtechs para 2026, a maior parcela vai justamente para chips e hardware de computação.

Daí surgem dois problemas.

O primeiro é que esses chips não envelhecem bem. Um chip de IA de ponta permanece competitivo por algo entre 2 e 6 anos.

Janela de 2 a 3 anos:

Grandes empresas de tecnologia (como OpenAI, Google e Meta) precisam de poder computacional máximo. Para treinar os maiores modelos de linguagem do mundo, elas substituem os chips assim que uma nova geração surge para economizar tempo e energia.

Janela de 4 a 6 anos:

Empresas que usam a IA para rodar modelos já existentes ou que treinam modelos menores e específicos não precisam da última novidade do mercado. Elas extraem o valor total do hardware até que o custo de manutenção supere o ganho de eficiência.

Só que a infraestrutura ao redor desses chips (o prédio, a rede elétrica dedicada, o sistema de resfriamento) é construída para durar décadas.

Fazendo um paralelo, é como se o chip envelhecesse como um smartphone e a infraestrutura como uma ponte.

Daí que, se um data center reduz a escala ou seus chips ficam obsoletos em poucos anos, o equipamento bilionário de rede construído para atendê-lo permanece no balanço da concessionária de energia por décadas, e parte desse custo é repassado ao consumidor.

O segundo problema é mais estrutural e afeta diretamente o lucro reportado dessas empresas.

Hoje, as big techs estão declarando lucros recordes, o que, à primeira vista, contradiz qualquer narrativa de bolha.

Recentemente , o mesmo do filme A Grande Aposta e que “previu” o crash de 2008, argumenta que esses lucros recordes reportados são, em parte, mera ilusão contábil.

O mecanismo é simples:

• Quando uma empresa compra um equipamento, ela distribui o custo dele na DRE ao longo dos anos em que esse equipamento é considerado útil (a chamada vida útil), prazo este que define o cronograma de depreciação desse ativo;

• Ao alongar essa vida útil, a depreciação anual é reduzida e o lucro reportado hoje acaba inflado;

• Ao encurtá-la, veríamos o oposto.

Isso significa que uma estimativa contábil discricionária (de relativa livre escolha) do tipo “por quantos anos um chip continua sendo útil?” determina bilhões de dólares em lucro declarado.

E até hoje não há um consenso sobre a resposta para a pergunta acima.

As gigantes de tecnologia estenderam a vida útil oficial de seus servidores do padrão histórico de 3-4 anos para até 6 anos.

Burry argumenta que o número real é bem menor e que, se ele estiver certo, o setor está subestimando a depreciação em cerca de US$ 176 bilhões entre 2026 e 2028, o suficiente, por exemplo, para inflar o lucro reportado da Oracle em quase 27% até 2028, e o da Meta em quase 21%.

A Nvidia rebateu imediatamente, afirmando que seus clientes de fato extraem de 4 a 6 anos de vida útil desses chips sem problema.

Sinceramente, eu não tenho a menor capacidade de avaliar se quem está certo é o Burry ou a Nvidia.

Mas é assustador pensar que nem as próprias empresas de tecnologia não concordam entre si.

Veja alguns exemplos:

• Em janeiro de 2024, a Amazon decidiu que seus servidores durariam 6 anos em vez de 5;

• Essa única mudança reduziu sua despesa de depreciação em US$ 3,2 bilhões e adicionou US$ 2,5 bilhões ao lucro do ano;

• Doze meses depois, a Amazon revisou a estimativa de volta para 5 anos em parte dos seus servidores e equipamentos de rede, citando em seu próprio relatório “o ritmo acelerado de desenvolvimento tecnológico, particularmente em inteligência artificial”;

• Ou seja, os próprios chips ficando obsoletos mais rápido do que ela havia assumido.

• No mesmo período, a Meta fez o movimento inverso, estendendo a vida útil de seus servidores para 5,5 anos;

• Essa mudança reduziu sua despesa de depreciação em 2025 em US$ 2,9 bilhões e adicionou cerca de US$ 1 ao lucro por ação.

Resumo da ópera: mesma tecnologia, mesmo período, dois departamentos contábeis olhando para o mesmo tipo de ativo e chegando a conclusões opostas.

Então temos o seguinte cenário:

• De um lado, temos que a nova infraestrutura de energia necessária pode levar de 5 a 10 anos para ficar pronta;

• Do outro, os chips de hoje talvez só sejam economicamente competitivos por 3 a 6 anos.

Se esses dois relógios saem de sincronia, bilhões em infraestrutura estarão prontos para atender um mercado de IA muito diferente daquele que as empresas estão planejando hoje.

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A dívida que não aparece no balanço

Por isso as big techs bateram em todas as portas possíveis, mas começaram pela mais óbvia.

O plano inicial das big techs foi deixar que suas próprias operações altamente rentáveis financiassem os investimentos. Só que essas máquinas de gerar caixa não estão mais dando conta do recado.

Na última década, essas empresas reinvestiam, em média, entre 40 e 50 centavos de cada dólar de caixa operacional em CAPEX (CAPEX/FCO = 0,4 a 0,5x).

Em 2026, porém, essa proporção deve chegar a 94 centavos (CAPEX/FCO = 0,94x). Ou seja, o investimento passou a drenar o caixa gerado pelas operações.

Diante disso, essas empresas foram ao mercado de dívida num ritmo nunca antes visto.

Entre 2020 e 2024, as cinco maiores hyperscalers emitiram, em média, US$ 28 bilhões por ano em títulos de dívida.

Em 2025, o mesmo grupo emitiu mais de US$ 100 bilhões, mais de quatro vezes o ritmo médio dos cinco anos anteriores.

Hiper escaladoras de IA (ou AI Hyperscalers) são as gigantes de tecnologia que constroem, operam e dominam a infraestrutura massiva de data centers necessária para treinar e rodar os grandes modelos de inteligência artificial.

Elas fornecem o poder computacional bruto para que governos, empresas e laboratórios de pesquisa consigam processar IA em larga escala.

Em 2026, só nos primeiros cinco meses do ano, já haviam emitido mais US$ 159 bilhões. Ou seja, em cinco meses tomaram mais dívida do que em todo o período de cinco anos anterior somado.

O setor de tecnologia já responde por quase 18% de toda a dívida corporativa de grau de investimento nos Estados Unidos, a ponto de o próprio FMI passar a sinalizar o risco.

Segundo Tobias Adrian, autoridade sênior do Fundo e ex-vice-presidente do Federal Reserve de Nova York, “o que é bastante preocupante do ponto de vista de estabilidade financeira é que as grandes empresas de tecnologia estão começando a se alavancar”.

Dívida corporativa de grau de investimento (investment grade ou high grade) refere-se a títulos de renda fixa emitidos por empresas com alta capacidade de pagamento e baixo risco de inadimplência

Diante desse cenário, tem entrado em cena um mecanismo perigoso: o sistema bancário paralelo (shadow banking), o mesmo tipo de estrutura financeira por trás da crise de 2008, só que hoje lastreada em data centers em vez de hipotecas.

Para entender esse mecanismo, imagine uma empresa que quer tomar uma grande dívida sem que ela apareça no seu próprio balanço.

A solução é criar uma segunda empresa, um veículo de propósito específico (SPV ou SPE) que, no papel, é totalmente separada da primeira: tem seu próprio nome, sua própria conta bancária e, o mais importante, sua própria dívida.

Esse veículo toma o empréstimo, usa o dinheiro para comprar o ativo de que a empresa original precisa, e depois aluga esse ativo de volta para ela.

O veículo é dono da dívida e do ativo; a empresa original apenas usa o ativo, sem carregar a dívida no seu próprio balanço.

É como você usar um cartão de crédito no nome de um parente: quem usa e se beneficia é você, mas, tecnicamente, a dívida não é sua.

O caso mais didático, e o maior já feito nesse formato, é o da Beignet Investor, um veículo criado para financiar o data center Hyperion, da Meta.

A Meta anunciou o projeto, projetou, constrói, opera e será a única inquilina dele.

Mas os US$ 27 bilhões de dívida que financiaram sua construção pertencem à Beignet, não à Meta.

A gestora Blue Owl Capital criou o veículo e entrou com 80% do capital próprio; a Meta entrou com os outros 20% e assinou como única inquilina do prédio.

A Beignet emitiu US$ 27,3 bilhões em títulos de grau de investimento, comprados por gestoras como BlackRock e PIMCO, usou o dinheiro para construir o Hyperion, e agora recebe o aluguel pago pela Meta para remunerar os credores até 2049.

E por que a Meta se limitou a 20% do capital?

Porque, segundo as regras contábeis, com 20% de participação a Meta não é considerada a “beneficiária principal” do empreendimento e, não sendo, os US$ 27 bilhões de dívida do veículo não são, legalmente, dívida dela.

Some a isso um detalhe “escondido” no relatório anual da própria Meta: a empresa oferece uma “garantia de valor residual” de aproximadamente US$ 28 bilhões, que decresce ao longo do tempo. Ou seja, se a Meta resolver sair do Data Center e o valor desse ativo for avaliado abaixo desse piso, ela cobre a diferença.

Em outras palavras, para o mercado, a Meta pode dizer “essa dívida não é minha”. Mas para os credores do projeto, pode dizer “estou cobrindo até US$ 28 bilhões se algo der errado”.

Some a isso um descasamento de prazo, visto que a dívida da Beignet vai até 2049, mas o contrato de locação da Meta só começa em 2029 e se renova em blocos de 4 anos. Ou seja, é um empréstimo de 24 anos apoiado num contrato atual de 4 anos.

Este é apenas um dos casos de estruturas como essa. E o que mais preocupa é essa tendência continuar crescendo.

Estima-se que o total de dívida fora do balanço das cinco maiores empresas do setor cresceu cerca de oito vezes desde 2022, ultrapassando US$ 120 bilhões movidos para fora do balanço em menos de dois anos, segundo o escritório de advocacia Quinn Emanuel.

A agência Moody’s identificou quase US$ 1 trilhão em contratos futuros de locação de data centers já assinados pela big tech, dos quais mais de US$ 660 bilhões permanecem completamente invisíveis nos balanços principais dessas empresas hoje.

O Morgan Stanley estima a exposição total do setor fora do balanço em cerca de US$ 1,8 trilhão.

Vimos este “padrão” de estruturas de financiamento se repetindo duas vezes na história recente:

• no financiamento a fornecedores de telecomunicações entre 1998 e 2000; e

• na securitização hipotecária entre 2004 e 2007.

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O comportamento dos insiders

Se alguém está comprando uma ação, alguém precisa estar disposto a vendê-la.

Então, antes de comprar o que estão vendendo, vale perguntar: por que estão vendendo?

Num IPO, quem está do outro lado da transação são os fundadores, os primeiros funcionários, os fundos de venture capital que financiaram a empresa quando ela ainda não era nada.

E ninguém entende desses negócios melhor do que eles, visto que são eles quem têm acesso a números e informações que o investidor comum nunca vai ver.

Daí, quando decidem vender ações em vez de seguir segurando, estão fazendo uma escolha declarada, e essa escolha, historicamente, funciona como um dos sinais mais confiáveis do mercado, ainda que pouco observado.

Como dizia Benjamin Graham, o pai do value investing e mentor de Warren Buffett: o investidor inteligente é um realista que vende para o otimista e compra do pessimista.

Insiders vendem quando tudo parece perfeito, quando a narrativa é favorável, o otimismo é máximo e há uma fila de compradores interessados. É exatamente nesse momento que se consegue o melhor preço pelo que se está vendendo.

É esse padrão que os dados de IPO mostram de forma consistente: quando o mercado está em alta, empresas correm para abrir capital; quando o mercado vira, essas ofertas desaparecem quase da noite para o dia.

Então, é necessário muita cautela ao estar na ponta compradora, enquanto os insiders estiverem vendendo.

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Conclusão

Para que a leitura otimista sobre esse ciclo continue de pé, alguns fatores específicos precisam se confirmar:

• a cadeia de suprimentos de energia (turbinas, transformadores, linhas de transmissão) precisa acelerar significativamente acima do seu histórico recente;

• a receita gerada por aplicações de IA precisa deixar de ser um múltiplo pequeno do CAPEX e passar a se aproximar dele;

• o mercado de crédito (inclusive os veículos fora de balanço descritos na seção 5) precisa continuar absorvendo emissões nesse ritmo sem exigir prêmios de risco muito mais altos.

O que invalidaria essa leitura:

• um descasamento crescente entre infraestrutura chegando tarde demais para chips que já envelheceram;

• um fechamento da janela de crédito, seja por aversão a risco generalizada, seja por um evento negativo específico de crédito num dos veículos estruturados (SPVs/SPEs);

• a repetição do padrão histórico visto em momentos de euforia exacerbada: cada vez mais insiders vendendo posição, num ritmo crescente, enquanto o discurso público segue otimista.

Não sei dizer se/quando algum desses gatilhos vai se materializar, e qualquer um que garanta para você que sabe, estará mentindo.

O que está ao nosso alcance é acompanhar alguns pontos cruciais:

• os próximos leilões de capacidade de energia;

• as próximas rodadas de emissão de dívida estruturada fora do balanço; e

• o ritmo de vendas de insiders nas próximas ofertas públicas do setor.

Se você chegou até aqui, por favor, não deixe de compartilhar essa edição. Isso contribui muito para a continuidade desse projeto:

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Como sempre, reforço que este texto é apenas um exercício metodológico sujeito a erros.

Não deixe de ler o disclaimer completo aqui.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.

Conteúdo complementar recomendado e usado como base para alguns insights desse texto: Canal do Youtube Casual Finance.

Na semana passada, escrevi por aqui sobre um giro feito no portfólio:

Na ocasião, mencionei que parte do capital ficaria em caixa para uma possível nova posição, visando o reforço futuro do core/núcleo da carteira.

Essa posição já foi definida e compartilho o meu racional abaixo.

Como disse anteriormente, faço semestralmente uma crítica e um rearranjo da carteira, revisitando a estratégia de alocação à luz dos resultados do 1º e do 2º trimestre.

O objetivo nunca é girar por girar, e sim avaliar como os negócios mudaram.

Dito isso, nesta edição compartilho a 2ª parte desse rearranjo em andamento:

• A venda de uma ação que perdeu parcialmente seus fundamentos e agora provavelmente dependerá de investimentos relevantes para voltar a crescer;

• A compra de uma empresa com um altíssimo potencial de geração de caixa nos próximos anos;

• A compra de uma ação de uma empresa sólida, que atua num setor pouco emocionante, mas que cresceu os dividendos pagos a uma taxa de crescimento anual composta de 20% a.a. nos últimos 20 anos.

O que você verá nesta edição

1. Contexto geral da carteira hoje

2. Movimento 1: venda de ****, compra de **** (nova ação)

3. Movimento 2: compra de **** (nova ação)

4. Próximos movimentos no radar

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Dentre elas, considero atualmente a Multiplan (MULT3) a tese mais completa do ponto de vista operacional.

Ela combina portfólio de alta qualidade, produtividade, capacidade de desenvolvimento, projetos multiuso e geração consistente de caixa.

Mesmo não possuindo a mesma exposição premium da Iguatemi nem o mesmo dividend yield atual da Allos, vejo que ela apresenta o conjunto mais equilibrado entre qualidade, crescimento, dividendos e opcionalidade imobiliária.

Dito isso, essas são as perguntas que buscarei responder nessa edição:

O que você verá nesta edição

1. O negócio e seus dois tipos de crescimento

2. O trimestre marcado por recordes

3. Retorno sobre capital e crescimento futuro

4. Valuation de MULT3

5. Crescimento implícito no preço vs. crescimento sustentável

6. Multiplan (MULT3) vs. Allos (ALOS3)

7. O que sustenta a tese, o que a invalida

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O negócio e seus dois tipos de crescimento

A Multiplan opera um portfólio enxuto:

• 20 shopping centers

• 905.900 m² de ABL

• Concentrado em praças de alta renda (São Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Brasília, entre outras).

É um modelo de “poucos ativos dominantes” mais do que “muitos ativos medianos”, e isso aparece na produtividade por metro quadrado (voltarei a esse ponto na seção de comparação com a Allos).

Dois motores de crescimento coexistem hoje na companhia:

1. O tradicional: pipeline de expansões dos shoppings existentes.

   A expansão do ParkShopping já está 98% locada, com inauguração prevista para 18 de novembro. A do BarraShopping segue no cronograma para o segundo semestre. Duas outras expansões, MorumbiShopping e BH Shopping, já foram entregues nos últimos doze meses e ajudaram a puxar o crescimento de vendas do trimestre.

   

2. O novo: Golden Lake, o bairro multiuso da companhia em Porto Alegre.

   A primeira fase (Lake Victoria) já está com ~79% das unidades vendidas; a segunda (Lake Eyre), com ~76%; e em julho a Multiplan pré-lançou a terceira fase (Lake Baikal), com potencial de gerar mais R$400 milhões em VGV (Valor Geral de Vendas).

   

O trimestre marcado por recordes

Avaliando o resultado mais recente (2T26), é importante destacar que alguns dos números são operacionais e recorrente. Outros, entretanto, sofreram efeito pontual do crédito fiscal apurado no período.

O que é operacional e recorrente:

• Margem NOI de 95,9%: recorde para um segundo trimestre, e essa métrica não foi tocada pelo crédito fiscal (o crédito impacta linhas abaixo do NOI).

NOI: sigla para Net Operating Income, ou Lucro Operacional Líquido, é o indicador financeiro que mede o ganho sobre os alugueis, subtraindo os custos de operação da receita gerada.

• Inadimplência líquida negativa de -1,2%: a Multiplan está recuperando mais aluguel do que provisiona como perda, no 8º trimestre negativo dos últimos 12.

• Crescimento real de aluguel nas mesmas lojas (SSR) de 2,7%, mesmo com uma base de comparação elevada;

• Taxa de ocupação subindo pelo quinto ano consecutivo, para 96,2%.

O que foi efeito do crédito fiscal:

• Boa parte do salto de 61,7% no lucro líquido, 76,3% no FFO e 52% no EBITDA carrega o efeito dos R$253 milhões reconhecidos em maio. A própria companhia foi bastante transparente sobre isso no release. O ponto de atenção é que esse efeito-base vai distorcer as comparações nos próximos trimestres, sugerindo uma queda.

Uma curiosidade:

A Multiplan publicou um “estudo de caso” isolando o impacto da Copa do Mundo nas vendas de junho.

Nos dias de jogo do Brasil, os shoppings venderam o equivalente a ~75% do período comparável de 2025 (horário reduzido, menos fluxo).

Nos dias sem jogo do Brasil, venderam 110,4%, acima do ano anterior.

No agregado, o efeito líquido do torneio sobre o trimestre foi pequeno.

Retorno sobre capital e crescimento futuro

Um único indicador que resume por que essa companhia atrai a atenção de quem busca por qualidade ao investir, é seu ROE de 20,5% no 2T26 (17,0% se você excluir o crédito fiscal), marcando o 12º trimestre consecutivo em que o ROE da Multiplan supera a Selic, ficando acima de 20% em cinco desses doze trimestres.

Seguindo, falando agora sobre o aspecto de crescimento, além das expansões já confirmadas, a Multiplan tem estudos em andamento em pelo menos cinco frentes:

1. Segunda expansão do VillageMall (+3.000 m² de ABL),

2. Primeira expansão do ParkShoppingSãoCaetano (~9.000 m²)

3. Expansões em estudo no JundiaíShopping

4. Expansões em estudo no BH Shopping

5. Projeto multiuso do VillageMall (torre corporativa + nove torres residenciais em terreno adjacente de 36 mil m²).

Nenhum desses projetos foi lançado oficialmente, são apenas estudos.

Mas o volume de opcionalidade no banco de terrenos (137 mil m² de ABL adicional já mapeada, mais 1,45 milhão de m² de área computável potencial) é relevante para quem enxerga a tese além do horizonte explícito do fluxo de caixa descontado atual.

Valuation de MULT3

Antes de seguir, apenas vale recapitular que os números operacionais do 2T26 são sólidos mesmo isolando o efeito não recorrente: margem NOI recorde, inadimplência negativa, ocupação subindo pelo quinto ano seguido.

Mas isso, por si só não responde se o preço atual já está caro demais, nem se a diferença de qualidade do portfólio frente à Allos (ALOS3) é tão grande quanto a percepção do mercado sugere.

As respostas para essas perguntas exigem dois exercícios:

1. Um valuation de MULT3 através de um Fluxo de Caixa Descontado explícito, considerando o fluxo de caixa gerado ao acionista (FCFE);

2. Uma comparação linha a linha com a Allos, cobrindo desde a produtividade por metro quadrado até o crescimento sustentável implícito na política de dividendos de cada uma.

Um spoiler: o yield de ~13-14% da Allos hoje pode ser menos atrativo do que parece.

Dito isso, vamos aos resultados dessa análise profunda:

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No longo prazo, é difícil uma ação render muito mais do que o negócio por trás dela rende.

Foi Charlie Munger quem nos ensinou isso, mas às vezes nos esquecemos. Ele ainda complementa dizendo:

Se um negócio rende 18% sobre o capital por 20 ou 30 anos, mesmo que você pague um preço que pareça caro, vai acabar com um resultado extraordinário.

A lógica por trás desse racional é bastante simples:

Se a empresa consegue alcançar um retorno (ou rentabilidade) sobre o capital investido (ROIC) alto e consistente, é esperado que, no longo prazo, seus acionistas desfrutem do mesmo retorno nos investimentos nas ações dessa empresa.

Essa é uma visão que sempre reforço por aqui: o ROIC é um dos principais indicadores (senão o principal) na hora de fazer uma boa seleção individual de ações.

Portanto, nesta edição, buscarei compartilhar dicas e insights valiosos para que você consiga usar essa métrica como um direcionador na hora de escolher suas próprias ações.

O que você verá nesta edição

1. O que o ROIC reflete: visão numérica e visão do negócio

2. Entenda a relação entre o ROIC e o valor de mercado das empresas

3. 3 exemplos de ROIC x Valor de Mercado

4. Saiba como encontrar as melhores ações usando o ROIC

5. Conclusão

O que o ROIC reflete: visão numérica e visão do negócio

Numericamente falando, o ROIC é calculado via:

ROIC = NOPAT / Capital Investido

Onde:

• NOPAT = Lucro Operacional Líquido de Impostos

• Capital Investido = Ativo Não Circulante + Necessidade de Capital de Giro

Portanto, ele mede o retorno da operação (NOPAT) em relação ao capital total empenhado diretamente na operação da companhia (ANC + NCG).

O ANC reflete a base de ativos explorada: fábricas, máquinas e afins.

A NCG reflete o capital necessário para girar a operação diariamente, refletindo a diferença numérica entre as contas do ativo operacional (principalmente estoques e contas a receber) e o passivo operacional (fornecedores a pagar, salários e encargos, entre outros).

Como o capital empenhado para a aquisição e constituição dos ativos explorados na operação vem tanto do acionista quanto de credores (financiamentos, por exemplo), o ROIC reflete o retorno consolidado do negócio.

Basicamente porque entregar e manter um ROIC elevado reflete a capacidade real do negócio de sustentar suas vantagens competitivas.

Olhando para a formulação matemática, para o ROIC crescer, precisamos necessariamente ver o NOPAT (numerador) crescer a uma taxa maior (mais rápido) do que o capital investido (denominador).

Portanto, um ROIC crescente representa nada mais, nada menos, que uma companhia melhorando a exploração dos seus ativos e gerando mais resultado operacional sobre eles.

Entretanto, não é nada óbvio encontrar essas empresas com ROIC elevado e consistente, ou seja, aquelas com vantagens competitivas duráveis refletidas na rentabilidade sobre o capital, e capazes de sustentar esse nível por longos anos.

Entenda a relação entre o ROIC e o valor de mercado das empresas

Você encontrará estudos de mercado que demonstram uma relação entre a evolução do ROIC das empresas e seus respectivos valores de mercado.

Inclusive, aqui no Laboratório já fiz um backtest para verificar se o investimento em ações de alto ROIC realmente reflete em um retorno superior ao mercado no longo prazo (clique aqui para acessar. Salve o link para ler depois que terminar esta edição).

Mas você deve estar se perguntando: “por que essa relação existe?”

A explicação parece complexa, mas vou mostrar que é tão simples quanto deveria ser, passo a passo:

1. O ROIC é diretamente proporcional ao NOPAT: ou seja, quanto maior o NOPAT (resultado operacional líquido de impostos), maior o ROIC, assumindo que o capital investido fique estável ou cresça menos que ele;

2. Como um ROIC alto geralmente reflete um NOPAT crescendo*, podemos dizer que também estará crescendo o potencial de geração de caixa livre;

   *Às vezes o NOPAT pode até ser menor ou estável, mas, frente a uma base de capital investido decrescendo (quando uma empresa faz desinvestimentos de ativos ruins, por exemplo) o ROIC também melhoraria.

3. Isso porque, quando calculamos o fluxo de caixa da empresa, o fazemos via FCL (FCFF) = NOPAT + D&A − CAPEX − ΔNCG. Ou seja, quanto maior o NOPAT, maior o potencial de FCL gerado.

4. Como o valuation de uma empresa por Fluxo de Caixa Descontado consiste basicamente em trazer o FCL futuro a valor presente, descontado por uma taxa adequada (WACC), quanto maior o NOPAT, maior o potencial de FCL gerado e maior o valor presente dos fluxos de caixa futuros.

5. Tudo isso resulta em uma maior expectativa de valor refletida sobre o preço pago pelo mercado.

Logicamente, sabemos que sobre o preço das ações agem outras forças totalmente fora do nosso controle. Entretanto, no longo prazo, espera-se que o preço dos bons negócios caminhe para convergir para algo próximo do seu valor intrínseco.

Seguindo e fechando o raciocínio de forma simplificada:

Com esse raciocínio simplificado em mente, tenho certeza de que você conseguirá observar essa relação entre ROIC e valor de mercado na prática, com os exemplos a seguir.

3 exemplos de ROIC x Valor de Mercado

Quero trazer agora alguns exemplos que demonstram o racional explicado acima.

Todos os casos a seguir foram extraídos da Apolo. Caso deseje usar a plataforma, lembre-se de usar o cupom LABINVEST para garantir até 50% de desconto.

Primeiro caso: Weg (WEGE3)

A Weg é um dos casos de maior sucesso da nossa bolsa, mas antes disso, é um case genuíno de melhora no seu ROIC ao longo dos anos.

Saiu de um patamar inferior a 10% para sustentar um ROIC acima de 20% nos últimos anos.

Não à toa, a empresa viu seu valor de mercado suas ações acumularem uma alta de ~1500% no mesmo período:

Segundo caso: Braskem (BRKM5)

Apesar da situação atual complicada, a Braskem já teve seus momentos de glória, surfando bons ciclos dos petroquímicos que comercializa, com uma estrutura de capital menos comprometida do que a atual.

Vimos a curva de ROIC, e também a de valor de mercado, atingir o pico em 2021 e amargar uma queda dolorosa desde então.

Tanto na alta quanto na baixa: sempre juntas.

Terceiro caso: Vivara (VIVA3)

Recentemente, a gestora Guepardo abriu uma posição relevante em Vivara, comprando mais de 5% das ações da companhia.

A gestora é reconhecida por explorar teses de alta qualidade (consequentemente, alto ROIC) e com assimetrias relevantes entre preço e valor (margem de segurança).

Quando avaliamos as curvas de ROIC x Valor de Mercado da Vivara, é notável enxergar que, em diversas ocasiões nos últimos anos, elas “se descolaram”, com ROIC estável ou para cima e valor de mercado para baixo, abrindo supostas portunidades para o investimento nas ações VIVA3.

Coincidentemente, estamos vendo essa abertura entre as curvas acontecer agora, coincidindo com o movimento comprador da gestora mencionada:

Saiba como encontrar as melhores ações usando o ROIC

Como tudo o que compartilho por aqui, nada é recomendação de investimento. A ideia é ajudar os leitores a desenvolverem seus próprios processos e aguçar o interesse pelo value investing e pelo estudo fundamentalista com rigor nas finanças corporativas.

Nessa linha, uma forma interessante de filtrar empresas e ações para estudo é avaliar justamente o patamar e a consistência de seus ROICs.

Em outras palavras:

Certamente elas são vencedoras em seus segmentos de atuação, sustentam vantagens competitivas relevantes e conseguem gerar valor para seus acionistas de forma sustentável.

Como dica prática, sugiro o uso da ferramenta de Mapeamento de Melhores ROICs disponível na plataforma da Apolo. Ela avalia justamente isso: ROICs historicamente mais altos com o menor desvio-padrão.

Alguns nomes da lista atual são: Vivara (VIVA3), Tegma (TGMA3), Cruzeiro do Sul Educacional (CSED3), Engie (EGIE3) e Vulcabras (VULC3).

Acesse a Apolo

Conclusão

Como sempre, não leve nada aqui como recomendação (acesse aqui o disclaimer completo). A intenção é apenas mostrar como o ROIC é essencial para uma boa escolha fundamentalista de ações para o longo prazo.

Por fim, deixo um lembrete que julgo necessário: questione sempre o conteúdo que você consome diariamente. O mercado tem crescido, e cada vez mais tenho visto muita gente falando besteira por aí. Seja um investidor que respeita seu dinheiro, não caia em contos do vigário. Questione-se sempre!

E se achar válido, compartilhe esta edição para desenvolvermos uma comunidade cada vez maior de investidores que realmente valorizam o bom e velho value investing, sempre com rigor nas finanças corporativas. Ficarei grato!

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Por hoje é só. Forte abraço e até a próxima.

Por outro lado, no cenário otimista, no qual o aluguel cresce bem acima da inflação, o valor justo por ação se aproximaria dos ~R$ 30.

Tenho visto muita gente ancorando a tese de investimento em Allos na sua capacidade de distribuição de proventos, e ela de fato tem devolvido muito caixa ao acionista nos últimos anos.

Apesar disso, o investidor de ALOS3 precisa, antes de tudo, ter em mente as respostas para duas perguntas:

• Esse nível de distribuição (via proventos e/ou recompras) é sustentável no longo prazo?

• A empresa consegue sustentar um crescimento que justifique o investimento ao preço atual?

Assim, nas seções abaixo, apresentarei a minha visão para a tese e 3 cenários de avaliação para o valor justo de ALOS3.

O que você verá nesta edição

1. Breve contexto da empresa

2. Quanto a Allos realmente devolveu ao acionista

3. A “pegadinha” na alta devolução de capital

4. Entenda a cadeia de valor: do aluguel ao valor intrínseco

5. Preço atual x Valor Justo

6. Duas outras réguas de preço vs valor

7. A Allos consegue sustentar crescimento real de aluguel?

8. O que sustenta a tese, o que a invalida

Breve contexto da empresa

Inicialmente, cabe lembrarmos que a Allos surgiu da combinação entre Aliansce, Sonae Sierra Brasil e brMalls. O resultado foi a maior plataforma de shoppings do país em número de ativos e abrangência geográfica.

Como a empresa foi formada pela combinação de companhias com culturas, sistemas, estruturas e ativos bastante diferente, o portfólio reunia desde shoppings dominantes até empreendimentos menores, menos produtivos ou pouco estratégicos.

Desde a fusão com a BrMalls, a administração passou, então, a vender participações e ativos considerados não essenciais.

Entre 2019 e o início de 2026, o portfólio saiu de uma estrutura com 73 ativos totais para 43 shoppings próprios e core. Ao mesmo tempo, as vendas e o NOI por metro quadrado cresceram, indicando melhora na qualidade média do portfólio.

Essa reciclagem de capital tem sido um dos principais pilares da tese.

A partir dela, a empresa deixa de carregar ativos menos estratégicos, reduz a alavancagem, simplifica sua operação e pode devolver parte dos recursos aos acionistas.

Quanto a Allos realmente devolveu ao acionista

Olhando o fluxo de caixa da companhia, entre proventos pagos e recompras de ações, temos o seguinte nos últimos anos:

Dois pontos chamam bastante atenção nessa tabela.

Primeiro, 2024 foi um ano de devolução de capital muito forte, com R$ 1,77 bilhão, o equivalente a cerca de 14% do valor de mercado atual da companhia.

Segundo: o ritmo de recompra caiu de forma acentuada em 2025 e segue zerado até aqui em 2026:

A “pegadinha” na alta devolução de capital

Vale abrir os ~R$ 1,77 bilhão devolvido em 2024 em duas partes, porque nem todo esse capital veio da operação dos shoppings.

Olhando a linha de venda de ativos, identificada por “recebimento por alienação de participação societária e/ou imobiliária de shoppings” no fluxo de caixa da companhia, temos:

• em 2023 esse valor foi zero;

• em 2024, R$ 1,25 bilhão;

• em 2025, R$ 172,4 milhões;

• e no primeiro semestre de 2026, R$ 167,6 milhões (release do 2T26).

O ano de 2024 chama atenção: o capital devolvido naquele ano (R$ 1,77 bilhão) representou 128% do FFO gerado no mesmo ano (R$ 1,38 bilhão).

Ou seja, a empresa devolveu mais caixa ao acionista do que gerou operando os shoppings, e isso só foi possível porque embolsou R$ 1,25 bilhão vendendo ativos, o que sozinho cobriu cerca de 71% de tudo que foi distribuído naquele ano.

Sem essa venda, o capital devolvido em 2024 teria ficado em R$ 516 milhões, ou 37,5% do FFO, bem dentro da capacidade recorrente da operação.

Em 2025, o efeito já foi bem menor: os R$ 172,4 milhões de desinvestimento cobriram só ~20% do capital devolvido, e mesmo os R$ 867,8 milhões distribuídos ficaram em 64% do FFO do ano, um patamar que a operação sustenta sozinha, sem depender de vender nada.

É lógico que isso não invalida nem reduz o mérito da reciclagem de portfólio adotada como estratégia. Vender ativos de menor qualidade para reforçar o balanço ou recomprar ações com desconto é uma decisão de alocação de capital legítima.

O ponto é que um investidor de ALOS3 que olhasse só para o “R$ 1,77 bilhão devolvido em 2024” e projetasse esse patamar para frente estaria assumindo uma devolução de capital que não é sustentável.

A Allos não tem um estoque infinito de shoppings para vender, e a própria administração já reduziu bastante o ritmo dessas vendas em 2025 e 2026.

É por isso que o modelo de valor justo da próxima seção não parte do histórico de distribuição bruta de capital aos acionistas, e sim do FFO recorrente descontado do capex de manutenção, deliberadamente excluindo ganhos pontuais proporcionados por desinvestimentos.

Entenda a cadeia de valor: do aluguel ao valor intrínseco

O estudo que montei segue uma cadeia de cinco elos, e em cada elo pode haver “vazamento de valor” de um jeito diferente.

Por isso, vale a pena entender cada um de forma separada:

Aluguel → NOI

O aluguel (mínimo + percentual + estacionamento) é a “matéria-prima”. O NOI é receita do shopping menos custo operacional direto do shopping e PDD (inadimplência). É o retorno puro do ativo imobiliário, antes de qualquer estrutura corporativa necessária para administrá-lo.

Vazamento típico de valor aqui: custo operacional ou inadimplência crescendo mais rápido que a receita.

Resultado: a margem NOI cai mesmo com aluguel subindo.

NOI → EBITDA

Aqui entra a camada corporativa: despesas administrativas, receita de serviços e mídia. A conversão NOI→EBITDA mede quanto da geração de renda do ativo sobra depois da estrutura da empresa.

Vazamento típico: SG&A crescendo, ou um mix de receita com margem menor diluindo o percentual (mesmo gerando mais R$ em valor absoluto).

EBITDA → FFO

Aqui entra a estrutura de capital: despesa financeira líquida e imposto corrente, mais o estorno de itens não-caixa (como o ajuste de aluguel linear).

É o primeiro ponto da cadeia em que a dívida da empresa aparece.

Vazamento típico: dívida crescendo mais rápido que o EBITDA, ou custo da dívida subindo.

FFO → capital distribuível

Aqui basta subtrair o capex de manutenção (capex que só existe para manter o ativo funcionando, não para crescer). O capital distribuível é o que sobra de fato para devolver ao acionista de forma recorrente.

Capital distribuível → valor justo

Ao descontar o capital distribuível a uma taxa de desconto real, em perpetuidade, encontramos uma proxy do que seria o valor intrínseco do negócio.

Assim, estaríamos buscando responder:

Quanto vale hoje um fluxo perpétuo desse tamanho, dado o retorno mínimo que eu exijo?

Preço atual x Valor Justo

Com base na explicação acima das “camadas” existentes entre o aluguel e o capital distribuível, apresentarei abaixo o resultado do meu estudo de valor para Allos.

Meu modelo neste estudo traz a valor presente o capital distribuível anual da companhia a uma taxa de desconto real de 10% ao ano.

A variável que muda entre os três cenários avaliados é o quanto o aluguel cresce acima da inflação nos próximos anos, antes de estabilizar na perpetuidade.

Considerei, portanto:

• Conservador: 0%

• Base: 2,5%

• Otimista: 5%

Assim, cheguei aos resultados da tabela abaixo:

Para o cenário em que o aluguel simplesmente acompanha a inflação (conservador) ou cresce 2,5% acima dela (base), praticamente não existiria margem de segurança na cotação atual.

Isso me leva a concluir, por hora, que a tese de ALOS3, hoje, depende também de crescimento real, não só de geração de caixa recorrente.

Duas outras réguas de valor

O modelo mencionado acima é baseado em fluxo de caixa: capitaliza o FFO sustentável. Mas existem mais duas réguas que podemos aplicar neste estudo.

A primeira é o múltiplo de mercado: quanto o mercado paga por cada real de FFO gerado.

Somando o FFO dos últimos quatro trimestres reportados, chego a um FFO de R$ 1.409,3 milhões.

Ao preço de hoje, o valor de mercado é de ~R$ 12,8 bilhões, resultando em um múltiplo de ~9x FFO.

Comparando com pares diretos, hoje: Multiplan (MULT3) e Iguatemi negociam perto de 10x.

Ou seja, pela ótica do múltiplo, a Allos está em linha ou com desconto modesto frente aos pares, o que é justificável, dado o portfólio mais premium deles.

A segunda é o valor patrimonial dos ativos: quanto valeria o portfólio de shoppings se fosse vendido a valor justo, comparado ao que o mercado está pagando pela empresa inteira (valor de firma = valor de mercado + dívida líquida).

A empresa menciona que teria um valor justo de portfólio em torno de R$ 31,2 bilhões no fechamento do 2T26, frente a um valor de firma em bolsa de R$ 16-17 bilhões, ou seja, um desconto de 45% a 50%.

Porém, dificilmente o mercado refletirá esse valor justo “puro” no preço de tela. Por isso, busquei uma referência histórica e verifiquei como a Multiplan (MULT3) se comportou nesse quesito nos últimos anos.

Usando o histórico da relação entre EV (valor de firma) e valor justo, MULT3 negociou a uma média de 0,73x nos últimos 10 anos:

Adaptando essa métrica para a Allos, poderíamos esperar algo como R$ 22,8 bilhões de valor de firma. Descontando a dívida líquida (~R$ 3,7 bi no 2T26), chegaríamos a um equity avaliado em R$ 19,1 bilhões, ou ~R$ 38 por ação, ensejando um upside considerável frente ao preço de tela atual.

Reparem que as duas réguas nos contam histórias diferentes: no múltiplo de FFO, a Allos não parece particularmente tão descontada frente aos pares.

Já olhando sob a ótica do valor patrimonial dos ativos, o desconto seria bem grande.

Olhando novamente para o gráfico da Multiplan acima, notamos que, entre 2017 e 2019, em um ambiente de juros em queda, o mercado até chegou a pagar pelo equity de MULT3 um preço próximo ao valor justo dos seus ativos.

Depois, após a pandemia e com a alta de juros, passou a negociar a 0,5x-0,6x esse valor.

Ou seja, o desconto em ALOS3 (vale também para IGTI11 e MULT3) avaliado pelo valor patrimonial dos ativos existe, mas particularmente não o vejo isoladamente como um gatilho automático de convergência para o preço.

Acredito que precisaríamos de um catalisador, e esse catalisador aqui parece ser mais macro (juros) do que específico das empresas.

A Allos consegue sustentar crescimento real de aluguel?

Aqui não quero forçar uma conclusão, porque os dois lados têm argumento.

A favor de que sim: a companhia divulga um banco de terrenos de aproximadamente 6,8 milhões de m² de potencial construtivo, financiado majoritariamente via permuta (ou seja, sem consumir capex da própria Allos), com expectativa de gerar um adicional de R$ 400 milhões em caixa até 2033.

Além disso, parte do portfólio ainda tem contratos de aluguel abaixo do valor de mercado da região. Assim, a repactuação desses contratos por si só já seria uma fonte de crescimento real.

A favor de que não: segundo a Abrasce (Associação Brasileira de Shopping Centers), o faturamento do setor de shopping centers no Brasil cresceu abaixo da inflação acumulada entre 2012 e 2023, e o fluxo de visitantes em shoppings segue abaixo dos níveis de 2019, mesmo com a recuperação de faturamento pós-pandemia.

Ou seja, crescimento real de aluguel sustentado por vários anos seguidos, no país inteiro, não é o padrão histórico do setor.

Por fim, reforço o dado do começo do texto: se a própria administração achasse o atual preço de ~R$ 25 por ação um desconto óbvio frente ao seu valor justo, por que o ritmo de recompra caiu?

Pode ser só disciplina de alocação de capital (comprar menos quando o desconto encolhe é exatamente o comportamento correto e esperado de uma boa gestão).

Mas também pode ser um sinal de que a companhia enxerga menos gordura no preço atual do que o holofote que o mercado tem dado à tese sugere.

O que sustenta a tese, o que a invalida

Para a tese se justificar no preço de hoje, a Allos precisa entregar crescimento real de aluguel de forma consistente, via repactuação de contratos, além de monetização do banco de terrenos, ou ambos, e não apenas manter o NOI corrigido pela inflação.

De forma breve: precisa entregar crescimento real acima da inflação.

Além disso, um cenário prolongado de juros mais baixos poderia fazer com o que o mercado precificasse o papel por um preço mais próximo do valor patrimonial dos ativos, como vimos ocorrer com a Multiplan entre 2017 e 2019.

Por outro lado, se o SSR real (crescimento do aluguel mesmas lojas, descontada a inflação) ficar perto de zero nos próximos trimestres e/ou se a alavancagem subir sem crescimento de NOI equivalente, o papel possivelmente ficaria “estagnado”.

Como sempre, reforço que este é um exercício metodológico sujeito a erro, não uma recomendação de compra ou venda.

A intenção é compartilhar racionais, estudos e pontos de atenção para ajudar quem também gosta de analisar empresas com mais profundidade.

Não deixe de ler o disclaimer completo aqui.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.

Ela até esteve presente em uma das edições do Radar de Ações e outros artigos em que comentei sobre as junior oils brasileiras, mas merece um lugar de destaque e o momento parece oportuno.

Em junho/26, a empresa concluiu o desenvolvimento de Wahoo, encerrando um ciclo de aquisições e grandes projetos que tem definido a companhia desde 2023: Peregrino, a estabilização de Albacora Leste, e agora Wahoo plenamente operacional.

Enquanto isso, PRIO3 está perto de máximas históricas, depois de um 2T26 com três recordes ao mesmo tempo: produção, vendas e EBITDA:

Diante deste cenário, apresentarei nesta edição a minha visão pessoal sobre a empresa, aproveitando para construir e explicar, passo a passo, o meu valuation de PRIO3.

O que você vai ver nesta edição:

• O que mudou no 2T26

• Por que você deveria estudar a tese agora

• Como o modelo foi montado

• Confronto do meu modelo com o do mercado

• Valor Justo e TIR implícita

• O que valida e o que invalida a tese

O que mudou no 2T26

Antes de entrar no modelo, os fatos do último trimestre:

• Produção média de 172 mil barris por dia, recorde da companhia;

• Já em julho, depois do fim do trimestre, a produção ultrapassou 196 mil barris por dia;

• Vendas recordes de 15,3 milhões de barris no trimestre.

• EBITDA ajustado (ex-IFRS 16) de US$879 milhões, alta de 218% frente ao 2T25.

• Lucro líquido (ex-IFRS 16) de US$413 milhões, alta de 169% frente ao 2T25.

• Lifting cost caiu para US$8,9/bbl, 36% abaixo do 2T25, reflexo da otimização de Peregrino (sob operação da PRIO desde novembro/25) e da diluição de custos trazida por Wahoo.

• Alavancagem de 1,5x Dívida Líquida/EBITDA ajustado, com recompra de 9,3 milhões de ações no trimestre e amortização integral do bond de 2021.

• Em Wahoo, os quatro poços produtores foram conectados ao longo do trimestre, levando o campo a 40 mil barris por dia, sendo este o desenvolvimento mais rápido já entregue integralmente pela própria PRIO;

• Em Peregrino, entrou em operação o primeiro poço do reservatório Isolado, levando o campo de volta a um patamar acima de 100 mil barris por dia.

Por que você deveria estudar a tese agora

Considero uma “boa prática” ter exposição ao petróleo na carteira de ações, independente da empresa escolhida.

Dito isso, é importante frisar que essa é a primeira vez em que vou me aprofundo e modelo a PRIO detalhadamente.

E acho que, neste caso, o timing importa: meses atrás, qualquer valuation da PRIO estaria tentando acertar um alvo em movimento.

A participação em Peregrino vinha crescendo e Wahoo ainda era um projeto no papel. Modelar nesse meio-tempo significaria apostar em premissas que a própria empresa ainda estava descobrindo.

Justamente por tanta incerteza, tivemos a oportunidade de ver PRIO3 negociar com 50% de desconto em relação ao preço que negocia atualmente.

De lá para cá, o papel andou muito. Parte sustentado pelo aumento do petróleo, em virtude do conflito EUA x Irã, parte porque muitas das incertezas saíram de cena.

Peregrino agora está 100% incorporado, Wahoo está com os quatro poços produzindo, e a estrutura de custos já teve tempo de se assentar em um novo patamar (dois trimestres completos, 1T26 e 2T26, já refletem essa estrutura).

Portanto, está é a primeira janela em que dá para modelar a PRIO como ela realmente é hoje, de forma clara.

Quem se antecipou e projetou corretamente as premissas “incertas” à época, certamente agora está colhendo os frutos de uma valorização superior a 80% nas ações,

Mas será que o bonde realmente passou?

Ou ainda há margem de segurança e retorno implícito suficiente para justificar a compra de PRIO3 aos preços atuais?

Será que PRIO a R$ 60, com os resultados de hoje, não está mais barata do que PRIO a R$ 35, com os resultados do passado?

Para responder a essas perguntas, recorri à autoridade máxima do investimento em valor: o Sr. Fluxo de Caixa Descontado.

Como o modelo foi montado

Fluxo de caixa do acionista, em dólar

Usei o método de Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE), na mesma moeda em que a PRIO reporta (dólar), só convertendo para real no último passo, ao dividir pelo número de ações.

Isso evita ficar convertendo premissas de custo, receita e dívida (todas em dólar) para uma moeda intermediária desnecessariamente.

A produção com base no certificador de reservas

Usei o cronograma ano a ano do Relatório de Certificação de Reservas 2P (Provadas + Prováveis), elaborado pela DeGolyer and MacNaughton (D&M) com base em 31/12/2025 e divulgado pelo RI da PRIO.

A empresa tem quatro ativos com trajetórias bem diferentes entre si (Albacora Leste ainda crescendo até 2031, Bravo em declínio suave, Peregrino em platô até 2033 e depois caindo mais rápido, Valente/Wahoo em pico entre 2027-28).

Uma curva única de declínio esconderia essa diferença.

O relatório da D&M já modela isso poço a poço, então usei a soma líquida dos quatro ativos, ano a ano, até 2052 (27 anos), quando as reservas certificadas se esgotam.

As reservas 2P líquidas somam 1.022.393 mil barris de óleo, segundo a D&M.

De onde vêm as premissas de custo

Construí uma série trimestral de 1T23 a 2T26 (14 trimestres) a partir do release e da planilha de suporte à modelagem da própria PRIO, e derivei cada premissa operacional dessa série, com um critério declarado:

• Desconto de realização vs. Brent = 10%

  • Mais conservador que a mediana histórica pura (5,7%), para refletir o peso crescente do óleo mais pesado de Peregrino na mistura de vendas;

• D&A / Receita Líquida = 27,7%

  • Média dos 2 últimos trimestres (novo patamar de base de ativos, pós-Peregrino 100% e Wahoo);

• Despesas de Comercialização / Receita = 7,1%

  • Média dos 4 últimos trimestres.

• Alíquota efetiva de impostos = 20%

  • Racional estrutural (benefício fiscal da SUDENE, prejuízo fiscal acumulado da Dommo, estrutura de comercialização em Luxemburgo); a mediana histórica trimestral (11,6%) é extremamente ruidosa por efeitos de IR diferido;

• G&A anual = US$117 milhões

  • Soma dos 4 últimos trimestres, anualizada;

• Incremento de NCG / Receita = 1,0%

  • Premissa conservadora, visto que o dado histórico de 2025 foi atipicamente uma fonte de caixa.

O Brent como eixo de incerteza

Rodei cinco cenários para o preço do brent: US$60, 65, 70, 75 e 80/bbl.

É o eixo que mais move o valor da empresa, dado o grau de alavancagem operacional de uma petroleira (custos majoritariamente fixos, receita 100% variável com o preço).

As simplificações

Todo modelo tem escolhas deliberadas de simplificação. As principais usadas aqui foram:

• O capex projetado é o que a D&M estima ser necessário para desenvolver as reservas já certificadas. Portanto, isso tende a subestimar o capex real em alguns anos, mas evita que eu tenha que adivinhar projetos que a própria empresa ainda não anunciou;

• O resultado financeiro (despesa de juros líquida de receita de caixa) foi mantido constante ao longo dos 27 anos, conforme dívida bruta e caixa atuais, ou seja, sem modelar a desalavancagem que a empresa deve entregar nos próximos anos. Isso acaba sendo conservador, visto que, se a dívida cair (como esperado), a despesa financeira real também cai, e o fluxo de caixa livre real tende a ficar acima do que projetei;

• Os royalties e a Participação Especial foram aproximados por um percentual efetivo implícito no próprio relatório da D&M, aplicado sobre a receita recalculada em cada cenário de Brent .

Confronto do meu modelo com o do mercado

Depois de montar o modelo, comparei com o recente relatório divulgado pelo BTG Pactual (17/08/2026, rating de Compra, preço-alvo R$73 para dez/2027).

Houve convergência em alguns pontos, mesmo usando metodologias completamente diferentes:

• Produção: o BTG projeta produção entre 195-200 mil bbl/dia até o fim de 2026 e acima de 220 mil bbl/dia durante 2027. O cronograma da D&M que usei no modelo dá praticamente os mesmos números: ~198 mil bbl/dia em 2026 e ~222 mil bbl/dia em 2027.

• OPEX e CAPEX: O BTG estima OPEX consolidado de ~US$550 milhões/ano e capex normalizado de ~US$400-600 milhões/ano. O relatório da D&M, que uso como base, dá US$517 milhões de OPEX e US$500-624 milhões de CAPEX.

• Taxa de retorno implícita: O BTG calculou uma TIR implícita ao preço atual de 28% no cenário-base (subindo a 33% se incluir projetos ainda não mapeados pós-2028). No meu modelo, a TIR real varia de 15,7% (Brent 60) a 28,9% (Brent 80).

Valor Justo e TIR implícita

Com os cinco cenários de Brent, e a cotação de R$ 61,53 (19/08/2026) como referência, cheguei aos resultados abaixo:

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Mas é difícil evitar, tendo em vista os accontecimentos recentes e o elevado nível de interesse dos leitores aqui pelo papel.

Em 27/07, véspera do episódio do suposto vazamento que já comentei por aqui, TTEN3 negociava a R$ 15,24.

Na data em que escrevo esta edição, está em R$ 10,XX.

Ou seja, a queda acumulada foi de quase 30%, concentrada em pouco mais de duas semanas e coroada pelo resultado fraco do 2T26, divulgado em 13/08.

Das máximas alcançadas em março/2026, quando beirou os R$ 18, a queda é de ~40%:

Diante desse cenário, esse texto busca responder a uma única pergunta:

A resposta, adianto, é que parte dessa queda está realmente associada à uma deterioração (mesmo que pontual) do negócio.

O que você verá nesta edição

1. Breve contexto dos fatos

2. A aritmética por trás da queda no preço da ação

3. Valuation para o cenário de estresse

4. O que ainda sustenta a tese, e o que a invalidaria por completo

5. Conclusão e minha decisão

Breve contexto dos fatos

O resultado oficial do 2T26, divulgado em 13/08, confirmou boa parte do que os relatórios vazados no fim de julho já sinalizavam: receita líquida forte (+31,9% no trimestre), puxada por Insumos e Grãos, mas margem da Indústria em queda acentuada e um salto expressivo na dívida líquida.

O mercado reagiu levando a ação para um dos patamares mais baixo desde o IPO em 2021.

Por que a dívida não deu a trégua sazonal de sempre?

A dívida líquida (ex-TentosCap) da 3tentos tem um padrão sazonal bem definido, e a própria empresa mostra isso nos seus resultados:

• pico no 2º trimestre, recuo no 3º e no 4º, todo ano.

O 2T26 segue a direção do padrão histórico, mas a amplitude foi elevada.

A dívida praticamente dobrou na comparação 2T25 x 2T26, e a alavancagem mais que dobrou, para 3,05x (métrica ajustada com hedge; sem ela, o número sobe a 6,56x).

A empresa obteve waiver de covenant de forma preventiva, antes do fechamento do trimestre, sem evento de inadimplência, sem reclassificação de dívida, apenas pelo ajuste da métrica mencionada.

A explicação para a amplitude foi explicada pela companhia:

• Do aumento de R$ 1.976,2 milhões na dívida líquida entre dezembro/25 e junho/26, R$ 1.498,4 milhões vieram de capital de giro (majoritariamente estoques, +R$ 1.348 milhões) e R$ 497,4 milhões de CAPEX.

• A própria empresa junta os dois num único rótulo no gráfico como “Estoques + Capex = R$ 1.845 milhões”.

Ou seja, o pico sazonal de estoque, que historicamente é parcialmente compensado por uma queda de CAPEX no mesmo trimestre, desta vez coincidiu com a fase final da construção da usina de etanol de milho. Por isso a dívida não teve a folga sazonal de sempre.

A companhia apresentou na última teleconferência de resultados (14/08/26) três fatores que devem (supostamente) reverter isso:

1. O estoque tem um padrão de redução média histórica de 42% do 2º para o 4º trimestre, todo ano, sem exceção nos últimos quatro anos;

2. O CAPEX já está em trajetória de queda nos últimos cinco trimestres;

   

3. A usina de etanol, que já está operando a 100% da capacidade nominal desde 13/08 (2.800 toneladas de milho/dia), passa a contribuir para o EBITDA a partir do 3T26 (até aqui, representou só 0,4% da receita da Indústria no trimestre.)

A margem da Indústria: quanto é “culpa do ciclo” quanto é da 3Tentos

A margem bruta ajustada da Indústria caiu de 21,7% (2T25) para 12,2% (2T26), -9,5 p.p.

A companhia detalhou cinco fatores por trás da queda:

1. Rentabilidade do biodiesel/B16 (~4,0 p.p.);

2. Compromissos de farelo e óleo (~0,8 p.p.);

3. Aumento de custos de insumos (~0,75 p.p.);

4. Preços de farelo (~0,4 p.p.);

5. Suspensão do PIS/COFINS durante o trimestre (~0,4 p.p.).

Total: ~6,35 p.p. dos 9,5 p.p. apurados (o restante não veio explicitamente quantificado no material divulgado).

O maior fator isolado, biodiesel/B16, vem acompanhado de um gráfico que mostra o spread de biodiesel comprimindo simultaneamente em praticamente todas as regiões do Brasil entre novembro/25 e março/26, com recuperação parcial já visível em junho e julho de 2026.:

Importante destacar que isso é ciclo de margem setorial, atingindo qualquer processador de biodiesel do país, não um problema específico de execução da 3Tentos.

A aritmética por trás da queda no preço da ação

Este é um ponto central. Então, bastante atenção.

Primeiro, relembremos alguns conceitos básicos:

Valor de Firma (EV) = Valor de Mercado + Dívida Líquida.

Se a dívida sobe, para um mesmo Valor de Firma (EV), o equity absorve a diferença e precisa cair, mecanicamente, sem que o negócio inteiro (EV) precise necessariamente valer menos.

Veja então o que aconteceu entre 27/07 e 14/08, divulgação do último resultado:

Dos R$ 2.659 milhões de valor de mercado “destruídos”, R$ 1.599 milhões (60%) são puramente efeito matemático do aumento da dívida no valor do negócio.

Ou seja, o mesmo negócio agora tem uma fatia maior pertencendo ao credor (dívida) e menor ao acionista (equity).

Só os R$ 1.059 milhões restantes (40%, -11% no EV) representam uma reprecificação real do negócio em termos operacionais:

Isso não torna a queda no preço da ação “injusta”.

O mercado simplesmente está precificando mais dívida com um valor de firma marginalmente menor. É matematicamente correto e esperado.

Valuation para o cenário de estresse

Para simular um cenário de estresse, sob o impacto dessa “nova” estrutura de capital (mesmo com a indicação pela empresa de que ela é sazonal), calculei mais uma vez o recém divulgado e atualizado estudo de valor intrínseco de TTEN3 com o 2T26, considerando:

• Dívida líquida atual;

• Série histórica estendida (LTM agora fecha no 2T26);

• Margem da Indústria puxada para baixo pelo trimestre fraco;

• CAPEX revisado;

• Capital de giro recalibrado.

Também recalculei o WACC, não porque a alavancagem exigisse um número muito diferente, mas porque faz sentido checar, dado o contexto.

Ponderando pelos pesos atuais de capital próprio e dívida a mercado, o WACC subiu de 12,3% para 12,52%, um ajuste marginal, porque o beta ancorado no histórico e o mix de capital mais barato (mais dívida com benefício fiscal) praticamente se cancelam.

A partir dessas premissas, cheguei a novos três cenários de valor justo para TTEN3:

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Nos últimos dias, já tenho compartilhado por aqui algumas revisões dos estudos de valor intrínseco das empresas que acompanho (não necessariamente só das investidas), e hoje irei compartilhar o meu racional para um giro na minha carteira: a venda de uma posição para reforço de outra já presente no portfólio.

Este giro, na verdade, já havia sido iniciado em março/26 e, portanto, agora será concluído.

Além disso, aproveitarei o movimento para vender as duas menores posições da carteira (menos de 3,5% somadas) e que atualmente estão no prejuízo, com o objetivo de reduzir o imposto a pagar sobre o lucro apurado na venda da posição alvo do giro, além de simplificar o portfólio.

As teses vendidas no prejuízo entraram na carteira este ano, entre janeiro e março, e mal tiveram tempo para “amadurecer”.

Elas entraram pois eram (e ainda acho que são) oportunidades que ficaram completamente largadas, após o “boom” de boa parte das ações brasileiras em 2025 e no início de 2026.

Não costumo me desfazer de posições tão rápido assim, mas neste caso será bastante útil para o abatimento de IR.

Além disso, pensando estritamente na configuração da minha carteira pessoal e no atual momento de mercado, é inevitável, na minha visão, buscar concentrar capital nas teses de maior convicção e com melhor relação risco-retorno.

Por fim, parte do valor oriundo dessas vendas será deixado em caixa para uma possível nova posição, visando o reforço futuro do núclo da carteira, como explico a seguir.

O que você verá nesta edição

1. Ações no radar para possível reforço do núcleo da carteira

2. A ação removida da carteira

3. O ajuste de portfólio sem perda de fundamento

4. Conclusão

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Para simplificar, irei me referir a ele sempre como Índice LabInvest.

O que você vai ver nesta edição:

• Por que um índice

• Meus critérios para a inclusão de ações no índice

• As ações que compõem a primeira versão do Índice LabInvest

Por que um índice

A ideia é que ele funcione como um compilado amplo de ações que estudo, avalio e calculo seus valores intrínsecos.

Parte delas já estava na minha carteira pessoal e na minha watchlist, que já compartilho por aqui e continuarão sendo compartilhadas normalmente, bem como todas as movimentações que faço.

A diferença é que, na carteira, tendo a carregar poucos nomes, aqueles em que tenho alta convicção e com a melhor combinação de risco x retorno.

E não dá para ter tudo. Essa concentração é proposital, ainda mais no momento atual. Há oportunidades em ações mais "óbvias",por isso estou bastante inclinado a concentrar ainda mais.

Diante desse contexto, o índice resolve um problema: o leitor que me acompanha e não investe na mesma ação que eu, mas tem em carteira uma empresa igualmente sólida (e que eu também consideraria ter, mas simplesmente não tenho hoje por “não caber” na minha carteira), acaba com a sensação de não estar sendo contemplado pelos conteúdos direcionados às ações que acompanho por aqui.

O índice, portanto, existe para ampliar esse horizonte de acompanhamento.

Isso contribui para que um número maior de empresas de segmentos distintos possam ser estudadas por aqui, de tal forma que o leitor possa aproveitar melhor os modelos e metodogias disponibilizados, seja como “templates” de valuation ou inspirações para seus próprios estudos e análises.

Meus critérios para a inclusão de ações no índice

Os critérios de avaliação e inclusão das ações no índice serão os mesmos que já uso na gestão da minha carteira pessoal.

Mantenho isso deliberadamente, para não criar um segundo padrão de análise só para o índice.

Uma ação entra quando reúne os seguintes elementos (não necessariamente todos):

• Bom potencial de geração de valor no longo prazo, com ROIC acima do custo de capital;

• Tendência de melhora operacional e captura de valor que possa se refletir em reprecificação;

• Vantagens competitivas estruturais e claras;

• Estrutura de capital adequada para atravessar diferentes ciclos de mercado;

• Gestão alinhada ao minoritário, sem problemas de governança latentes;

• Avenidas de crescimento de longo prazo que sustentem a expansão do negócio;

• Margem de segurança relevante entre o preço de mercado e o valor justo estimado.

Por outro lado, uma ação sairá da relação quando os motivos que a fizeram entrar deixem de ser verdade.

Seja porque a tese de crescimento não se confirmou, seja porque a margem de segurança se dissolveu com a reprecificação, ou seja porque algo estrutural mudou no negócio ou na governança.

Como já faço na carteira, prezarei por contextualizar cada ação antes de incluí-la no índice.

Na prática, sempre (ou quase sempre) existirá uma edição anterior por aqui avaliando a empresa: um estudo de valor intrínseco, uma edição do radar de ações, ou algo equivalente, antes dela aparecer no índice.

Caso não encontre no histórico (acesse-o por aqui) edições sobre algumas das ações do índice, não se preocupe. Todas serão contempladas em breve

O índice ficará disponível em um atalho no menu superior da página principal do Laboratório do Investimento. Acesse a versão para desktop para uma melhor experiência.

As ações que compõem a primeira versão do Índice LabInvest

É importante destacar que, ainda nos próximos dias, dedicarei outras edições por aqui a explicar o racional por trás das classificações e demais informações apresentadas na tabela do índice exibida abaixo.

Ademais, sempre trarei atualizações sobre as empresas, insights, informações relevantes e, claro, os estudos de valor intrínseco atualizados, tanto por aqui quanto no grupo para assinantes “Ágora do Mercado”, na nossa comunidade no WhatsApp.

Sem mais delongas.

Segue abaixo a primeira versão do Índice LabInvest:

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Ao passo que o medo tem dominado boa parte da cabeça dos investidores, gostaria de lembrar a vocês, meus pouco mais de “miliquinhentos” leitores por aqui, que:

Conversando e lidando com muitos investidores diariamente, vi nos últimos meses o seguinte comportamento em geral:

1. Final de 2025 e início de 2026: “ainda dá tempo de comprar? Vale a pena investir mesmo com a margem de segurança menor? Perdi o bonde?”

2. Março a junho de 2026: início da guerra e correção na bolsa; “agora estou correndo atrás do tempo que perdi, vou comprar bastante.”

3. Agora, com a recente saída mais forte de capital estrangeiro e alguns rebaixamentos de grandes bancos frente à bolsa brasileira; “estou cauteloso e vou aguardar o cenário melhorar, ter mais clareza.”

Sabemos que é muito mais fácil recitar aos ventos o famoso verso “compre ao som dos canhões” do que colocá-lo em prática. Vide o momento atual: mal soltaram um estralinho e já tem gente tremendo nas bases.

Assim, tendo em vista as conversas que tenho tido nos últimos dias, julguei ser válido trazer, em uma edição bem curta, 6 pontos essenciais que, na minha visão, os investidores de ações brasileiras deveriam ter em mente no momento.

#1 Reconheçamos nosso lugar no mundo.

Somos apenas mais um mero emergente, disputando capital global frente a outras economias mais pujantes e menos instáveis e incertas que a nossa.

Segundo dados recentes, a bolsa brasileira representa cerca apenas 0,5% da carteira global de investimentos e por volta de 0,1% a 0,9% do valor total de mercado de ações do mundo.

#2 Lembremo-nos que quem majoritariamente dita o fluxo e a direção da bolsa é o gringo.

Na curta e breve experiência de vida do nosso mercado de ações, foi sempre assim e, pelo menos na nossa geração, provavelmente continuará sendo.

Assim, o gringo tem retirado capital da bolsa sequencialmente nos últimos dias, vide gráfico de barras na parte inferior da imagem abaixo, comparado ao movimento do Ibovespa na parte de cima (Créditos ao ).

Certamente não houve uma deterioração dos fundamentos das empresas na mesma proporção, ou em tão curto período de tempo, que justificasse o movimento comprador pelo gringo e, consequentemente, altista na bolsa do início do ano se converter abruptamente para o que temos visto nos últimos meses.

Para diversos casos, me parece ser uma clássica descorrelação entre fundamentos e preço.

Claro, não é uma regra geral: há bons negócios e péssimos negócios na bolsa. Nem tudo que parece barato é um bom investimento.

#3 Estamos vivendo em uma era muito diferente das vivenciadas pelos grandes investidores da história.

Hoje, boa parte do fluxo de negócios na bolsa é operado por robôs que operam trades sem nenhum apego pelo valor real dos negócios cujos papéis estão comprando e vendendo.

#4 Reconheça o desafio estrutural do Brasil de ser um país historicamente construído sob um ambiente político-econômico conturbado.

Não há presidente, partido ou ideologia que vá mudar isso de um dia para o outro.

Então, seja qual for o seu posicionamento político, é melhor aceitar a realidade de que temos esse desafio estrutural enraizado em nossa história.

Mas mesmo assim, reconheça que diversos bons negócios têm prosperado por aqui nos últimos anos.

#5 Tenha certeza de que você realmente é um investidor em valor e com perfil para renda variável.

Se a breve e curta experiência de queda/correção que temos vivenciado estiver tirando seu sono, talvez realmente seja melhor você não insistir.

Fique quieto(a) na renda fixa.

#6 Dedique-se ao que importa.

Por fim, se você chegou até aqui e tem certeza de que investir em ações é para você, o sexto ponto é: dedique-se a estudar e entender profundamente o valor dos negócios em que você investe.

O “entender” e saber sobre o valor de um negócio traz uma paz de espírito impagável, e age como uma blindagem frente aos impulsos e gatilhos curto-prazistas do mercado.

Então, dedique-se a estudar, entender, avaliar cenários e saber, na ponta da língua, quais direcionadores e acontecimentos realmente impactam o valor intrínseco do negócio em que você está investindo.

Um convite especial

Caso queira um direcionamento sobre o sexto ponto acima, considere o convite abaixo:

Nos próximos dois sábados, dias 22 e 29 de agosto, eu e o Professor Marcelo Luz Alves daremos um Treinamento de Value Investing Aplicado à Gestão e ao Investimento.

Confira a prévia da ementa abaixo:

O treinamento será ao vivo, mas os dois encontros serão gravados e disponibilizados aos participantes, junto ao material didático, incluindo slides e apostila, bem como certificados.

Caso prefira, você pode também efetuar a compra pelos links abaixo, ambos os planos incluem a participação no treinamento:

Caso tenha dúvidas ou precise de ajuda para a compra, fique à vontade para me contatar diretamente no WhatsApp. Você encontrará meu número disponível na nossa comunidade:

Entrar para a Comunidade

Por hoje é só.

Um abraço e até a próxima.

Foi nesse meio-tempo, na semana passada, que a Wiz Co publicou o resultado do último trimestre.

Agora, com o 2T26 em mãos e o prazo do FGC batendo mais perto, revisei meu modelo de avaliação da empresa: estendi a série histórica, revisei três premissas que estavam desatualizadas e parei de tratar o risco associado ao BRB como uma questão binária.

O que você verá nesta edição

1. Entenda a relação entre BRB, Master e Wiz

2. O impacto do BRB nos resultados da Wiz

3. Meus 5 cenários de avaliação do caso

4. Premissas revisadas e mantidas

5. Meu cenário base de valor justo

6. Planilha de Valuation

7. Conclusão

Entenda a relação entre BRB, Master e Wiz

Vale contextualizar antes de me aprofundar, porque são três históricos que se cruzam.

Em 2025, o BRB tentou comprar o controle do Banco Master, negócio que o Banco Central acabou barrando, em setembro daquele ano.

O problema é que, antes disso, o BRB já vinha comprando carteiras de crédito do Master, das quais boa parte, segundo a Polícia Federal (Operação Compliance Zero), tinham indícios de fraude.

O Master foi liquidado pelo Banco Central, seu controlador, Daniel Vorcaro, foi preso, e o BRB ficou com o rombo, hoje provisionado, enquanto segue negociando R$6,6 bilhões do FGC para se recapitalizar até 31/08.

A BRB Seguros, a que interessa para este estudo, é outra pessoa jurídica: joint venture entre Wiz (50,1%) e BRB (49,9%), com contrato de exclusividade que vai até 2041.

Essa separação societária sustenta os cenários de Recapitalização deste estudo: a crise do controlador não necessariamente implicaria automaticamente em uma crise da joint venture em questão, mas logicamente haverá impactos, como discutirei adiante.

Dito isso, há uma crise de imagem em curso que não dá para ignorar. O BRB perdeu quase 800 mil clientes em nove meses, de 9,8 milhões (3T25) para 9,01 milhões (2T26), queda de 8,1% que começou logo depois do Banco Central barrar a compra do Master.

A Senacon (Secretaria Nacional do Consumidor) abriu processo administrativo contra o banco por débitos considerados abusivos em contas de clientes, e há relatos de correntistas com dificuldade de acesso ao aplicativo.

O ex-presidente do BRB, Paulo Henrique Costa, está preso desde abril, acusado de receber imóveis de luxo de Vorcaro em troca de facilitar as operações.

O banco convocou uma assembleia para 24 de agosto para autorizar ações contra cerca de 30 ex-administradores e funcionários.

Nada disso atingiu a BRB Seguros diretamente até agora, mas é o tipo de ruído que é impossível ignorar.

O impacto do BRB nos resultados da Wiz

A Receita Líquida ex-Comissões consolidada veio em R$235,3 milhões, 18,0% abaixo do 2T25.

O EBITDA Ajustado somou R$152,8 milhões (-19,2%) e o Lucro Líquido Ajustado, R$101,0 milhões (-13,5%).

Sob a visão da Controladora (Wiz como holding das participações), a que importa para o valuation, já que é ela que captura o fluxo de caixa que chega ao acionista, o Lucro Líquido foi de R$53,6 milhões, 8,4% acima do 2T25, puxado por um resultado financeiro bem melhor (queda de 62% nas despesas com juros e ajuste a valor presente, reflexo direto da desalavancagem).

E a desalavancagem é a métrica mais limpa do trimestre:

• A dívida líquida caiu de R$333,1 milhões (2T25) para R$138,7 milhões, 0,3x EBITDA.

Por outro lado, o resultado por trás dessa foto consolidada está mais “desigual” do que em qualquer trimestre recente:

• Inter Seguros e Omni1 batendo recorde atrás de recorde;

• Wiz Corporate no vermelho por um motivo pontual (mudança na remuneração dos executivos comerciais, decidida no 4T25, mais reforço de equipe); e

• Bmg e BRB encolhendo dois dígitos, só que por razões que não têm nada a ver entre si.

A queda no Bmg é regulatória. A empresa atribui o resultado à mudança nas regras do consignado, que já vinha pressionando, por exemplo, a Promotiva desde 2025.

Já a queda da BRB é outra história, e a própria Wiz já admite isso no release.

Ou seja, a crise do BRB já se reflete no resultado da Wiz, mesmo com a margem líquida da BRB Seguros ainda praticamente estável.

Meus 5 cenários de avaliação do caso

Nos meus últimos estudos, eu tinha basicamente dois cenários de avaliação com relação ao impacto do BRB Seguros nos resultados e na geração de caixa da Wiz:

• Base: assumia estagnação do BRB Seguros (crescimento real 0% ao ano, sem cancelamento);

• Cancelamento: zerava 100% da contribuição da BRB Seguros no resultado da Wiz a partir de 2026.

O problema dessa avaliação é que ela é 8 ou 80.

Mas sabemos que uma crise bancária desse tamanho dificilmente produz um desfecho binário.

Entre os dois cenários extremos, existe um espaço para que ocorra uma recapitalização bem-sucedida do BRB: o banco sobrevive, capitalizado pelo FGC, só que operando menor, mais regulado, com um canal de distribuição mais cauteloso, e isso pesa sobre a BRB Seguros sem necessariamente significar o fim dela.

Por isso, desta vez, modelei três cenários adicionais e intermediários para a avaliação do valor justo Wiz sob a ótica do impacto da BRB e consequentemente do BRB Seguros:

• Cenário 1: Base (crescimento 0%)

• Cenário 2: Recapitalização 30% (novo)

• Cenário 3: Recapitalização 40% (novo)

• Cenário 4: Recapitalização 50% (novo)

• Cenário 5: Cancelamento

Seguindo, os cinco cenários isolam apenas o risco BRB Seguros (equivalência patrimonial + dividendos para a holding), mantendo todas as demais premissas idênticas:

• ‘Base’ assume estagnação (crescimento real 0%) da BRB, não cancelamento.

• Os três cenários de ‘Recapitalização’ assumem que a BRB Seguros sobrevive à crise do banco controlador, mas opera permanentemente menor (ex.: restrições regulatórias, funding mais caro, menor apetite comercial do canal).

• ‘Cancelamento’ assume o fim do contrato de exclusividade.

Com isso em mente, apresento os resultados abaixo e o valor justo calculado para as ações WIZC3 em cada cenário:

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No setor, a empresa se destaca pela altíssima produtividade florestal e pela diversificação de receitas. Hoje, menos de 30% da receita vem de celulose. A maior parte está ligada a papéis, embalagens e containerboard.

Isso torna o resultado da Klabin menos sensível ao ciclo da celulose do que o da Suzano (SUZB3), por exemplo.

Não significa que a empresa esteja imune ao ciclo, mas a composição de receitas ajuda a suavizar parte da volatilidade.

Além disso, a Klabin concluiu recentemente um grande ciclo de investimentos, especialmente com o Puma II, e entrou em uma fase de CAPEX mais “leve” (se é que podemos dizer que um CAPEX recorrente de R$ 2,5 bilhões é leve).

Assim, tudo indica que a tese parece estar guinando em direção a uma nova fase, com foco em maior geração de caixa livre, desalavancagem e possibilidade de melhora na remuneração ao acionista.

Diante desse contexto, vale a pena comprar as ações da Klabin nos preços atuais?

O que você verá nesta edição

1. O ponto de virada: a importância da queda no CAPEX

2. O motor da tese (e também o seu maior risco)

3. Para onde vai o caixa que sobra

4. Por que o custo de capital da Klabin é estruturalmente baixo

5. Meus três cenários de valuation

6. Premissas com data de validade

7. Planilha de Valuation

8. Conclusão

O ponto de virada: a importância da queda no CAPEX

Em 2023, a Klabin investiu R$ 4,3 bilhões em capex. Em 2024, mais R$ 3,3 bilhões e, no meio desse mesmo ano, um desembolso à parte: R$ 6,37 bilhões pagos no 3T24 pela aquisição das terras do Projeto Caetê, 150 mil hectares de floresta comprados para reduzir a dependência de madeira de terceiros.

Somando os dois últimos, a companhia desembolsou mais de R$ 9,6 bilhões em investimentos nos doze meses terminados no 1T25, um ano de capex pesado mesmo para os padrões de uma empresa que sempre cresceu via projetos de grandes proporções (Puma, Puma II, Figueira, Caetê).

Entretanto, o guidance oficial mais recente nos mostra outra direção.

No Fato Relevante divulgado em 9 de dezembro de 2025, a Klabin projetou:

• R$ 3,3 bilhões para 2026

• R$ 2,8 bilhões em 2027

• R$ 2,5 bilhões em 2028

• E um patamar de longo prazo entre R$2,0 e R$2,5 bilhões.

Em 2026, até o momento, a Klabin já investiu cerca de 45% (1496/3300) do total projetado para o ano:

Ou seja, a Klabin passou a última década comprando escala:

• Puma I dobrou a produção de celulose;

• Puma II acrescentou quase 40% à capacidade de papel;

• Caetê verticalizou o abastecimento de madeira.

Esse ciclo está, pelas próprias palavras da companhia, encerrado (pelo menos por enquanto).

O que resta pela frente é manutenção e continuidade operacional, não mais expansão de capacidade.

Enquanto isso, o EBITDA dos últimos doze meses (2T26) está em R$7,58 bilhões, patamar que vem se sustentando (estagnado) desde o início 2025, mesmo com o ciclo ruim da celulose:

Mas a combinação de EBITDA relativamente estável e capex caindo (e se estabilizando) abre espaço para um potencial de geração de caixa relevante.

O motor da tese (e também o seu maior risco)

Aqui quero comentar sobre um ponto que, na minha leitura, importa bastante neste valuation.

Nos últimos doze meses (3T25 a 2T26), a Klabin registrou R$2,36 bilhões em depreciação e amortização de imobilizado e R$2,53 bilhões em exaustão de ativos biológicos (o consumo contábil da floresta própria conforme ela é colhida).

Somados, R$4,89 bilhões, quase o dobro do capex de longo prazo que a própria empresa está guiando (R$2,0 a R$2,5 bilhões).

Isso é normal quando uma empresa acabou de sair de um ciclo de expansão grande: os ativos que ela construiu durante o Puma II e o Caetê continuam depreciando e sendo exauridos no ritmo de sempre, mesmo que o capex necessário para mantê-los daqui para frente seja bem menor do que o capex que foi necessário para construí-los.

Depreciação reflete o passado; capex projetado reflete a expectativa de futuro.

Quando os dois divergem tanto, o fluxo de caixa livre para a firma (FCFF) fica estruturalmente mais alto do que seria numa leitura ingênua/simplificada de “capex deveria ser igual a D&A”.

É exatamente esse spread que faz o FCFF do meu cenário base saltar sem que eu esteja assumindo nenhum crescimento real de capacidade produtiva, apenas a normalização do capex e um crescimento de receita moderado.

O risco espelhado é óbvio: se esse spread se mostrar insustentável, ou seja, se a base de ativos (florestas, principalmente) precisar de reposição mais rápida do que o guidance atual prevê, o capex real vai subir de volta em direção ao D&A, e o FCFF encolhe com ele.

Não temos como verificar nem garantir hoje que isso vai acontecer. Este é um dos pontos que mais vale acompanhar de perto nos releases futuros.

Para onde vai o caixa que sobra

Um capex caindo pela metade e um EBITDA relativamente estável liberam caixa. A pergunta, portanto, é como esse caixa chega ao acionista.

Há três canais possíveis, e não são excludentes.

O primeiro é dividendo

A política da Klabin mira 10% a 20% do EBITDA ajustado em proventos; nos últimos doze meses até o 2T26, isso já rendeu um dividend yield de 5,3%.

Se o FCFF de fato migrar do patamar e a companhia decidir elevar o payout à medida que a desalavancagem se completa (algo que a própria administração já sinalizou como possível), esse yield tem espaço para subir de forma relevante sem qualquer reprecificação da ação.

O segundo é recompra

Em junho de 2026, a Klabin aprovou um programa de recompra de até 31.250.000 units, a ser executado em até 18 meses, com cancelamento das ações recompradas.

Em julho de 2026, ela já recomprou 4.188.000 dessas ações (13,4% do total previsto) a um preço médio de R$ 17,25:

Isso reduz a base de ações e, tudo mais constante, aumenta o valor de lucro por unit remanescente, um meio de aumentar o retorno ao acionista que não depende de o mercado “concordar” com a tese para funcionar.

O terceiro é a reprecificação

Se o mercado continuar negociando a Klabin no mesmo múltiplo implícito de hoje, um FCFF crescendo de R$3 bilhões para mais de R$4,5 bilhões exigiria, aritmeticamente, que o valor de mercado subisse na mesma proporção para manter esse múltiplo constante, ou seja, a própria cotação precisaria subir.

Nenhum desses três canais depende dos outros. Por isso a lógica central: se o capex realmente convergir para o guidance e o EBITDA se sustentar (ou até mesmo crescer conforme esperado pelo mercado), o retorno ao acionista tende a aparecer de um jeito ou de outro:

• via yield mais alto;

• via redução de ações em circulação; ou

• via valorização do papel.

Por que o custo de capital da Klabin é estruturalmente baixo

O WACC usado neste estudo é de 9,5% (extraído a partir da mediana histórica calculada pela Apolo), um número baixo para uma produtora de commodity alavancada, e vale explicar por quê.

Acesse a Apolo

O custo de capital próprio (Ke) da Klabin, pelas premissas usadas neste estudo, gira perto de 17-18%, nada baixo, é o retorno que um acionista exigiria considerando o risco do negócio isoladamente.

O que puxa o WACC para baixo é o custo de capital de terceiros.

A dívida em dólar da Klabin (atualmente 83% do endividamento bruto reportado no 2T26) custa 5,1% ao ano. A dívida em reais custa 12,1%.

Como a maior parte da dívida está na parcela mais barata, o custo do capital de terceiros fica muito abaixo do que se esperaria de uma empresa brasileira alavancada.

Isso tem uma implicação direta para a leitura de criação de valor: o ROIC da Klabin nos últimos doze meses foi de 9,0% (2T26), bem abaixo dos patamares que a empresa já entregou em momentos melhores do ciclo de celulose.

Isso soa mais preocupante do que realmente é, porque o spread relevante é ROIC contra o custo de capital efetivo da empresa, que, dado o mix de dívida barata em dólar, fica bem perto desse WACC de 9,5%.

Ou seja, a Klabin não precisa de um ROIC de 15% ou 20% para criar valor. Hoje, ela precisaria de um ROIC acima de ~9,5%, e mesmo num momento fraco do ciclo de celulose ela está encostada nesse número, não muito abaixo dele.

Em síntese, isso evidencia uma vantagem competitiva relevante: a estrutura de capital saudável permite que haja geração de valor mesmo com um ROIC relativamente baixo nos piores momentos do ciclo.

Meus três cenários de valuation

A metodologia adotada nesse estudo foi o fluxo de caixa livre para a firma (FCFF), sem assumir nenhum crescimento real de capacidade produtiva:

• Três anos explícitos (2026-2028, usando o capex oficial do guidance)

• Perpetuidade a partir de 2029, descontados ao WACC de 9,5% com crescimento de 2,75% ao ano (em linha com a média das projeções de longo prazo para o segmento de Papel e Celulose);

• A dívida líquida de R$24,0 bilhões (2T26) é deduzida do valor da firma para chegar ao valor do equity.

Ao avaliar a planilha usada neste estudo, repare bem no que varia entre os cenários e no que não varia:

• O capex de 2026 a 2028 é igual nos três, é o número único que a empresa divulgou oficialmente.

• O custo caixa projetado também foi divulgado recentemente, porém apenas para o ano de 2026 (entre R$ 3,2 mil/ton e R$ 3,3 mil/ton).

O que diferencia os três cenários (Conservador, Base e Otimista) é:

• O custo caixa por tonelada;

• O capex de longo prazo (pós-2028), dentro do range oficial de R$2,0 a R$2,5 bilhões.

Assim, cheguei ao resultado da tabela abaixo para os 3 cenários:

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Isso é útil para acompanhar o comportamento do mercado, mas, e se, ao invés de olharmos para as oscilações do preço, olhássemos para o impacto dessa variação sobre o retorno do investimento naquele preço?

Em outras palavras:

Uma ação que caiu 20% não se tornou necessariamente barata. Da mesma forma, uma empresa cuja cotação subiu bastante não se tornou automaticamente cara.

Tudo depende da relação entre o preço pago, os fluxos de caixa que o negócio poderá gerar e o risco envolvido nessas projeções.

Por isso, uma maneira interessante de acompanhar uma ação seria deixar de olhar apenas para a variação da cotação e passar a observar a sua Taxa Interna de Retorno, ou TIR, implícita.

O que você verá nesta edição

1. O que significa calcular a TIR de uma ação?

2. Qual é a relação entre TIR e WACC?

3. A TIR muda conforme a cotação muda?

4. Por que calcular a TIR com premissas inadequadas é inútil

5. ESPECIAL: Use essa ferramenta para acompanhar a TIR implícita no preço das ações

O que significa calcular a TIR de uma ação?

A TIR é normalmente associada à análise de projetos de investimento.

Uma empresa avalia quanto precisará investir inicialmente, estima os fluxos de caixa futuros do projeto e calcula qual taxa de retorno iguala o investimento realizado ao valor desses fluxos, ou seja, busca um VPL igual a zero.

De forma simplificada:

O VPL (Valor Presente Líquido) e a TIR (Taxa Interna de Retorno) são métricas usadas para saber se um investimento vale a pena, considerando que o dinheiro muda de valor com o tempo.

O VPL soma todo o dinheiro que vai entrar no futuro, trazido para o valor de hoje, e desconta o investimento inicial.

A TIR é a porcentagem de ganho anual (ou rentabilidade) que faz o VPL dar zero.

A mesma lógica pode ser aplicada ao valuation de uma empresa.

Em um modelo de Fluxo de Caixa Descontado pela Firma, o chamado DCF com FCFF, projetamos o caixa que estará disponível para remunerar todos os financiadores do negócio: acionistas e credores.

De maneira simplificada:

Esses fluxos são então trazidos a valor presente pelo WACC, que representa o custo médio ponderado do capital da empresa.

O resultado desse cálculo é o Valor da Firma, ou Enterprise Value (EV), que ao ser descontado pela dívida líquida (Dívida Bruta - Caixa) resulta no valor justo do equity, que, por fim, será comparado ao valor de mercado da companhia para verificar se há margem de segurança no preço corrente.

A lógica tradicional do valuation é, portanto:

O cálculo da TIR faz o caminho inverso:

No cálculo, o investimento inicial corresponde ao Valor da Firma atual, composto pelo valor de mercado das ações somado à dívida líquida.

Atenção:

Como o cálculo utiliza FCFF e Enterprise Value, estamos falando de uma TIR da firma.

O retorno efetivamente obtido pelo acionista (equity) também será influenciado pela evolução da dívida, por eventuais emissões de ações, recompras, dividendos, juros sobre capital próprio e pela estrutura de capital adotada ao longo do tempo.

Ainda assim, a TIR da firma oferece uma forma bastante útil de relacionar preço, geração de caixa e retorno potencial.

Qual é a relação entre TIR e WACC?

Embora sejam taxas comparáveis, TIR e WACC representam coisas diferentes.

O WACC é uma taxa exigida.

Ele procura representar o retorno mínimo necessário para compensar o risco de financiar aquela empresa, considerando tanto o custo do capital próprio quanto o custo da dívida.

Já a TIR é uma taxa implícita.

Ela mostra qual retorno está embutido no Valor da Firma atual, caso os fluxos de caixa projetados no modelo se concretizem.

Em termos práticos, o WACC funciona como uma referência mínima, enquanto a TIR indica o retorno potencial oferecido pelo preço atual.

TIR próxima ao WACC

Quando a TIR está próxima do WACC, o Valor da Firma atual tende a estar próximo do valor justo calculado pelo modelo.

Isso significa que o mercado está oferecendo um retorno semelhante ao retorno mínimo exigido nas premissas do valuation.

TIR acima do WACC

Quando a TIR está acima do WACC, o Valor da Firma atual está abaixo daquele estimado pelo Fluxo de Caixa Descontado.

Em outras palavras, o preço atual oferece um retorno implícito superior à taxa mínima exigida no modelo.

Considere um valuation construído com WACC de 12% ao ano.

Se, ao Valor da Firma atual, a TIR dos fluxos projetados for de 16%, existe um spread de quatro pontos percentuais entre o retorno implícito e o custo de capital utilizado.

Isso não significa, necessariamente, que a ação deve ser comprada. O spread pode refletir riscos que não foram adequadamente incorporados às projeções.

Mas ele mostra, de forma objetiva, que o preço oferece uma remuneração potencial superior à exigida pelo modelo.

TIR abaixo do WACC

O raciocínio inverso também se aplica.

Se o valuation adota um WACC de 12%, mas o preço atual implica uma TIR de apenas 9%, o investidor estaria aceitando um retorno inferior ao custo de capital considerado adequado para aquele risco.

Nesse caso, a empresa estaria sendo negociada acima do valor justo calculado.

A TIR muda conforme a cotação muda?

Uma das principais vantagens dessa abordagem é transformar o valuation em uma ferramenta dinâmica.

Após construir o modelo, as projeções operacionais podem permanecer constantes por algum tempo. A cotação da ação, no entanto, muda diariamente.

1. Quando a cotação cai, o valor de mercado diminui. Mantida a dívida líquida, o Valor da Firma também diminui.

2. Como o investimento inicial necessário para adquirir o negócio se torna menor diante dos mesmos fluxos projetados, a TIR aumenta.

Quando a cotação sobe, ocorre o movimento contrário. O investidor passa a pagar mais pelos mesmos fluxos de caixa e a TIR implícita diminui.

Isso permite interpretar os movimentos do mercado de outra forma.

Da mesma forma, uma valorização nas ações pode ser interpretada como uma redução do retorno potencial oferecido pela empresa.

Essa leitura aproxima o acompanhamento diário das cotações da lógica econômica do valuation.

Por que calcular a TIR com premissas inadequadas é inútil

Como qualquer resultado obtido de um modelo financeiro, a TIR depende das premissas utilizadas.

Ela não representa uma garantia de rentabilidade.

Se o crescimento projetado não ocorrer, as margens diminuírem, os investimentos necessários forem maiores ou a empresa consumir mais capital de giro, os fluxos de caixa serão menores do que o previsto.

Consequentemente, a rentabilidade efetivamente obtida também será inferior à TIR inicialmente calculada.

O valor terminal (perpetuidade) também merece atenção especial, pois normalmente representa uma parcela relevante do valuation. Pequenas alterações na taxa de crescimento de longo prazo ou no WACC podem provocar grandes mudanças no valor estimado.

Além disso, o WACC não é um número estático. Ele também depende de premissas relacionadas a taxa livre de risco, prêmio de mercado, beta, custo da dívida e estrutura de capital.

A utilidade da TIR não está em eliminar essas incertezas.

Ela está em traduzir o conjunto de premissas do investidor em uma taxa de retorno facilmente interpretável e atualizada conforme o preço da ação muda.

ESPECIAL: Use essa ferramenta para acompanhar a TIR implícita no preço das ações

Muitos investidores montam um valuation, chegam a um preço justo e praticamente abandonam o modelo até a próxima revisão de resultados (eu mesmo já fiz isso várias vezes).

Acompanhar a TIR permite que o modelo seja dinâmico e o acompanhamento constante.

Essa é a lógica que está por trás de uma nova funcionalidade que a Apolo está desenvolvendo.

Depois de construir e salvar um valuation usando os dados e as ferramentas disponíveis na plataforma, o usuário poderá acompanhar as empresas por meio da TIR implícita em seus próprios modelos.

Em vez de enxergar apenas um painel de altas e baixas nas cotações, será possível visualizar como o retorno potencial estimado muda conforme o valor de mercado e, consequentemente, o valor de firma se altera.

O cálculo parte do valuation elaborado pelo próprio usuário, com suas estimativas de receita, margens, investimentos, capital de giro, WACC e crescimento de longo prazo, usando a ferramenta própria de valuation da plataforma.

Naturalmente, isso exigirá mais cuidado sobre as premissas utilizadas. Mas também transforma o acompanhamento das ações em um processo mais conectado à análise fundamentalista.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.

A companhia ainda carrega enorme rejeição do mercado, mas já começa a mostrar, cada vez mais, sinais concretos de reconstrução operacional.

Em relatório recente, o BTG Pactual Equity Research, uma das maiores e mais premiadas equipes de análise de mercado do Brasil e da América Latina, reforçou exatamente esse ponto:

Na leitura do banco, a empresa poderia atingir lucro líquido acima de R$ 1 bilhão antes do fim da década, mais do que dobrando o lucro de 2025.

Ainda neste cenário, assumindo um payout (percentual da distribuição do lucro líquido na forma de proventos) de 50%, seria razoável projetar um Dividend Yield de ~8% a 10% ao ano.

O que você encontrará nesta edição

1. A mudança na narrativa do mercado sobre a empresa

2. O salto no lucro projetado para 2027

3. O efeito da alta conversão de lucro em caixa

4. A alavanca “secreta” que poderá ser utilizada para impulsionar o lucro

5. As opcionalidades da expansão internacional

6. A nova unidade de negócios sendo estruturada

7. O aumento do ROE e dos dividendos

8. Meu valor justo para as ações

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Atualmente, os principais empreendimentos funcionam como pontos de encontro, centros gastronômicos, espaços de lazer, serviços, saúde, entretenimento e conveniência. Ou seja, as compras continuam importantes, mas já não são o único motivo para frequentar um shopping.

Essa transformação também ajuda a explicar por que o comércio eletrônico não eliminou os melhores ativos físicos. Na contramão do que muita gente esperava, os shoppings dominantes em suas regiões passaram a reunir diferentes atividades e se tornaram cada vez mais difíceis de substituir.

Na Bolsa brasileira, as três principais empresas do setor são:

• Allos (ALOS3);

• Multiplan (MULT3);

• Iguatemi (IGTI11).

As três operam shoppings relevantes, apresentam ocupação elevada, geração recorrente de caixa e coberturas majoritariamente positivas por parte do mercado.

• A Iguatemi concentra o portfólio mais premium.

• A Multiplan combina ativos de alta qualidade com forte capacidade de desenvolvimento imobiliário.

• A Allos possui a maior escala, a maior diversificação geográfica e uma tese mais voltada à geração de caixa e aos dividendos.

Nesta edição do Radar de Ações, irei comparar os modelos de negócios, os diferenciais competitivos, os principais riscos e o valor imobiliário por trás de cada companhia.

O que você verá nesta edição

1. Como uma operadora de shoppings ganha dinheiro

2. Por que alguns shoppings valem muito mais que outros

3. Allos: escala, dividendos e reciclagem de portfólio

4. Multiplan: produtividade, desenvolvimento e projetos multiuso

5. Iguatemi: ativos premium, marca e baixa alavancagem

6. Valor Justo de MULT3, IGTI11 e ALOS3

7. Comparativo final das três empresas

8. Qual empresa se encaixa em cada perfil de investidor

Como uma operadora de shoppings ganha dinheiro?

O ponto de partida é a Área Bruta Locável, ou ABL: a área dos empreendimentos disponível para locação.

A receita tradicional é formada principalmente pelo aluguel pago pelos lojistas. Em geral, os contratos contemplam:

• um aluguel mínimo;

• uma parcela variável, calculada sobre as vendas;

• receitas de quiosques e espaços temporários;

• cobrança de condomínio e fundo de promoção.

Além disso, as companhias recebem receitas de estacionamento, publicidade, mídia, serviços e administração dos empreendimentos.

O resultado operacional dos imóveis costuma ser acompanhado pelo NOI, ou resultado operacional líquido.

Simplificando, trata-se da receita produzida pelas propriedades depois de descontadas as despesas diretamente relacionadas à operação.

Outro indicador importante é o FFO, que procura representar a geração recorrente de caixa do negócio imobiliário, ajustando efeitos contábeis que não necessariamente representam entrada ou saída de caixa.

O crescimento pode ocorrer por diferentes caminhos:

1. reajustes contratuais;

2. aumento das vendas dos lojistas;

3. redução da vacância;

4. renovação do mix de lojas;

5. expansões e revitalizações;

6. aquisição de participações;

7. construção de novos shoppings;

8. desenvolvimento de torres residenciais e comerciais no entorno;

9. criação de receitas adicionais, como mídia e serviços.

O ponto de atenção é que nem todo metro quadrado de ABL possui o mesmo valor.

Um shopping dominante, localizado em uma região de alta renda, com baixa vacância, marcas desejadas e vendas elevadas por metro quadrado vale muito mais do que um empreendimento secundário com a mesma área construída.

Por isso, comparar empresas do setor apenas pelo número de shoppings pode levar a conclusões erradas.

Allos (ALOS3): escala, diversificação e dividendos

A Allos surgiu da combinação entre Aliansce, Sonae Sierra Brasil e brMalls. O resultado foi a maior plataforma de shoppings do país em número de ativos e abrangência geográfica.

Após diversos desinvestimentos, a companhia apresenta um portfólio mais racionalizado, formado por 43 shoppings próprios considerados core.

A empresa administra 49 empreendimentos, possui mais de 13 mil lojas e afirma representar aproximadamente 21% das vendas do setor brasileiro.

Essa escala é o principal diferencial da companhia.

A Allos está presente em diferentes regiões, faixas de renda e mercados consumidores. Enquanto Iguatemi e Multiplan concentram boa parte de seus portfólios no Sul e no Sudeste, a Allos possui presença relevante também no Norte, Nordeste e Centro-Oeste.

Isso reduz a dependência de uma região específica e oferece maior exposição ao crescimento do consumo em diferentes cidades.

O poder da escala

A maior escala também aumenta a relevância da Allos para grandes varejistas.

Redes como Renner, Vivara, Track&Field, Centauro, Adidas e diversas outras possuem uma quantidade significativamente maior de lojas nos shoppings da companhia do que nos portfólios das concorrentes.

Ao mesmo tempo, nenhuma dessas redes representa uma parcela excessivamente elevada da receita total da Allos.

Ou seja, a companhia é importante para os varejistas, mas não depende individualmente deles.

A escala permite ainda negociar a entrada de novas marcas de forma coordenada, distribuir operações por diferentes regiões e identificar rapidamente mudanças no comportamento dos consumidores.

A transformação do portfólio

O tamanho da Allos também foi um problema.

A empresa foi formada pela combinação de companhias com culturas, sistemas, estruturas e ativos bastante diferentes. O portfólio reunia desde shoppings dominantes até empreendimentos menores, menos produtivos ou pouco estratégicos.

A administração passou, então, a vender participações e ativos considerados não essenciais.

Entre 2019 e o primeiro trimestre de 2026, o portfólio saiu de uma estrutura com 73 ativos totais para 43 shoppings próprios e core. Ao mesmo tempo, as vendas e o NOI por metro quadrado cresceram, indicando melhora na qualidade média do portfólio.

Essa reciclagem de capital é um dos principais pilares da tese.

A empresa deixa de carregar ativos menos estratégicos, reduz a alavancagem, simplifica sua operação e pode devolver parte dos recursos aos acionistas.

Mídia como nova fonte de crescimento

Outro diferencial é a plataforma de mídia.

A companhia passou a explorar telas, painéis, aeroportos, edifícios residenciais e ações de live marketing. Em 2025, a receita da vertical cresceu aproximadamente 20%.

Essa receita exige pouco capital adicional em comparação com a construção de novos imóveis e utiliza uma base de consumidores que já frequenta os ativos.

É uma forma de aumentar a monetização por visitante sem depender apenas de reajustes de aluguel.

Pontos de atenção

O portfólio continua, em média, menos premium que os de Iguatemi e Multiplan.

A produtividade por metro quadrado também é inferior. A escala compensa parcialmente essa diferença, mas não elimina o fato de que alguns ativos possuem menor poder de precificação.

Outro risco é confundir a distribuição atual de proventos com uma renda permanente.

Parte dos recursos distribuídos pode vir da venda de participações e da redução de investimentos. Esse processo não pode continuar indefinidamente sem reduzir a base futura de NOI.

A tese depende, portanto, da capacidade de vender ativos a preços adequados e reinvestir ou distribuir o capital com disciplina.

Multiplan: qualidade, desenvolvimento e projetos multiuso

A Multiplan atua desde a identificação do terreno, passando pela construção, inauguração, expansão e gestão dos ativos.

Dos 20 shoppings do portfólio, 18 foram desenvolvidos pela própria empresa.

Esse “DNA de desenvolvimento” é um diferencial importante porque permite capturar o valor criado desde a origem do projeto, em vez de comprar ativos já maduros pagando preços de mercado.

A companhia possuía, no primeiro trimestre de 2026, aproximadamente 954 mil metros quadrados de ABL total, além de potencial estimado de 157 mil metros quadrados em expansões. Também identificava cerca de 864 mil metros quadrados de área privativa para projetos multiuso futuros em 11 shoppings.

O shopping como centro de um projeto imobiliário

O melhor exemplo do modelo da Multiplan é o desenvolvimento multiuso.

A empresa constrói torres residenciais, corporativas, hotéis e outros projetos próximos aos shoppings. Essa estratégia cria uma relação de benefício mútuo.

Os projetos imobiliários ganham valor por estarem próximos a um shopping consolidado. O shopping, por sua vez, recebe mais moradores, trabalhadores e consumidores em sua área de influência.

Além da venda ou locação das novas propriedades, há um aumento estrutural no fluxo de pessoas e na demanda dos lojistas.

Essa optionalidade imobiliária nem sempre aparece de forma clara nos resultados atuais.

Os terrenos já pertencem à companhia, mas parte relevante do valor somente será reconhecida quando os projetos forem aprovados e executados.

Produtividade acima da média

A Multiplan apresenta alguns dos shoppings mais produtivos do país.

Em 2025, as vendas médias atingiram aproximadamente R$ 28,9 mil por metro quadrado, contra R$ 11 mil na média das regiões em que a companhia opera.

A produtividade foi superior à média regional em todas as áreas:

• 169% acima no Sudeste;

• 143% acima no Sul;

• 274% acima no Centro-Oeste;

• 68% acima no Nordeste.

Isso importa porque vendas maiores permitem cobrar aluguéis mais elevados sem pressionar excessivamente os lojistas.

No primeiro trimestre de 2026, o custo total de ocupação correspondia a 13,8% das vendas, enquanto a taxa de ocupação chegou a 96,4%.

Ou seja, os ativos permaneciam ocupados mesmo com aluguéis relevantes, sinalizando que os lojistas ainda conseguiam operar de forma economicamente viável.

Expansões e revitalizações

A Multiplan possui histórico consistente de expansão de ativos existentes.

Expansões normalmente apresentam menor risco que novos projetos porque o shopping já possui fluxo, lojistas, marca e demanda comprovados.

A empresa apresentou crescimento expressivo das vendas em ativos recentemente revitalizados ou ampliados, como DiamondMall, ParkShoppingBarigüi, MorumbiShopping e Parque Shopping Maceió.

Pontos de atenção

Projetos grandes exigem investimentos elevados, licenças, aprovação de parâmetros construtivos e um período longo até a maturação.

O projeto pode sofrer atrasos, alterações de escopo ou simplesmente não apresentar retorno adequado.

A companhia também possuía Dívida Líquida/EBITDA de 2,13 vezes em março de 2026, acima de Iguatemi e Allos, embora ainda distante do covenant de 4 vezes.

A dívida líquida representava apenas 14% do valor justo das propriedades, reduzindo o risco patrimonial, mas o custo médio da dívida estava elevado em razão do nível da Selic.

Iguatemi: o portfólio mais premium do setor

A Iguatemi opera 17 shoppings, dois premium outlets e quatro torres comerciais, totalizando aproximadamente 789 mil metros quadrados de ABL total e 449 mil metros quadrados de ABL própria média.

É a menor das três empresas em escala, mas possui o portfólio mais concentrado em consumidores de alta renda.

A maior parte dos ativos está nas regiões Sul e Sudeste, especialmente no estado de São Paulo.

Entre os principais empreendimentos estão:

• Iguatemi São Paulo;

• JK Iguatemi;

• Pátio Higienópolis;

• Pátio Paulista;

• Iguatemi Campinas;

• Iguatemi Porto Alegre;

• Iguatemi Brasília.

Iguatemi São Paulo e JK Iguatemi estão entre os shoppings mais produtivos do país.

Marca e localização

A principal vantagem competitiva da Iguatemi é a combinação entre marca, localização e público.

O nome Iguatemi tornou-se associado a shoppings de alto padrão. Isso facilita a atração de marcas internacionais, operações exclusivas e consumidores de maior poder aquisitivo.

Essa relação cria um ciclo favorável:

1. marcas premium atraem consumidores;

2. consumidores de alta renda elevam as vendas;

3. vendas elevadas atraem mais marcas;

4. o melhor mix permite cobrar aluguéis maiores;

5. o valor do imóvel aumenta.

Crescimento por aquisição de participações

A Iguatemi costuma crescer comprando participações adicionais em shoppings que já conhece.

Nos últimos anos, a companhia aumentou sua exposição ao JK Iguatemi, Rio Sul, Iguatemi São Paulo, Iguatemi Ribeirão Preto, Pátio Paulista e Pátio Higienópolis.

A estratégia reduz parte do risco operacional porque a empresa não está adquirindo um ativo desconhecido. Ela já participa ou administra o empreendimento e possui acesso ao histórico de vendas, contratos, custos e ocupação.

Ainda existem aproximadamente 262 mil metros quadrados de ABL dentro do portfólio pertencentes a outros sócios, representando oportunidades potenciais de aquisição.

A contrapartida é que participações em ativos premium normalmente são negociadas com cap rates menores e preços mais elevados.

Assim, a empresa precisa manter disciplina para não pagar caro demais pela qualidade.

Pontos de atenção

Uma parcela relevante do valor está no estado e na cidade de São Paulo. Isso aumenta a exposição a mudanças econômicas, fiscais ou imobiliárias locais.

Além disso, qualidade não significa necessariamente bom investimento.

Ativos premium costumam negociar com cap rates menores. Se a companhia pagar caro demais em aquisições, o retorno incremental poderá ser limitado.

Valor Justo de MULT3, IGTI11 e ALOS3

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No começo dessa semana, na terça-feira, 28/07, TTEN3 caiu 16% em um único pregão.

No dia seguinte, mais 3,5%.

Em dois pregões, a ação saiu da casa de R$ 15 para R$ 12, acumulando queda superior a 20%, com volume muito acima da média.

Diante disso, esta edição busca documentar a minha leitura para a situação, incluindo um teste que rodei especificamente para checar se a queda é uma armadilha ou uma oportunidade.

O que você verá nesta edição

1. O que aconteceu de fato

2. Bandeira amarela ou vermelha?

3. O stress test: armadilha ou oportunidade?

4. Minha decisão pessoal sobre o que fazer com as ações da TTEN3

O que aconteceu de fato

No dia 28/07, a equipe de Relações com Investidores da 3tentos se reuniu com analistas sell-side (profissionais do mercado financeiro que trabalham em instituições como bancos, corretoras ou casas de análise), reunião que a própria empresa, em fato relevante do dia seguinte, descreveu como rotineira e dentro das práticas de mercado.

Ainda assim, relatórios do BTG e do Citi saíram no mesmo dia (ou no seguinte) com números específicos de margem da companhia no 2T26, algo que a companhia nega ter fornecido, atribuindo as estimativas exclusivamente à “modelagem, premissas e assunções próprias de analistas independentes”.

A CVM questionou o episódio. Não há prova de vazamento de informação privilegiada, mas há sim uma assimetria evidente entre quem estava na sala e quem não estava, e uma declaração da empresa que não explica totalmente a conta de onde vieram os números dos relatórios divulgados.

O conteúdo desses relatórios:

• Uma margem de esmagamento de soja mais fraca no 2T26, com estimativas que variam por fonte (entre R$ 370-500 por tonelada, ante um patamar mais forte no 1T26)

• Margem bruta do segmento Indústria projetada pelo BTG em 14,6%, queda de ~24% na comparação trimestral.

Mesmo assim, o BTG manteve recomendação de compra e preço-alvo em R$ 26.

Citi cortou o preço-alvo de R$ 20 para R$ 17, também mantendo compra.

O resultado oficial do 2T26 só sai em 13 de agosto e tudo o que temos até aqui são prévias de terceiros, não o número oficial da empresa.

Bandeira amarela ou vermelha?

Sobre a governança, quero (tentar) ser o mais preciso possível no que estou dizendo.

Reuniões fechadas entre companhias abertas e analistas sell-side são comuns no mercado brasileiro, embora a prática seja questionável. Portanto, o caso da 3Tentos não é uma exceção.

Classificar o episódio como uma “quebra gravíssima de confiança” exclusiva da empresa seria equivalente a adotar um critério que não costuma ser aplicado às diversas companhias que fazem o mesmo, mas de forma menos explícita e sem tanta repercussão.

É lógico que esse racional não anula o problema.

É um episódio que expõe uma fragilidade real na comunicação da empresa com o mercado, que idealmente não deveria se repetir, e que só se resolverá com tempo.

Por isso trato como uma bandeira amarela.

O stress test: armadilha ou oportunidade?

Antes de analisar o caso, vale explicar brevemente como meu modelo orienta os meus aportes.

Ele considera três critérios:

1. A cotação atual deve estar abaixo do preço-teto, calculado a partir do valor justo descontado por uma margem de segurança compatível com o risco e a qualidade da empresa.

2. A posição atual deve estar abaixo da alocação percentual máxima definida para aquela ação, seja ela da carteira ou da watchlist.

3. A nota individual de risco e qualidade da empresa deve estar acima da média da carteira.

Entre as ações que atendem simultaneamente a esses três critérios, o modelo seleciona aquela com maior desconto percentual em relação ao preço-teto.

A partir dessa indicação quantitativa, entra minha análise subjetiva para avaliar se o aporte realmente faz sentido.

É isso que farei a seguir neste caso.

Seguindo, antes de decidir o que fazer diante da queda nas ações, rodei um teste específico:

Mantendo-se todas as premissas do meu modelo de valuation recentemente compartilhado (acesse aqui), variei apenas a margem bruta do segmento Indústria, sustentada nos cinco anos projetados, não em um trimestre isolado, para ver em que ponto a margem de segurança desaparece.

O resultado:

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Gosto ainda mais quando encontro small caps de valor: empresas com fundamentos sólidos, balanço saudável, boa geração de caixa e rentabilidade elevada sobre o capital investido.

E a empresa avaliada nesta edição apresenta uma combinação difícil de encontrar:

• ROIC acima de 30% nos últimos anos;

• geração recorrente de valor econômico (EVA > 0), com ROIC superior ao WACC na maior parte do histórico;

• distribuição relevante de dividendos;

• estrutura de capital extremamente leve;

• modelo predominantemente asset light;

• baixa necessidade histórica de CAPEX;

• fluxo de caixa operacional positivo em praticamente todos os anos desde 2010.

Além disso, um ponto ainda mais raro: a própria administração utiliza o EVA como critério para avaliar novos projetos e decidir onde alocar capital.

Dado o conjunto de características acima e o preço atrativo, estou incluindo essa empresa na Watchlist da minha carteira pessoal de ações.

A empresa em questão é a…

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Se fosse uma companhia listada em bolsa, ela teria ativos excelentes.

O problema é que essa mesma empresa com excelentes ativos teria uma gestão instável, custo de capital elevado, baixa produtividade, insegurança jurídica recorrente e uma capacidade quase inexplicável de obter retornos medianos com uma base de ativos bons.

É como se o Brasil tivesse um moat real e notável, mas capturasse muito mal essas vantagens.

Mas talvez seja justamente aí que esteja a oportunidade para o investidor.

Não em comprar “Brasil” de forma genérica.

Mas em encontrar bons ativos privados brasileiros, expostos às vantagens estruturais do país, sem carregar integralmente os vícios do Estado brasileiro.

O que você verá nesta edição

Nesta edição, vou comentar:

• Quais são as principais vantagens competitivas do Brasil;

• Por que esses ativos reais importam em um mundo mais fragmentado;

• Quais riscos impedem o país de capturar todo esse potencial;

• Por que o Brasil se parece com uma empresa de bons ativos e execução ruim;

• Como o investidor pode pensar e aproveitar a tese de investimento “Brasil”

Os ativos do Brasil

Comecemos pelo lado bom.

O Brasil tem um conjunto de ativos reais difícil de replicar.

Potência agroalimentar global

O Brasil é uma plataforma estrutural de produção e exportação de alimentos e commodities agrícolas: Soja, Milho, Carne, Açúcar, Café, Celulose, Biocombustíveis.

Em um mundo com guerras, choque climático, disputa comercial e insegurança alimentar, isso é muito relevante.

Alimento não sai de moda. Pode mudar a dieta, o padrão de consumo ou o destino das exportações. Mas o mundo continuará precisando comer.

E poucos países conseguem produzir, processar e exportar alimentos em escala comparável à brasileira.

Esse é um dos principais ativos do Brasil S.A.

Energia abundante e relativamente limpa

Outro ativo relevante é a energia.

O Brasil combina três características pouco triviais:

• produção relevante de petróleo;

• matriz energética com alta participação renovável;

• liderança histórica em hidro, bioenergia, etanol, eólica e solar.

Segundo a EPE, a matriz energética brasileira atingiu 50% de renovabilidade em 2024, patamar muito acima da média global. A matriz elétrica, por sua vez, chegou a 88,2% de renovabilidade no mesmo ano.

Isso importa principalmente por dois motivos.

Primeiro, porque energia limpa tende a ser cada vez mais relevante para competitividade industrial.

Segundo, porque a transição energética não elimina a necessidade de energia abundante, estável e barata.

Em um mundo cada vez mais digital, mais eletrificado e mais intensivo em dados o consumo de energia tende a ser cada vez maior.

A inteligência artificial é um exemplo claro disso.

Ela exige data centers, transmissão, refrigeração, metais, água, infraestrutura física e energia confiável.

Nesse sentido, o Brasil tem boa parte dos insumos necessários para ocupar uma parte fundamento nessa cadeia.

Ainda falta execução. Mas a base existe.

Petróleo e segurança energética

Por mais que se fale em transição energética, o mundo ainda continuará dependente de petróleo por muito tempo.

Transporte, indústria petroquímica, fertilizantes, aviação, logística, indústria e energia ainda dependem fortemente dele.

Nesse contexto, o Brasil tem uma posição relevante.

A produção brasileira de petróleo e gás bateu recorde em 2025, com média de 4,897 milhões de barris de óleo equivalente por dia, segundo a ANP.

Além disso, a produção continuou avançando em 2026, com a ANP reportando 5,640 milhões de boe/dia em abril e 5,597 milhões de boe/dia em maio.

Poucos países têm competência técnica, escala, produção crescente e base de ativos como o Brasil nessa área.

Se o mundo ainda precisará de petróleo por décadas, o Brasil está bem posicionado nessa parcela da matriz.

Território, água, sol, vento, biomassa e minérios

A extensão territorial brasileira, do ponto de vista econômico, também é um ativo.

Terra, água, insolação, vento, biomassa, biodiversidade e minérios se transformam em vantagens potenciais em várias cadeias:

• alimentos;

• energia;

• mineração;

• logística;

• bioeconomia;

• carbono;

• combustíveis renováveis;

• fertilizantes;

• celulose;

• infraestrutura.

O problema, claro, é que possuir recurso natural por si só não cria riqueza.

Recurso natural mal explorado vira desperdício → sem segurança jurídica pode virar conflito → sem infraestrutura vira gargalo → sem capital humano vira exportação de baixo valor agregado.

Ainda assim, a base física existe.

Minerais críticos e a nova disputa industrial

Outro ponto relevante é a presença de minerais estratégicos.

Nióbio, Grafite, Terras raras, Níquel, Lítio, Manganês, Ferro, Bauxita.

Esses insumos entram em diferentes partes da transição energética, da eletrificação, das baterias, da indústria pesada, da defesa e da tecnologia.

Em um mundo com IA, veículos elétricos, redes elétricas, semicondutores, data centers e disputa por cadeias críticas, minerais deixam de ser apenas commodities e passam a ser instrumentos de poder industrial.

Aqui mora uma grande oportunidade e um grande risco:

• A oportunidade é o Brasil capturar parte dessa demanda.

• O risco é continuar sendo apenas fornecedor de insumo bruto. Se isso acontecer, o país vende o minério e compra de volta o produto de maior valor agregado.

Essa história não é nova, convenhamos.

Uma posição geopolítica flexível

O Brasil também tem uma vantagem geopolítica relativa:

• Não está no centro direto das grandes guerras.

• Não é satélite absoluto dos Estados Unidos.

• Não é satélite absoluto da China.

• Não é satélite absoluto da Europa.

• Consegue negociar com quase todos.

Em um mundo mais fragmentado, isso vale mais hoje do que parecia valer alguns anos atrás.

O Brasil pode vender alimentos para a China, petróleo para diferentes mercados, celulose para vários destinos, minério para cadeias globais e, ao mesmo tempo, manter relação comercial relevante com Estados Unidos e Europa.

Essa posição não elimina os riscos, mas dá flexibilidade. E flexibilidade é também um ativo em um mundo cada vez menos previsível.

Mercado doméstico e sistema financeiro

O Brasil também tem escala interna.

• População grande

• Consumo relevante

• Sistema bancário desenvolvido

• Mercado de capitais razoavelmente sofisticado para um emergente.

• Banco Central, B3, CVM, mercado de crédito, indústria de fundos, fundos imobiliários, debêntures, instrumentos de hedge e empresas listadas com algum padrão de governança

Não é perfeito nem maduro o suficiente, mas é mais institucionalizado do que boa parte dos mercados emergentes.

Isso permite que empresas brasileiras tenham acesso a capital, instrumentos de proteção, investidores institucionais e alguma disciplina de mercado.

A governança corporativa também tem pontos positivos.

Novo Mercado, níveis diferenciados de governança, maior disclosure e direitos formais de minoritários ajudam, ainda que não resolvam tudo.

Há boas empresas no Brasil, há controladores alinhados e há companhias com gestão profissional, balanço sólido, geração de caixa e alocação de capital responsável.

O desafio do investidor é separar essas empresas do restante.

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O problema: o ROIC do Brasil S.A. é baixo

Agora vem a parte ruim.

O Brasil tem ativos excelentes, mas converte mal esses ativos em crescimento, produtividade e geração de valor.

Se o país fosse uma empresa, eu diria que o problema não está necessariamente no ativo e sim na gestão.

Está na estrutura de custos, no custo de capital, na (in)eficiência operacional, na falta de previsibilidade e na governança.

O Brasil tem muito capital investido em terra, gente, infraestrutura, recursos naturais, instituições, empresas, cadeias produtivas e energia.

Mas o retorno sobre esse capital é baixo.

É como uma empresa com bons ativos, mas operação pesada, gestão instável, despesas elevadas e projetos que frequentemente entregam menos do que prometem.

O resultado é conhecido e esperado:

• crescimento baixo;

• juros altos;

• prêmio de risco elevado;

• câmbio volátil;

• investimento produtivo insuficiente;

• baixa produtividade;

• valuation descontado.

Fiscal frágil e custo de capital alto

O principal risco estrutural brasileiro continua sendo o fiscal.

Quando o mercado começa a duvidar da trajetória fiscal, exige mais retorno para financiar o país e esse custo aparece em tudo: no Tesouro, no crédito privado, no valuation das empresas, no consumo, no investimento produtivo e no câmbio.

Uma empresa pode ter bons projetos. Mas, se o custo de capital é alto demais, muita coisa deixa de criar valor.

A lógica é a mesma de sempre:

• ROIC > WACC: geração de valor.

• ROIC < WACC: destruição de valor.

No Brasil, muitos projetos economicamente interessantes morrem na hora que entra a taxa de desconto.

Não porque a ideia é ruim, mas porque o custo de capital fica alto demais.

Produtividade ruim

Outro problema central é produtividade.

O Brasil tem recursos, mas converte mal recursos em resultado.

Boa parte disso vem de educação fraca, burocracia, insegurança jurídica, infraestrutura ruim, baixa competição, sistema tributário historicamente complexo e má alocação de capital.

Essa combinação limita o ROIC do Brasil S.A:

• O país investe, mas muitas vezes investe mal.

• Produz, mas escoa mal.

• Empreende, mas com custo regulatório alto.

• Exporta, mas com pouco valor agregado em várias cadeias.

• Tem energia, mas gargalos de transmissão.

• Tem minerais, mas pouca industrialização.

• Tem agro forte, mas logística deficiente.

• Tem mercado consumidor, mas renda baixa e crédito caro.

Esse é o contraste permanente.

Dependência de commodities

As commodities são uma vantagem, mas também são um risco.

Agro, petróleo, minério e celulose dão ao Brasil uma exposição importante a bens reais escassos.

Ao mesmo tempo, deixam o país vulnerável a ciclos globais.

Preço de minério, demanda chinesa, clima, câmbio, barreiras comerciais, tarifas, sanções, estoques globais, mudança de política energética…

Nisso tudo, o ciclo manda. E, quando o ciclo vira… haja coração.

Por isso, o investidor precisa ter cuidado ao comprar empresas brasileiras apenas porque “o Brasil é forte em commodities”.

China: vantagem e fragilidade

A China é um dos maiores clientes do Brasil S.A.

Isso é vantagem enquanto a demanda cresce.

Mas vira fragilidade se houver desaceleração estrutural, substituição de fornecedores, tarifas, sanções, mudança de dieta, redução de estoques ou tentativa de autossuficiência.

O Brasil exporta muito para a China. Mas vender muito para um cliente só é concentração de receita e, consequentemente, mais risco.

Isso vale para empresas e vale para países.

A diversificação comercial brasileira melhora a resiliência, mas a dependência chinesa em algumas cadeias ainda é um ponto de atenção.

Infraestrutura: o gargalo clássico

O Brasil produz muito, mas escoa mal.

Rodovias ruins, ferrovias insuficientes, portos pressionados, armazenagem agrícola deficiente, saneamento atrasado, transmissão elétrica com gargalos e logística cara.

Esse é um dos principais problemas estruturais do Brasil.

A mesma tonelada de grão pode valer muito na fazenda e perder competitividade no caminho até o porto.

A mesma energia renovável pode ser abundante em uma região e enfrentar gargalo para chegar ao centro consumidor.

O mesmo minério pode ser competitivo na mina e perder parte do valor na infraestrutura.

O Brasil sofre por dificuldade de explorar seus ativos e gerar um fluxo de caixa eficiente.

Política, intervenção e insegurança jurídica

Outro risco recorrente é o intervencionismo:

• Petrobras

• Bancos públicos

• Energia elétrica

• Concessões

• Estatais

• Crédito direcionado

• Tributação setorial

• Controle de preços

• Mudança de regra no meio do jogo

Esse tipo de risco eleva o custo de capital e reduz a previsibilidade dos fluxos futuros.

Para o investidor, previsibilidade vale dinheiro. E a falta dela, exige desconto.

A reforma tributária pode melhorar o sistema no longo prazo.

Mas a transição tende a gerar ruído, litígio e adaptação operacional relevante.

Ou seja: mesmo quando a direção parece correta, o caminho pode ser acidentado.

Meio ambiente: ativo e passivo

O Brasil tem um ativo ambiental enorme, mas esse ativo pode virar passivo.

Desmatamento, conflito fundiário, pressão externa, barreiras verdes e restrição de capital internacional podem reduzir acesso a mercado e elevar custo de financiamento.

No mundo atual, meio ambiente virou variável comercial, financeira e de custo de capital.

O país que souber transformar ativo ambiental em vantagem econômica pode capturar valor.

O país que tratar isso de forma amadora pode acabar perdendo mercado.

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Valuation descontado: problema ou oportunidade?

O Brasil costuma negociar com prêmio de risco elevado, e isso pode ser uma vantagem para o investidor que consegue comprar bons ativos a um preço baixo.

Mas comprar Brasil exige aceitar volatilidade, ruído político, câmbio, fiscal, commodities e ciclos de juros.

Não é uma tese para quem busca linearidade, mas pode ser extremamente interessante para quem consegue selecionar bem ativos específicos.

A diferença está entre comprar o índice inteiro (IBOV) versus comprar empresas com vantagens próprias.

O investidor não precisa comprar o Brasil inteiro

Essa talvez seja a conclusão prática mais importante.

O Brasil como país tem muitos problemas, mas o investidor não é obrigado a comprar o Brasil inteiro.

Ele pode selecionar:

• Pode evitar estatais quando o risco político estiver alto.

• Pode escolher empresas exportadoras com custo competitivo.

• Pode procurar negócios expostos a alimentos, energia, infraestrutura, logística, saneamento, biocombustíveis e minerais.

• Pode buscar companhias com balanço forte.

• Pode evitar empresas que dependem demais do que acontece em Brasília.

• Pode priorizar negócios com ROIC acima do WACC.

Em outras palavras: o Brasil S.A. pode ser mal administrado, mas dentro dele existem subsidiárias muito melhores do que a holding.

Resumo da ópera

O moat do Brasil está em ativos reais escassos:

• comida;

• energia;

• petróleo;

• água;

• território;

• biomassa;

• minerais;

• posição geopolítica flexível.

O problema é que o Brasil é uma “empresa” com ativos excelentes, gestão instável, custo de capital alto e execução ruim.

Isso explica boa parte do desconto e, ao mesmo tempo, da oportunidade.

Como tese de investimento, o Brasil me parece mais interessante quando conseguimos comprar bons ativos privados brasileiros, expostos a essas vantagens estruturais, mas sem carregar integralmente os vícios do Estado brasileiro.

A questão é saber quais.

Como sempre, nada aqui é recomendação de compra ou venda.

A intenção é compartilhar racionais, estudos e pontos de atenção para ajudar quem também gosta de analisar empresas com mais profundidade. Acesse o disclaimer completo aqui.

Aproveito para deixar a leitura recomendada abaixo, de um Substack gringo que tenho gostado de acompanhar. Vocês também podem encontrá-los pelo app ou plataforma do Substack neste link:

Aurelion Research

Latin America: Go Big or Go Home

We are always on the lookout for the next big opportunity. Which market could be the next to outperform around the world? Right now, we believe there is one market that remains particularly undervalu…

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2 months ago · 85 likes · Aurelion Research

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.

Vou por partes: primeiro, por que a 3Tentos continua sendo, na minha leitura, uma compounder genuína. Depois, o que mudou nos números e no modelo. Por fim, o que meus três cenários de valuation me dizem sobre o preço atual de TTEN3.

O que você verá nesta edição

1. A característica compounder da 3Tentos

2. O que mudou desde fevereiro

3. Riscos no radar: El Niño e endividamento do produtor

4. Um catalisador: o aumento da mistura de biodiesel

5. As premissas revisadas e por que

6. Atualização do valor justo

7. Convergindo com uma leitura externa

8. Planilha de Valuation

9. Conclusão

1. A característica compounder da 3Tentos

Inicialmente vale reafirmar o que sustenta a tese de qualidade, porque nada disso mudou nos últimos cinco meses.

A companhia opera um modelo integrado: venda de insumos agrícolas (sementes, fertilizantes, defensivos), originação e trading de grãos, e industrialização (biodiesel, farelo).

Cada elo se alimenta do seguinte: o insumo vendido ao produtor vira grão originado, que vira matéria-prima industrializada. É um tipo de integração vertical que poucas empresas do setor conseguem replicar com a mesma velocidade.

Desde o IPO em 2021, a receita líquida cresceu a um CAGR de aproximadamente 24% ao ano. Desde 2011, o CAGR é de 30,6% a.a. Mesmo no cenário mais conservador que uso neste estudo, que deliberadamente fica abaixo desse ritmo histórico, a receita projetada para 2026-2030 seguiria crescendo em dois dígitos.

A gestão é familiar: a família Dumoncel, com 74,9% de participação, atua no setor desde 1954 e segue à frente da operação. Isso importa porque alinha o incentivo do controlador ao do minoritário de um jeito que uma gestão profissional contratada nem sempre replica.

E, mesmo no ciclo agrícola fraco que o setor atravessa desde 2024, a 3Tentos segue entre as empresas listadas do agro que menos sofreram. Isso aparece principalmente na comparação com os pares.

A companhia completou cinco anos de capital aberto neste mês, e os números abaixo ilustram bem esse crescimento:

• de 40 para 81 lojas;

• de duas para quatro indústrias em operação (uma quinta já anunciada);

• de 1.300 para 3.000 colaboradores;

• receita quintuplicando no período.

2. O que mudou desde fevereiro

Três coisas, na atualização com dados até o 1T26 (LTM: 2T25+3T25+4T25+1T26):

Primeiro, o resultado operacional caiu de forma expressiva.

Em 2024, a 3Tentos reportou R$ 1,25 bilhão de resultado operacional (EBIT). Nos últimos doze meses encerrados no 1T26, esse número caiu para R$ 505 milhões, menos da metade. O ciclo agrícola fraco está batendo na linha que mais importa para o fluxo de caixa.

Segundo, a taxa efetiva de imposto no período mais recente subiu de forma expressiva.

No LTM, Impostos/Resultado Operacional ficou em -35%, bem acima da média histórica de -16% usada no estudo de fevereiro, já que parte da carga tributária não cai na mesma proporção que o resultado operacional.

Esse LTM é um ponto isolado e atípico da série; por isso, nesta atualização, passei a adotar a mediana da série histórica filtrada (-9,0%) em vez da média (-15,6%) como premissa de imposto nas projeções, pois a mediana é menos sensível a esse tipo de trimestre fora da curva.

Terceiro, o CAPEX realizado.

A 3Tentos está investindo mais rápido do que o planejado anteriormente, o que é coerente com a tese de crescimento, mas consome mais caixa livre no curto prazo do que o meu modelo anterior previa.

3. Riscos no radar: El Niño e endividamento do produtor

Dois pontos qualitativos, fora do modelo, mas que merecem o acompanhamento.

Primeiro, o clima: o mercado monitora um possível retorno do El Niño, que historicamente favorece as safras do Rio Grande do Sul, estado que ainda responde por 50-55% do negócio da 3Tentos, mas que traz mais incerteza para as frentes de expansão no Centro-Oeste.

Segundo, o endividamento do produtor rural: após o ciclo de preços fortes de 2021-2023, custos que não caíram na mesma proporção e juros altos comprimiram a margem do produtor.

A companhia diz manter bons índices de adimplência via TentosCap, seu braço de crédito, mas é um ponto que merece atenção nos próximos resultados, já que capacidade de pagamento do produtor é pré-condição para o crescimento de volume que sustenta os três cenários deste estudo.

4. Um catalisador: o aumento da mistura de biodiesel

O cronograma legal previa que o Brasil já estivesse operando com mistura obrigatória de biodiesel B16 desde março/26.

Segundo o CEO, a evidência técnica já favorece um avanço rápido (possivelmente direto a B17), mas falta o gatilho regulatório.

Esse é um ponto relevante porque o mercado já precificou o tema no passado: quando o governo adiou a implementação do B15 no ano passado, a ação chegou a cair ~13% em dois pregões.

Uma normalização do cronograma (B16/B17) seria, na direção oposta, um catalisador positivo para a divisão industrial, mas não é uma variável que entra nos três cenários deste estudo, que projetam crescimento do segmento de biodiesel com base apenas no histórico de volume, sem assumir mudança regulatória. Trata-se de opcionalidade adicional, não de premissa.

5. As premissas revisadas e por que

Revisei três premissas do modelo:

• WACC: revisado de 13,4% para 12,3% (Ref. Apolo).

• Crescimento na perpetuidade (g): revisado de 3,5% (inflação de longo prazo) para 5,0% nominal, patamar que passa a coincidir com o usado recentemente pelo Banco Safra em seu relatório de início de cobertura sobre TTEN3.

• Impostos/Resultado Operacional: passei a adotar a mediana da série histórica filtrada (-9,0%) em vez da média (-15,6%), por ser menos distorcida pelo trimestre atipicamente fraco discutido acima.

6. Atualização de valor justo

Mantendo os três cenários de crescimento de receita (conservador, base e otimista) e as premissas revisadas acima, cheguei ao resultado da tabela abaixo para os 3 cenários:

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