De um lado, preços de açúcar pressionados, safra afetada por clima, maior incerteza comercial e resultados que não empolgam no curto prazo.

Do outro, empresas integradas, ativos difíceis de replicar, flexibilidade entre açúcar e etanol, balanços ainda saudáveis e ações negociando em patamares bastante depreciados.

Por isso, nesta edição do Radar de Ações, vou comentar sobre duas empresas do setor:

• São Martinho (SMTO3)

• Jalles (JALL3)

As duas atuam no mesmo segmento, mas tem perfis bem diferentes.

A São Martinho é maior, mais diversificada e tem uma opcionalidade relevante em etanol de milho.

A Jalles é menor, mais nichada e carrega uma exposição mais sensível ao açúcar orgânico, que pode ser vantagem em ciclos bons, mas também aumenta o risco em momentos de pressão comercial.

A pergunta central a ser respondida nessa edição será:

O mercado está precificando só o ciclo ruim ou existe deterioração estrutural nas teses?

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O que você verá nesta edição

Nesta edição, vou comentar:

• o momento atual do setor sucroenergético;

• as semelhanças e diferenças entre SMTO3 e JALL3;

• o que gosto em cada uma;

• os principais riscos que enxergo;

• por que calcular valor justo em commodities exige cuidado;

• qual delas me parece mais interessante.

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Criar um espaço direto, aplicado e aprofundado para quem quer investir melhor em ações, entendendo empresas de verdade.

E esse movimento tem ganhado tração nos últimos meses.

Recentemente, o Laboratório entrou no ranking de ascensão da categoria Finanças no Substack, ocupando a posição #75 na lista global.

Isso significa que estamos entre as newsletters que mais vêm ganhando força recentemente dentro da categoria.

Para mim, é um sinal importante de que existe demanda por um conteúdo mais aplicado, técnico, profundo e direto sobre investimento em ações, finanças corporativas, leitura de empresas e geração de valor.

E é justamente por isso que estou dando mais um passo.

Para quem ainda não é assinante pago

Se você acompanha o Laboratório gratuitamente, este talvez seja um dos melhores momentos para assinar.

Lá fora, newsletters financeiras no Substack costumam cobrar valores muito mais altos:

Aqui no Brasil, eu reconheço que o mercado ainda não aderiu completamente a esse formato. O hábito de pagar por conteúdo independente, técnico e recorrente ainda está em construção.

Mas é exatamente por isso que quem entra agora ainda pega o projeto no começo, enquanto a comunidade está crescendo e enquanto o preço continua muito baixo frente à entrega.

A assinatura paga agora reúne:

• todos os posts pagos;

• estudos e teses completos;

• acesso às planilhas de estudos e valuations;

• acesso à minha carteira pessoal;

• acompanhamento das minhas movimentações;

• grupos fechados na comunidade do WhatsApp;

• acesso direto a mim;

• e, agora, acesso completo à Oficina de Finanças Corporativas Aplicadas ao Investimento em Ações.

Ou seja: não é apenas uma newsletter.

Estamos, aos poucos, construindo um ecossistema de estudo, acompanhamento e aprofundamento para quem quer investir melhor em ações.

Se ainda não é assinante, aproveite para se tornar:

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Assinantes agora têm acesso completo à Oficina

A partir de agora, assinantes pagos do Laboratório do Investimento também passam a ter acesso direto e completo à Oficina de Finanças Corporativas Aplicadas ao Investimento em Ações.

As instruções de acesso são enviadas diretamente para o e-mail usado na assinatura do Substack, no momento da assinatura.

Em caso de dúvidas, problemas de acesso ou qualquer dificuldade no processo, é só me chamar pelo WhatsApp:

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O que muda a partir de agora

Com a inclusão da Oficina dentro do pacote, o preço das assinaturas foi ajustado para refletir melhor o conjunto completo de benefícios disponíveis para os assinantes pagos.

O novo valor da assinatura mensal passa a ser R$ 67,70 (na assinatura anual, há 20% de desconto).

Menos que uma pizza. Menos que muitos streamings.

E, na minha visão, muito pouco perto do que está sendo entregue para quem quer estudar empresas, entender melhor os negócios por trás das ações e tomar decisões com mais critério.

Para quem já é assinante pago

Se você já é assinante pago atual, não se preocupe.

Para não prejudicar ninguém com essa mudança, concedi +12 meses de acesso gratuito à Oficina para os respectivos e-mails dos assinantes atuais.

Então funciona assim:

Se você é assinante mensal e não deseja seguir com o novo preço da assinatura, pode cancelar e ainda assim manterá +12 meses de acesso gratuito à Oficina.

Se você é assinante anual, ao final da sua assinatura atual, também terá +12 meses gratuitos de acesso à Oficina.

E se você já é assinante pago e ainda não recebeu ou não conseguiu acessar a Oficina, basta me chamar pelo WhatsApp da comunidade que eu resolvo o acesso.

Em caso de dúvidas, problemas de acesso ou qualquer dificuldade no processo, é só me chamar pelo WhatsApp:

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Por que estou fazendo isso?

Esse movimento tem um único objetivo:

fortalecer o ecossistema de aprendizado contínuo em finanças corporativas aplicadas ao investimento em ações.

Quero que o Laboratório seja cada vez mais uma comunidade de investidores interessados em estudar empresas de verdade, com profundidade, paciência e visão de longo prazo.

Para isso, buscaremos criar um ambiente pautado em pilares fundamentalistas, onde o foco está no que realmente importa: o valor por trás dos negócios e das ações.

Por hoje é só.

Um abraço e até a próxima!

A Cimed vem de um ciclo forte de crescimento, ampliando receita, presença nacional e reconhecimento de marca.

Hoje, é uma das maiores indústrias farmacêuticas do Brasil e frequentemente aparece nas discussões sobre uma possível abertura de capital (IPO).

Nesse contexto, valeria a pena investir na companhia e ser sócio de João Adibe Marques?

🗓️ Buscando responder essa pergunta, amanhã (08/07/26) às 18h30, eu e o vamos analisar a companhia sob a ótica da geração de valor, avaliando indicadores como ROIC, geração de caixa, estrutura financeira e valuation.

Esperamos por você nessa live no Linkedin:

Increva-se na Live

Aproveite para compartilhar este convite com outros interessados na companhia:

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Um abraço e até a próxima!

A pedido de um assinante, a edição de hoje será sobre a Estapar (ALPK3).

A Estapar (ALPK3) é a principal forma de investir diretamente no setor de estacionamentos por meio da bolsa brasileira.

A companhia opera estacionamentos em shoppings, edifícios comerciais, hospitais, aeroportos, ativos públicos, vagas de rua e plataformas digitais de venda de tickets.

Hoje, a empresa tem valor de mercado de ~R$ 934 milhões e valor de firma (valor de mercado + dívida líquida) de ~R$ 1,76 bilhões.

A tese por trás do negócio é bem simples: a Estapar combina escala + diversificação de negócios + contratos de longo prazo + presença nacional + um modelo com potencial de crescimento em operações de menor necessidade de capital.

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Modelo de negócio

Atualmente a Estapar é a maior operadora de estacionamentos do Brasil, com aproximadamente 550 mil vagas operadas.

A receita vem de diferentes formatos de operação:

• estacionamentos alugados e administrados;

• contratos privados de longo prazo;

• concessões públicas;

• estacionamentos próprios;

• venda digital de tickets.

Essa diversificação reduz a dependência de um único segmento e dá maior previsibilidade ao negócio.

A demanda por estacionamento não é imune a ciclos econômicos, mas tende a ser mais recorrente do que em muitos setores de consumo discricionários. Além disso, parte relevante da operação está vinculada a contratos de médio e longo prazo.

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Pontos positivos

Escala

Com mais de 550 mil vagas, essa escala permite diluir custos corporativos, tecnologia, estrutura administrativa e processos operacionais.

Também aumenta a capacidade da companhia de disputar contratos maiores e atender redes com presença nacional.

Baixa intensidade de capital em parte relevante do crescimento

O crescimento em vagas alugadas e administradas exige menos capital do que concessões tradicionais.

Esse ponto é importante porque melhora a relação entre crescimento e geração de caixa.

Quanto maior a participação desse modelo no resultado, maior tende a ser a eficiência do capital empregado.

Diversificação

A empresa atua em diferentes segmentos: shoppings, hospitais, aeroportos, edifícios comerciais, ativos públicos, varejo e vagas de rua.

Isso reduz a exposição a um único tipo de fluxo ou contrato.

Potencial de desalavancagem

A empresa passou por um período difícil após o IPO, com impacto da pandemia, endividamento relacionado à concessão da Zona Azul de São Paulo e alta relevante da taxa de juros.

Mesmo assim, conseguiu retomar crescimento de receita, voltar a gerar lucro e avançar na redução de dívida.

A desalavancagem continua sendo um fator importante para aumentar o valor capturado pelo acionista.

Estrutura de controle

Outro ponto relevante é a estrutura de controle da companhia.

A Estapar tem como principal acionista André Esteves, do BTG Pactual, com participação relevante no capital da empresa.

Ter um controlador com histórico no mercado financeiro, capacidade de alocação de capital e acesso a estruturas sofisticadas de financiamento pode ser importante em um negócio que envolve concessões, contratos longos, dívida e decisões relevantes de capital.

Pontos de atenção

Vencimento de concessões

Uma parte relevante da operação depende de concessões e contratos com prazo definido.

Há concentração de vencimentos relevantes em meados de 2034/2035.

A renovação desses contratos não deve ser tratada como certa. Além disso, a eventual renovação pode ocorrer em termos menos favoráveis, com maior outorga ou menor retorno econômico.

Crescimento necessário

Pelo preço atual, a tese depende de continuidade do crescimento.

A empresa precisa crescer em alugadas e administradas, melhorar margem, reduzir dívida e preservar contratos relevantes.

Caso o crescimento seja apenas suficiente para compensar vencimentos futuros, o retorno ao acionista pode ser limitado.

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Valuation simplificado

Considerando os números de 2025:

• Caixa operacional: R$ 545,2 milhões

• Capex imobilizado: R$ 86,1 milhões

• Capex intangível: R$ 113,9 milhões

• Pagamento ao poder concedente: R$ 68,1 milhões

Com isso, o fluxo de caixa livre ajustado foi de aproximadamente:

Portanto, o FCL ajustado de 2025 ficou próximo de R$ 277 milhões.

Considerando valor de firma de aproximadamente R$ 1,76 bilhão, o FCL yield ajustado seria:

O que o FCL yield indica?

Uma forma simples de interpretar esse número é comparar o FCL yield com o custo de capital da companhia.

A lógica vem da fórmula de perpetuidade:

Onde:

• FCL é o fluxo de caixa livre para a firma;

• WACC é o custo médio ponderado de capital;

• g é o crescimento perpétuo esperado do fluxo de caixa.

Reorganizando a fórmula:

Ou seja:

No caso da Estapar, considerando FCL ajustado de R$ 277 milhões e valor de firma de R$ 1,76 bilhão, temos:

Como o WACC calculado para a Estapar pela Apolo é de 15,25%, o FCL yield atual está muito próximo do custo de capital da companhia.

Isso sugere que, usando o FCL ajustado de 2025 como base, o mercado está precificando a Estapar próxima de uma perpetuidade sem crescimento.

Essa não é uma premissa de que a empresa não crescerá, até porque a Estapar cresceu receita a um CAGR de 9,54% ao ano entre 2019 e 2025.

O ponto é que, antes de pagar por crescimento futuro, é importante verificar se o preço atual já é atrativo apenas com o fluxo de caixa livre atual.

Por isso, usar uma perpetuidade sem crescimento é uma forma conservadora de testar a margem de segurança da tese.

Essa abordagem faz sentido por três motivos:

• parte do crescimento histórico inclui recuperação pós-pandemia;

• a empresa ainda possui dívida relevante;

• parte dos contratos e concessões tem prazo definido e não deve ser tratada como perpétua automaticamente.

Com essa explicação, podemos seguir e estimar o valor justo de forma simplificada, fazendo:

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Ela é uma small cap do setor sucroenergético (produz/vende açúcar e etanol), com valor de mercado atual perto de R$ 671 milhões.

Para uma companhia que entregou R$ 1,3 bilhão de EBITDA (ajustado) na última safra, me chama atenção a atual precificação.

Mesmo com uma dívida líquida de aproximadamente R$ 1,72 bilhão, o valor de firma fica perto de R$ 2,4 bilhões. Na prática, algo próximo de 1,8x EBITDA Ajustado e 3x FCO.

Olhando só por esses números, parece muito barata. Mas a Jalles não é uma empresa simples de analisar.

Ela depende de clima, produtividade agrícola, preço do açúcar, preço do etanol, câmbio, hedge, intensidade de capex e vários efeitos contábeis que “bagunçam” a DRE.

O lucro líquido da safra foi de apenas R$ 9,5 milhões. Então, se o investidor olhar só para lucro, dificilmente vai se empolgar.

Isso acontece porque a companhia tem muita depreciação, ativo biológico, marcação de hedge e investimentos relevantes no canavial.

Por isso, na prática, importa mais avaliar:

Quanto caixa ela consegue gerar com a operação “normalizada”?

A safra 25/26 foi ruim. A companhia sofreu com menor produtividade, menor moagem, preços mais pressionados no açúcar e necessidade de manter investimentos relevantes.

Mesmo assim, terminou o ciclo com dívida líquida controlada, alavancagem em 1,3x EBITDA Ajustado e 2x FCO, com uma posição de caixa elevada, que garante a cobertura dos vencimentos até a safra 2030/31.

A companhia espera uma safra 2026/27 melhor, conforme guidance divulgado em jun/26.

Então, neste momento, a análise de Jalles não pode ser simplesmente olhar para o múltiplo baixo e concluir que está barata.

Por isso, montei três cenários para avaliar a relação risco-retorno do papel, buscando responder:

Se a safra 2026/27 mostrar uma recuperação operacional, quanto a Jalles deveria valer na bolsa?

Os 3 cenários para Jalles

Para organizar melhor a análise, montei três cenários simples.

A ideia é entender a assimetria e as faixas de valor justo em cada cenário.

Cenário pessimista

Aqui considero que a recuperação não vem como esperado.

A produtividade melhora pouco, o etanol não compensa a pressão no açúcar, o capex segue pesado e a geração de caixa continua apertada.

Nesse cenário, a Jalles até pode seguir com EBITDA relevante, mas boa parte dele continua sendo consumida por capex, tratos, arrendamentos, juros e necessidade de reinvestimento.

Premissas:

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A escalada das tensões entre Irã, Israel e Estados Unidos levou o preço do Brent a disparar temporariamente, mas todo esse movimento de alta praticamente já foi devolvido.

Atualmente o Brent negocia próximo dos níveis observados antes do conflito:

Por isso, aproveitei o momento para comentar sobre três empresas que acompanho há bastante tempo:

• PRIO (PRIO3)

• PetroRecôncavo (RECV3)

• Brava Energia (BRAV3)

As três pertencem ao mesmo setor, mas possuem modelos de negócio bastante diferentes.

Ao final deste texto, compartilho qual considero a empresa de maior qualidade, qual me parece mais defensiva e qual pode oferecer a maior assimetria caso entregue o que promete.

O petróleo não é o único fator

Quando pensamos em empresas de petróleo, é comum imaginar que basta acompanhar a cotação do Brent.

Além do preço do barril, importa muito:

• custo de extração;

• eficiência operacional;

• capacidade de aumentar produção;

• estrutura de capital;

• disciplina na alocação de caixa;

• política de hedge.

São esses fatores que explicam por que empresas do mesmo setor podem apresentar desempenhos completamente diferentes.

PRIO (PRIO3)

A PRIO talvez seja o case mais conhecido entre as produtoras independentes brasileiras.

Seu modelo de negócio consiste basicamente em comprar campos maduros offshore que grandes petroleiras já não consideram estratégicos.

Depois da aquisição, a companhia busca aumentar a eficiência operacional, reduzir custos de extração (lifting cost) e elevar a produção.

Foi esse modelo que permitiu transformar ativos como Polvo, Frade, Albacora Leste e, mais recentemente, Peregrino e Wahoo.

O que gosto:

• excelente histórico de alocação de capital;

• forte capacidade de revitalizar ativos maduros;

• lifting cost entre os menores do setor;

• crescimento consistente de produção;

• administração extremamente disciplinada.

O que exige atenção:

• elevada dependência do Brent;

• relativa concentração em poucos ativos relevantes;

• risco operacional inerente ao offshore.

PetroRecôncavo (RECV3)

A PetroRecôncavo atua em campos terrestres maduros nas bacias do Recôncavo e Potiguar.

Seu foco não é crescer aceleradamente, mas operar ativos de forma eficiente.

Além disso, boa parte da sua receita vem da comercialização de gás natural.

É uma empresa mais previsível. Por outro lado, também apresenta um crescimento naturalmente menor (atualmente nulo, produção segue estável/marginalmente caindo nos últimos meses).

O que gosto:

• custos bem conhecidos;

• geração consistente de caixa;

• disciplina financeira;

• perfil favorável para distribuição de dividendos.

O que exige atenção:

• menor potencial de crescimento;

• vida útil dos campos exige investimentos constantes;

• menor escala operacional.

Brava Energia (BRAV3)

A Brava nasceu da fusão entre a 3R Petroleum (RRRP3) e a Enauta (ENAT3).

Hoje talvez seja a empresa mais difícil de analisar entre as três.

Isso porque ela reúne ativos onshore e offshore, além de ainda passar por um processo importante de integração operacional.

Caso essa integração seja bem executada, a companhia poderá capturar ganhos relevantes de escala e eficiência.

Mas ainda existe bastante trabalho pela frente.

O que gosto:

• portfólio bastante diversificado;

• combinação entre ativos terrestres e marítimos;

• potencial elevado de geração de caixa;

• desalavancagem em andamento;

• diversas oportunidades de captura de sinergias.

O que exige atenção:

• integração operacional;

• execução dos projetos;

• maior complexidade do portfólio;

• necessidade de provar que a fusão realmente criará valor.

O momento atual

As três empresas estão em momentos diferentes do ciclo.

PRIO

A PRIO continua vivendo seu melhor momento operacional.

A produção ultrapassou recentemente a faixa de 170 mil barris por dia, impulsionada principalmente pelo início da produção em Wahoo e pelo aumento de eficiência nos campos já existentes.

Além disso, a companhia começa uma nova fase.

Depois de muitos anos reinvestindo praticamente todo o caixa em crescimento, passa a combinar expansão com potencial distribuição relevante de dividendos e/ou recompras de ações. É uma mudança importante para a tese.

De jan/24 até mai/26, a PRIO investiu ~R$ 2 bilhões em recompras de ações, recomprando uma quantidade equivalente a ~5% do total de ações emitidas.

PetroRecôncavo

A PetroRecôncavo vive um momento diferente.

A produção permanece relativamente estável/marginalmente caindo, enquanto a companhia busca maximizar geração de caixa e retorno ao acionista.

Os resultados recentes sofreram pressão por conta da volatilidade do petróleo, mas o balanço segue bastante saudável.

Caso o Brent permaneça em níveis próximos aos atuais, o fluxo de caixa livre tende a continuar robusto.

Entretanto, a falta de perspectiva de crescimento na produção tem feito o mercado olhar com cada vez mais pessimismo para RECV3.

Brava

Na Brava, o principal foco continua sendo execução.

A companhia vem reduzindo alavancagem e aumentando produção, mas ainda precisa mostrar ao mercado que conseguirá capturar todas as sinergias prometidas na fusão.

Enquanto isso não acontece, a ação tende a continuar negociando com maior volatilidade.

O fator Ecopetrol

Outro ponto que merece atenção é a proposta recente da Ecopetrol, estatal colombiana de petróleo, para assumir o controle da Brava Energia.

A operação prevê a aquisição de uma participação inicial de cerca de 26% da companhia, seguida de uma oferta pública para atingir 51% do capital votante, transformando a Ecopetrol na nova controladora da empresa.

À primeira vista, uma mudança de controle poderia parecer positiva. Afinal, uma empresa maior pode trazer mais capacidade financeira, experiência operacional e acesso a novos projetos.

Mas o mercado reagiu de forma mais cautelosa.

A principal preocupação não está na capacidade técnica da Ecopetrol, mas na possibilidade de uma mudança na estratégia de alocação de capital.

Na minha visão, ainda é cedo para concluir se essa mudança será positiva ou negativa.

Tudo dependerá da estratégia que a Ecopetrol adotará caso a operação seja concluída.

No curto prazo, porém, esse fator adiciona uma camada extra de incerteza à tese da Brava, o que ajuda a explicar parte do desconto pelo qual a ação continua negociando.

O efeito do hedge

Existe um aspecto que faz bastante diferença entre essas três empresas.

A política de proteção do preço do petróleo.

Quando o Brent sobe, nem todas conseguem capturar essa alta da mesma forma.

PRIO

A PRIO praticamente não utiliza hedge relevante sobre sua produção.

Na prática, isso significa que ela captura quase integralmente qualquer alta do Brent.

Por outro lado, caso o petróleo recue fortemente, a companhia também sente esse movimento de forma integral.

PetroRecôncavo

A PetroRecôncavo adota uma postura bem mais conservadora.

A companhia utiliza estruturas como NDFs e Zero Cost Collars para proteger parte relevante da produção.

Isso reduz o ganho quando o Brent sobe, mas oferece muito mais previsibilidade de caixa.

Brava

A Brava também possui uma política de hedge relativamente robusta.

Boa parte da produção dos próximos meses continua protegida.

Essa estratégia foi montada em um momento de petróleo mais baixo.

Agora, com o Brent acima dos níveis utilizados nas proteções, a empresa acaba deixando parte do ganho na mesa.

Além disso, essas operações costumam gerar efeitos contábeis importantes na marcação a mercado, aumentando a volatilidade do lucro líquido, embora o impacto no caixa seja bem menor.

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Em que fase cada uma está?

Se eu tivesse que resumir as três empresas em poucas palavras, diria o seguinte:

PRIO

• Crescimento.

• Excelente execução.

• Maior exposição ao Brent.

• Caminhando para se tornar uma grande pagadora de dividendos ou “recompradora” de ações

PetroRecôncavo

• Estabilidade.

• Caixa.

• Dividendos.

• Menor potencial de crescimento.

Brava

• Reestruturação.

• Integração.

• Maior incerteza.

• Maior opcionalidade.

Em que faixa de preço me interessam

Entre as três, continuo enxergando a PRIO como a empresa de maior qualidade.

A administração já demonstrou diversas vezes sua capacidade de criar valor através da aquisição e revitalização de ativos.

É um modelo difícil de replicar e que, até aqui, vem sendo executado com muita competência.

Naturalmente, o mercado reconhece isso e a companhia costuma negociar com prêmio frente aos pares.

A PetroRecôncavo me parece uma excelente opção para quem busca uma empresa mais previsível e com bom potencial de distribuição de dividendos.

O crescimento provavelmente será menor, mas a geração de caixa tende a ser bastante consistente.

Já a Brava talvez seja hoje a empresa mais difícil de precificar.

Caso consiga entregar as sinergias esperadas, reduzir alavancagem e executar bem seu plano operacional, existe espaço para uma reprecificação relevante.

Mas, por enquanto, boa parte dessa tese ainda depende de execução.

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Valor Justo

Considerando um brent normalizado em US$ 70, considero as faixas abaixo como referência:

O conteúdo a seguir é exclusivo para assinantes.

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“Comprar ao som dos canhões e vender ao som dos violinos.”

Bonito e poético, né?

É basicamente seguir os passos dos maiores investidores de todos os tempos.

Mas a verdade é que, quando o mercado está de mau humor, falta entusiasmo.

Falta entusiasmo para comprar, para estudar, para consumir qualquer informação sobre bolsa.

E o Google Trends mostra isso para gente de forma bem clara.

Repare como o interesse pelo termo “IBOV” se comportou em 2026.

O pico de interesse (índice máximo de 100 no Google Trends) aconteceu justamente nos momentos em que o capital estrangeiro inundava o baldinho da nossa pequena bolsa de dinheiro:

Ou seja: quando a bolsa sobe, todo mundo quer saber de bolsa.

Quando cai, o interesse desaparece.

Por outro lado, é satisfatório ver que o fluxo do investidor individual pessoa física segue positivo no ano, aproveitando essa correção em praticamente todos os dias:

Apesar disso, sejamos honestos: o gringo é quem realmente faz volume e, consequentemente, faz preço por aqui.

O saldo estrangeiro ainda é positivo no ano, mas vem de uma sequência longa de retiradas líquidas desde as máximas de abril.

Mas aqui está o “x” da questão:

Você não deveria se importar (tanto) com isso.

O preço dos ativos varia todos os dias por motivos que fogem completamente do nosso controle.

Fluxo estrangeiro, ruído político, juros, inflação, manchete, relatório de banco, fala de ministro, dado econômico, humor global…

Tudo isso mexe com preço.

Eu, particularmente, já usei parte do caixa para reforçar algumas posições nas últimas semanas, conforme venho compartilhando no post fixo da minha carteira pessoal.

E só não usei mais porque estou tentando restabelecer um equilíbrio melhor do percentual de renda variável na carteira, que hoje está próximo de 90%.

Agora, se a ideia é não se importar tanto com as oscilações de curto prazo, como manter o entusiasmo típico do mercado altista justamente durante o mercado baixista?

Para isso, separei 5 dicas praticamente infalíveis para você se manter firme em qualquer cenário.

1. Conheça profundamente os negócios em que investe

Essa é a primeira e talvez mais importante dica.

Quando você conhece bem os negócios em que investe, fica muito mais fácil filtrar o que realmente importa e o que é apenas ruído.

Por exemplo: pense em uma decisão governamental aleatória qualquer.

Sai uma manchete dizendo que determinada medida pode afetar um setor.

Se você não conhece o modelo de negócio da empresa, qualquer notícia vira motivo para ansiedade.

Agora, se você entende como a empresa ganha dinheiro, quais são seus principais riscos, quais variáveis realmente movem o resultado e o que pode ou não afetar seu valor intrínseco, o filtro fica muito mais simples.

Você consegue olhar para a notícia e pensar:

“Isso muda alguma coisa no valor do negócio?”

Se a resposta for sim, vale a pena estudar melhor, revisar premissas, fazer conta e talvez atualizar seu modelo de valor justo.

Se a resposta for não, deixe passar.

Deixe o mercado se entupir de ansiolítico sozinho.

Você não precisa participar de todo e qualquer surto coletivo.

2. Tenha em mente a faixa de valor intrínseco e esqueça o preço de tela

O preço de tela muda todos os dias.

O valor do negócio, não.

Claro que o valor também muda ao longo do tempo, mas não muda na mesma velocidade do home broker.

Por isso, conhecer a faixa de valor intrínseco dos ativos em que você investe é essencial.

Isso te dá confiança para comprar, segurar ou até vender uma ação com mais racionalidade.

Você só deveria se preocupar de verdade quando a margem de segurança acaba ou quando o retorno implícito fica inferior ao seu custo de oportunidade.

Eu costumo manter poucas ações em carteira.

Isso, por si só, já me ajuda bastante.

Como a carteira é mais concentrada, consigo saber de cabeça as principais premissas, os riscos e a faixa de valor justo de cada empresa.

Com isso, dificilmente sou emocionalmente afetado por noticiário genérico ou acontecimentos de curto prazo.

O mercado pode ficar “nervosinho” quando quiser, mas eu não preciso ficar junto.

3. Abra o app da corretora apenas quando for aportar

Essa aqui parece simples, mas ajuda muito.

Abra o home broker apenas quando for fazer novos aportes, resgates ou ajustes necessários.

Ficar olhando preço toda hora só cria gatilho psicológico desnecessário.

• Você começa o dia bem.

• Abre a corretora.

• Vê uma queda de 5%.

• Vai olhar notícia.

• Lê uma manchete ruim.

• Entra no Twitter.

• Vê alguém desesperado.

Pronto. Você saiu de investidor de longo prazo para comentarista de variação intradiária em menos de 10 minutos.

Uma coisa que faço e que me ajuda bastante é usar a corretora apenas como corretora. Não uso como banco.

Assim, só preciso acessar a conta quando realmente vou aportar, resgatar ou fazer alguma movimentação.

Parece bobeira, mas reduz muito a ansiedade.

4. Faça parte de comunidades de investidores

Uma boa comunidade de investidores formada por boas pessoas, sensatas e racionais ajuda em dois momentos:

1. Nos períodos de marasmo, quando parece que nada acontece e ninguém mais quer falar de bolsa.

2. E nos momentos de euforia, quando todo mundo começa a achar que virou o Buffet porque a carteira subiu.

Se forem pessoas sensatas, uma boa comunidade te dá conforto na baixa e te traz de volta para a realidade na alta.

O ser humano é uma espécie que se desenvolveu em grupo.

A gente gosta de companhia.

A gente aprende melhor em comunidade.

Então aceite sua natureza (a não ser que você não seja um de nós).

5. Consuma conteúdo de qualidade

Por fim, consuma conteúdo de qualidade.

Em momentos de queda, o que mais aparece é gente tentando chamar atenção com medo, exagero e superficialidade.

Aquele influenciador genérico, que você e muita gente adora, muda de opinião toda semana:

• Um dia a bolsa está barata.

• No outro, o Brasil acabou.

• Depois, aparece uma oportunidade histórica.

• Na semana seguinte, é melhor ficar 100% em CDI.

Esse tipo de conteúdo não te ajuda. Só te deixa mais confuso e ansioso.

E infelizmente, na maioria das vezes, vem de gente que não tem a menor responsabilidade com o que passa para frente.

Por isso, escolha bem quem você acompanha.

Procure gente que explica o racional, mostra premissas, reconhece riscos e não vende certeza.

E, claro, se você acha que os conteúdos do Laboratório do Investimento contribuem positivamente com esse processo, compartilhe essa edição com alguém que também investe ou quer investir melhor:

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Esse simples gesto ajuda bastante o projeto a crescer.

Conclusão

Lidar com a bolsa em baixa não é fácil.

Na teoria, todo mundo quer comprar na queda.

Na prática, quando a queda vem, o entusiasmo desaparece.

Por isso, é importante:

• Conhecer muito bem os negócios.

• Ter uma noção clara do valor intrínseco.

• Evitar gatilhos de curto prazo.

• Estar cercado por pessoas boas.

• E consumir conteúdo de qualidade.

O mercado vai continuar oscilando.

O gringo vai continuar entrando e saindo.

As manchetes vão continuar tentando te deixar maluco(a).

Enquanto isso, você estará comprando bons negócios, por preços atrativos, com margem de segurança adequada. Em paz.

Aproveite para compartilhar este texto com outros investidores:

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Por hoje é só.

Abraço e até a próxima!

Mas, no caso dos bancos, o principal indicador de geração de valor é o ROE: o retorno sobre o patrimônio líquido.

Um banco cria valor quando consegue gerar lucro recorrente sobre seu patrimônio em uma taxa superior ao custo de capital.

Quanto maior e mais sustentável esse ROE, maior tende a ser a capacidade de remunerar o acionista ao longo do tempo.

Mas dado o preço da ação de um banco, qual o retorno embutido?

Uma forma simples de estimar isso é usar a seguinte lógica:

Retorno esperado = crescimento + dividend yield

Ou, de forma resumida:

Retorno = g + DY

Onde:

g = crescimento esperado
DY = dividend yield

A ideia é intuitiva.

O acionista ganha de duas formas: pelo crescimento do lucro/patrimônio ao longo do tempo e pela distribuição de dividendos ou juros sobre capital próprio.

Se o banco cresce e ainda distribui parte do lucro, o retorno total do acionista tende a ser a soma dessas duas fontes.

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De onde vem o crescimento?

Para bancos, o crescimento sustentável pode ser estimado pela parte do lucro que fica retida no negócio.

A fórmula é:

g = (1 - payout) x ROE

Ou seja:

Crescimento = taxa de retenção de lucro x retorno sobre patrimônio

Imagine um banco com ROE de 18% ao ano e payout de 50%.

Isso significa que ele distribui metade do lucro e retém a outra metade para crescer.

Nesse caso:

g = (1 - 50%) x 18%
g = 50% x 18%
g = 9% ao ano

Na prática, se esse banco conseguir reinvestir o lucro retido mantendo o mesmo ROE, seu patrimônio e seu lucro tenderiam a crescer perto de 9% ao ano.

Essa é a primeira parte do retorno.

A segunda parte: dividend yield

A outra parte vem do dinheiro distribuído ao acionista.

Se o banco tem ROE de 18% e payout de 50%, ele distribui:

50% x 18% = 9% do patrimônio líquido ao ano
Uma vez que:
ROE = Lucro Líquido / Patrimônio Líquido = 18%
Payout = Dividendos / Lucro Líquido = 50%
Dividendos / Patrimônio Líquido = 50% x 18% = 9%

Mas o investidor não compra o banco pelo valor patrimonial contábil. Ele compra pelo preço de mercado.

É aqui que entra o uso do indicador P/VP.

O P/VP mostra quanto o mercado está pagando por cada R$ 1,00 de patrimônio líquido do banco.

Se o banco negocia a um P/VP de 1x, o investidor está pagando R$ 1,00 para cada R$ 1,00 de patrimônio.

Se negocia a um P/VP de 2x, está pagando R$ 2,00 para cada R$ 1,00 de patrimônio.

Isso afeta bastante o retorno embutido.

A fórmula aproximada “ajustada” do dividend yield fica assim:

Dividend yield = payout x ROE / P/VP

Ou seja, quanto maior o preço pago sobre o patrimônio, menor o yield recebido pelo investidor, mantendo-se ROE e payout constantes.

Juntando tudo

A fórmula completa fica:

Retorno esperado = crescimento + dividend yield
Retorno esperado = [(1 - payout) x ROE] + [payout x ROE / P/VP]

A fórmula destaca que:

• O preço pago influencia diretamente o retorno esperado;

• Não basta olhar para o ROE isoladamente.

Um banco excelente pode ser um investimento mediano se o preço pago for alto demais.

E um banco razoável pode oferecer bom retorno se estiver barato o suficiente (desde que o ROE seja sustentável e o risco não esteja sendo subestimado).

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O impacto do P/VP no retorno esperado

Vamos manter fixas as seguintes premissas:

ROE = 18%
Payout = 50%
Crescimento = 9%

Agora, vamos mudar apenas o P/VP:

Note como a diferença é grande. O banco é o mesmo. O ROE é o mesmo. O payout é o mesmo. O que muda é o preço pago.

Quanto menor o P/VP, maior tende a ser o retorno embutido, assumindo que o banco consiga manter seu ROE e que não exista uma deterioração estrutural no negócio.

Por outro lado, quando o investidor paga um P/VP muito alto, ele precisa ter mais convicção de que aquele banco merece esse prêmio: seja por qualidade superior, menor risco, maior previsibilidade, melhor eficiência, maior crescimento ou maior rentabilidade estrutural.

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ROE e P/VP andam junto

ROE e P/VP não devem ser vistos como variáveis isoladas.

Em geral, quanto maior e mais sustentável é o ROE de um banco, maior tende a ser o P/VP que o mercado aceita pagar.

Isso acontece porque o investidor está disposto a pagar mais caro por cada R$ 1,00 de patrimônio líquido quando esse patrimônio gera muito lucro.

A lógica inversa também vale.

Quando o mercado começa a enxergar queda estrutural no ROE, é natural que o P/VP caia. O preço da ação se ajusta para baixo para refletir uma rentabilidade menor esperada no futuro.

De forma simplificada:

ROE maior → mercado aceita pagar P/VP maior
ROE menor → mercado exige P/VP menor

Isso acontece porque o preço precisa se ajustar para que o retorno embutido volte a fazer sentido frente ao retorno exigido pelo mercado.

Vamos voltar à fórmula:

Retorno esperado = [(1 - payout) x ROE] + [payout x ROE / P/VP]

Se o ROE cai e o preço da ação não cai, o retorno esperado também cai.

Para compensar essa queda de ROE, o mercado tende a derrubar o preço da ação. Com isso, o P/VP fica menor e o dividend yield implícito sobe, ajudando a “recalibrar” o retorno esperado.

Em outras palavras: o preço cai para que o retorno volte a ficar compatível com o risco percebido.

Um exemplo: Bradesco

O Bradesco é um bom exemplo recente dessa dinâmica.

Em 2021, o banco negociava perto de 1,1x P/VP e tinha ROE de aproximadamente 15%.

Em 2023, depois da deterioração dos resultados, o ROE caiu para cerca de 9% e o P/VP também caiu, ficando perto de 0,8x.

Ou seja: o mercado não olhou apenas para o patrimônio líquido do banco. Olhou para a capacidade daquele patrimônio gerar lucro.

Quando essa capacidade caiu, o múltiplo também caiu.

O Bradesco não passou a negociar abaixo do valor patrimonial simplesmente porque “ficou barato”.

Ele passou a negociar a um múltiplo menor porque o mercado começou a exigir desconto diante de um ROE menor, maior incerteza sobre a recuperação dos resultados e dúvidas sobre a velocidade de normalização da rentabilidade.

Na prática, ROE e P/VP se retroalimentam.

O ROE influencia o P/VP porque determina quanto lucro o banco consegue gerar sobre seu patrimônio.

O P/VP influencia o retorno esperado porque determina quanto o investidor está pagando para acessar esse ROE.

Por isso, a análise precisa juntar as duas pontas.

Um banco com ROE alto e P/VP baixo pode representar uma grande oportunidade, caso o ROE seja sustentável.

Mas um banco com ROE baixo e P/VP baixo pode estar apenas corretamente precificado.

Lembre-se que o mercado está sempre tentando ajustar o preço para que o retorno esperado fique compatível com o risco, o crescimento e a qualidade percebida do banco.

Essa fórmula não substitui uma análise completa, mas ajuda muito em uma primeira leitura.

Com isso, fica mais fácil entender se o preço atual da ação já embute um retorno interessante ou não.

E você, já sabia calcular o retorno embutido usando essa regra de bolso?

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Por hoje é só!

Forte abraço e até a próxima!

Não porque seja uma empresa “barata” a qualquer preço, mas porque reúne características difíceis de encontrar em conjunto: marca forte, margem alta, baixa alavancagem, retorno sobre capital elevado e uma avenida de crescimento ainda relevante por meio da marca Life.

Mas, como sempre, alta qualidade não elimina a necessidade de uma avaliação de preço x valor.

A pergunta a ser respondida nesta edição, portanto, é:

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Modelo de negócios da Vivara

A Vivara atua no varejo especializado de joias, relógios e acessórios, combinando lojas físicas, canal digital, fábrica própria e gestão integrada de estoque.

A companhia opera principalmente com duas marcas:

• Vivara: Marca principal, focada em joias de alto padrão, geralmente em ouro (18k ou similar) com pedras preciosas. Mais sofisticada, clássica e premium.

• Life by Vivara: Linha jovem e acessível da mesma empresa, centrada em joias de prata 925 (banho de ouro em algumas peças). Mais barata e casual.

No 1T26, a receita ainda foi bastante concentrada nas lojas físicas, que representaram 86,2% da receita bruta. O digital respondeu por 13,0% e segue crescendo.

A Vivara ainda é o canal mais relevante em receita, mas a Life segue como principal vetor de crescimento.

A companhia cresce por três alavancas principais:

• abertura de novas lojas, principalmente Life;

• crescimento de vendas mesmas lojas;

• expansão digital e omnichannel.

O modelo tem uma característica muito relevante: alta margem bruta.

No 1T26, a margem bruta foi de 69,8%.

Essa margem é sustentada por marca, precificação, gestão de markups, mix de produtos e algum benefício da estrutura fabril e tributária.

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Contexto atual

O crescimento segue saudável.

A receita bruta subiu 13,8% no 1T26, com SSS físico de 9,7% e digital crescendo 16,2%.

A categoria de joias Vivara também mostrou resiliência, com crescimento de 18,1%, puxada por avanço de ticket, volume, Prata Vivara, Prata/Ouro e alianças.

A Life continua sendo uma avenida relevante, mas há um ponto de atenção: maturação das lojas novas.

No 1T26, a venda por metro quadrado das lojas Life caiu 3,0%, explicada pelo maior peso de lojas novas ainda em maturação.

Isso não é necessariamente um problema. É normal em ciclos de expansão mais fortes. Mas precisa ser monitorado.

Um ponto positivo é que a canibalização parece controlada.

As lojas Vivara localizadas em shoppings onde também existe Life cresceram 10,8%, em linha com o SSS do canal.

Ou seja, até aqui, a expansão da Life não parece estar destruindo a performance da Vivara.

O ponto de atenção no curto prazo

Apesar do crescimento, a margem EBITDA veio pressionada.

A pressão veio principalmente de despesas com vendas, marketing, frete e menor subvenção.

Mas, para mim, o ponto de atenção principal da tese é a gestão do capital de giro.

O crescimento na NCG e a expansão do ciclo financeiro (mais tempo com caixa “travado” na operação”) foi considerável nos últimos anos. O crescimento se dá tanto de maneira absoluta da NCG quanto relativo à receita líquida (NCG/ROL):

A Vivara carrega um nível elevado de estoque. No 1T26, os dias de estoque caíram para 601 dias, uma redução de 77 dias em relação ao 1T25. Melhorou, mas ainda é muito alto.

A parte boa é que a estrutura financeira segue confortável.

A dívida líquida foi de R$ 246,6 milhões, com dívida líquida/EBITDA ajustado de apenas 0,3x.

O retorno sobre capital também segue bom. O ROIC reportado foi de 23,1%, acima dos 22,7% do 1T25.

O desafio é manter esse retorno com expansão de lojas, capital empregado elevado e necessidade de melhorar a eficiência de estoques.

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Resumo da tese operacional

A Vivara segue sendo uma empresa de alta qualidade.

Tem marca forte, margem elevada, baixa alavancagem, bom retorno sobre capital e crescimento via Life e digital.

O principal risco operacional hoje está na eficiência do capital de giro, especialmente estoques, além da maturação das novas lojas Life.

Ou seja: o negócio é bom. A discussão é: o preço atual justifica o investimento?

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Pode ter ROIC elevado, mas já não conseguir reinvestir com o mesmo retorno de antes.

Pode crescer lucro, receita e mercado, mas destruir valor no capital novo investido.

Por isso, avaliar ROE, ROIC e ROIIC em conjunto é tão importante.

Essas métricas não são concorrentes. Não existe uma “melhor” em qualquer situação. Cada uma responde uma pergunta diferente.

• O ROE mostra o retorno para o acionista.

• O ROIC mostra o retorno econômico da operação.

• O ROIIC mostra a qualidade do capital novo investido.

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ROE: o retorno do acionista

O ROE mede o retorno gerado sobre o patrimônio líquido.

De forma simples:

Ele mostra quanto a empresa entrega de lucro para cada real de patrimônio dos acionistas.

É uma métrica importante porque conversa diretamente com quem é sócio do negócio. Afinal, o investidor quer saber qual retorno a empresa consegue gerar sobre o capital próprio investido.

Mas o ROE tem uma limitação relevante: ele é muito influenciado pela estrutura de capital.

Uma empresa mais alavancada pode apresentar ROE elevado não necessariamente porque opera melhor, mas porque usa mais dívida.

Isso não é necessariamente uim.

Dívida pode ser eficiente quando bem usada.

Mas também pode distorcer a leitura.

Por isso, o ROE precisa ser comparado ao custo do capital próprio, o Ke, normalmente estimado pelo CAPM.

No cenário ideal:

Ou seja: a empresa precisa gerar retorno acima do custo de oportunidade do acionista.

Se o ROE não supera o Ke, o lucro contábil pode até existir, mas o capital do acionista está sendo mal remunerado.

Por que o ROE pode ser distorcido pela dívida?

Quando uma empresa capta dívida para investir no negócio, esse capital aparece no balanço em dois lugares:

• no ativo, com os recursos aplicados em estoques, máquinas, aquisições, imobilizado ou outros ativos operacionais;

• no passivo, com os empréstimos e financiamentos a pagar.

Ao explorar essa base maior de ativos, a companhia pode gerar mais receita e mais lucro.

O “problema” é que o ROE compara esse lucro líquido com o patrimônio líquido.

Ou seja, a dívida aumenta os ativos e pode impulsionar o resultado, mas não entra diretamente no denominador do ROE.

Na prática, a empresa passa a explorar uma base maior de ativos, aumenta o lucro líquido e compara esse lucro com um patrimônio líquido que pode ter mudado pouco.

Nessa condição, o ROE tende a subir.

Isso não significa, necessariamente, que a empresa ficou mais eficiente.

Pode significar apenas que ela ficou mais alavancada.

É por isso que, em empresas com dívida relevante, o ROIC costuma ser uma métrica mais adequada para avaliar a qualidade econômica da operação.

Enquanto o ROE olha apenas para o patrimônio líquido, o ROIC considera o capital total investido no negócio.

Bancos são um caso à parte

Aqui vale uma ressalva importante.

Para bancos e financeiras, o principal direcionador de geração de valor costuma ser o ROE, não o ROIC.

Não faz sentido calcular ROIC para bancos da mesma forma que calculamos para empresas industriais, varejistas, elétricas ou de consumo.

Nas empresas financeiras, capital de terceiros faz parte da própria estrutura do negócio.

O banco capta dinheiro, empresta dinheiro e ganha no spread, nas tarifas, nos serviços e na eficiência da operação.

Por isso, a análise de bancos passa muito mais por:

Em bancos, a pergunta a se fazer é:

O banco consegue gerar ROE acima do seu custo de capital próprio de forma recorrente?

Se sim, tende a criar valor.

Se não, mesmo um banco lucrativo pode estar remunerando mal o capital dos acionistas.

Também é importante não confundir custo de capital próprio com custo de captação.

O custo de capital próprio é o retorno exigido pelo acionista para investir naquele banco.

Já o custo de captação está ligado ao custo que o banco paga para captar recursos no mercado, via depósitos, CDBs, letras financeiras, emissões e outras fontes de funding.

No Brasil, esse custo de captação costuma ter relação próxima com o CDI e com a Selic.

O CDI é a taxa usada nas operações de curtíssimo prazo entre bancos. Como a Selic é a taxa básica de juros da economia, o CDI normalmente caminha muito próximo dela.

Essa relação é relevante para entender spread bancário, margem financeira e rentabilidade da carteira.

Mas, para avaliar criação de valor para o acionista, a comparação principal segue sendo:

ROIC: o retorno do negócio

Para empresas não financeiras, o ROIC costuma ser uma das métricas mais importantes da análise fundamentalista.

Ele mede o retorno sobre todo o capital investido na operação, considerando capital próprio e capital de terceiros.

De forma simplificada:

O NOPAT é o lucro operacional após impostos.

O capital investido representa o capital necessário para a empresa operar. Pode ser calculado pela ótica de dívida líquida mais patrimônio líquido, ou pela ótica operacional, considerando necessidade de capital de giro e ativos operacionais.

A pergunta que o ROIC busca responder é:

Quanto resultado operacional a empresa gera para cada real investido no negócio?

Essa métrica costuma ser mais limpa para avaliar a qualidade econômica da operação, justamente porque reduz parte da distorção causada pela estrutura de capital.

Aqui, a comparação correta é com o WACC, o custo médio ponderado de capital.

No cenário ideal:

Se a empresa tem WACC de 10% ao ano e gera ROIC de 15%, existe spread positivo, ou seja, ela cria valor.

Se o ROIC fica abaixo do WACC, a empresa pode até crescer, aumentar receita e mostrar lucro contábil. Mas, economicamente, tende a destruir valor.

Crescimento só é bom quando o retorno sobre o capital investido supera o custo desse capital. Caso contrário, crescer apenas aumenta o tamanho do problema.

Por que o ROIC é tão importante?

Historicamente, investir em empresas com alto ROIC se mostrou uma estratégia vencedora.

E isso faz muito sentido.

Quanto maior o ROIC, desde que a empresa tenha uma estrutura de capital saudável, maior tende a ser a capacidade de geração de valor consistente.

Empresas que conseguem operar por muitos anos com ROIC elevado normalmente têm alguma combinação de vantagens competitivas, eficiência operacional, marca forte, escala, poder de preço, boa gestão de capital ou barreiras de entrada.

Não é garantia de retorno na ação, porque o preço pago também importa. Mas é um excelente ponto de partida.

Empresas com ROIC baixo, por outro lado, têm naturalmente menor capacidade de gerar valor.

Mesmo que tenham uma estrutura de capital saudável, se o retorno operacional sobre o capital investido é baixo, sobra pouco espaço para criação de valor econômico.

Não à toa, a famosa “fórmula mágica de Joel Greenblatt” usa justamente o retorno sobre o capital como um dos pilares do ranking.

Ela combina duas ideias simples:

Na prática, Greenblatt buscava negócios bons comprados a preços razoáveis.

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ROIIC: o retorno do capital novo

O ROIIC é menos comentado, mas é importante para entender a qualidade do crescimento.

Enquanto o ROIC olha para o capital já investido, o ROIIC olha para o capital incremental.

De forma simples:

Ele mede quanto de NOPAT adicional a empresa gerou para cada real adicional investido no negócio.

Ou seja:

• O ROIC mostra a rentabilidade da base histórica de capital.

• O ROIIC mostra a rentabilidade do capital novo.

Uma empresa pode ter ROIC histórico alto porque construiu uma base de ativos muito rentável no passado.

Mas isso não garante que os novos investimentos terão o mesmo retorno.

Pode ser que os melhores projetos já tenham sido feitos.

Pode ser que a empresa esteja entrando em regiões menos rentáveis.

Pode ser que o crescimento exija mais capital de giro, mais capex, mais estoque, mais prazo para clientes ou mais estrutura.

Nesse caso, o ROIC ainda pode parecer bom por algum tempo, enquanto o ROIIC já começa a mostrar deterioração.

Por isso, o ROIIC ajuda a responder:

O crescimento atual ainda cria valor ou apenas consome capital?

No cenário ideal, o ROIIC também precisa superar o WACC com consistência.

Não necessariamente em todos os anos, porque existem ciclos, fases de investimento e oscilações pontuais.

Mas, ao longo do tempo, o capital incremental precisa gerar retorno acima do custo de capital.

Caso contrário, a empresa está reinvestindo mal.

Como usar isso na prática

Quando olho uma empresa, busco entender três coisas:

1. O acionista está sendo bem remunerado?

Aqui entra o ROE contra o Ke (CAPM).

2. A operação cria valor econômico?

Aqui entra o ROIC contra o WACC.

3. O crescimento continua fazendo sentido?

Aqui entra o ROIIC contra o WACC ao longo do tempo.

Uma empresa com ROE alto, ROIC alto e ROIIC alto está no melhor cenário.

Ela remunera bem o acionista, opera com retorno acima do custo de capital e ainda consegue reinvestir capital novo com boa rentabilidade.

Agora, uma empresa com ROE alto e ROIC baixo exige cuidado.

Pode haver excesso de alavancagem, distorção contábil no patrimônio líquido ou uma operação menos eficiente do que o lucro líquido sugere.

Uma empresa com ROIC alto e ROIIC em queda também merece atenção.

Ela carrega uma base histórica rentável, mas os novos investimentos já não entregam o mesmo retorno.

Isso é especialmente importante para quem está projetando crescimento futuro.

Por fim, uma empresa com ROIC abaixo do WACC e ROIIC também abaixo do WACC está em uma situação delicada.

Nesse caso, crescer pode piorar o problema.

A empresa aumenta receita, expande operação, talvez até aumente lucro contábil, mas não necessariamente cria valor para o acionista.

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Um convite

Essas e outras dezenas de métricas são assunto do módulo de Indicadores da Oficina de Finanças Corporativas Aplicadas ao Investimento em Ações.

A Oficina é um projeto complementar do Laboratório do Investimento e tem um objetivo: ensinar, na prática, como usar as finanças das companhias para tomar melhores decisões de investimento.

Entender profundamente o negócio, sua rentabilidade, sua estrutura de capital e sua capacidade de gerar valor coloca o investidor à frente da grande manada do mercado.

Por isso, fica o convite para se juntar à Turma 01 da Oficina.

Já são mais de 6 horas de conteúdo publicadas, com novos materiais sendo adicionados continuamente.

Garanta sua entrada enquanto o preço ainda é promocional:

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Por hoje é só.

Abraço e até a próxima!

Se você se identificou com a sequência acima, neste momento, geralmente o melhor a se fazer é simplesmente não perder tempo se perguntando:

“Por que o preço caiu?”

Preço é muito diferente de valor, como sempre comento por aqui.

O preço é afetado por milhares de nuances: fluxo, liquidez, humor de mercado, juros, câmbio, risco político, percepção externa, rotação setorial, venda forçada, realização de lucro e por aí vai.

Por isso, nem sempre faz sentido gastar energia tentando explicar cada movimento de curto prazo.

Esse tempo, energia e atenção deveriam ser direcionados para algo mais importante: acompanhar as empresas investidas.

• A tese mudou estruturalmente?

• Aconteceu algo relevante na empresa?

• Surgiu algum fator macroeconômico capaz de alterar, de fato, o valor do negócio?

Então, sempre que se sentir ansioso com o mercado, pergunte-se:

“Aconteceu algo que altere o valor do negócio?”

Nas últimas semanas, por exemplo, vimos uma saída relevante de capital estrangeiro da bolsa brasileira. E essa foi, basicamente, a principal razão para a queda dos preços.

Os motivos da saída são inúmeros: maior fluxo para as empresas de tecnologia lá fora, guerras, aumento da percepção de risco no Brasil, ruídos fiscais, ruídos eleitorais, juros, câmbio etc.

Agora se pergunte:

Como a saída de capital estrangeiro, por si só, altera o valor de uma boa empresa?

Na maior parte dos casos, não altera.

Pode derrubar o preço da ação no curto prazo, mas não muda a capacidade daquele negócio de gerar caixa, crescer, distribuir dividendos ou reinvestir com retorno adequado.

Muita gente se perde neste momento. O investidor olha para o preço caindo e presume que o valor também mudou, mesmo sendo coisas completamente diferentes.

A janela atual pode ser uma oportunidade para comprar negócios de alta qualidade a preços muito descontados. Em alguma medida, me lembra o que vimos no fim de 2024 e no início de 2025 na bolsa brasileira.

Por isso, atenha-se ao que realmente importa:

Gostando desta edição?

Compartilhe com seus amigos e conhecidos e nos ajude a fomentar o investimento em ações no Brasil:

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Entender a diferença entre preço e valor é fundamental para lidar melhor com os próprios impulsos psicológicos.

Esse é justamente um dos temas das aulas 2 e 3 do módulo 1 da Oficina de Finanças Corporativas Aplicadas ao Investimento em Ações.

Tenho certeza de que o conteúdo pode agregar muito ao seu processo de estudo, análise e seleção de ações.

Se fizer sentido para você, clique abaixo e conheça a Oficina:

Conhecer a Oficina

Oportunidades em ações de qualidade e setores perenes

Como já comentei anteriormente, em momentos como este, em que praticamente tudo cai, inclusive empresas de muita qualidade e com estabilidade nos resultados, penso que o investidor racional de longo prazo deveria priorizar os aportes justamente nessas teses (não é recomendação).

Por isso, preparei uma pequena amostra de ações de empresas de qualidade, de setores perenes e que, na minha visão, negociam a preços atrativos.

Bancos

No setor bancário, Bradesco, Santander e Itaú aparecem entre as opções mais interessantes.

• Bradesco: negocia próximo de 6x lucro estimado, com retorno esperado de aproximadamente IPCA + 10% ao ano. A tese ainda não considera uma eventual reprecificação de múltiplos caso os juros caiam.

• Santander: também negocia próximo de 6x lucro, com desconto relevante em relação à média histórica. O retorno esperado fica perto de IPCA + 10%, mas com risco maior na carteira de crédito.

• Itaú: tem retorno esperado estimado em torno de IPCA + 9,2%, com prêmio sobre a renda fixa e menor percepção de risco em relação aos pares.

Seguradoras

As seguradoras seguem com balanços sólidos e boa capacidade de pagamento de proventos.

Mesmo tendo se movimentado pouco durante a queda geral do mercado, o retorno esperado via dividendos ainda parece interessante.

• Caixa Seguridade: dividend yield estimado acima de 8%.

• BB Seguridade: dividend yield estimado acima de 10%.

• Porto Seguro: yield menor, em torno de 6%, mas com maior diversificação de negócios.

• IRB: yield menor e ainda em processo de turnaround. Por outro lado, pode carregar maior upside caso a virada operacional continue evoluindo em linha com o que vimos nos últimos dois anos.

Energia elétrica

No setor elétrico também há oportunidades, mas é preciso separar bem as empresas.

O ideal é priorizar companhias com crescimento regulado, boa geração de caixa e dividendos sustentáveis, evitando negócios muito alavancados ou com retorno pouco claro.

• Alupar: tese de “crescidendos”, com retorno esperado entre IPCA + 10% e IPCA + 11%, sustentado pelo crescimento vindo do novo ciclo de investimentos. O yield atual é menor, perto de 4% a 5%.

• Axia (antiga Eletrobras): segue como uma das principais teses do setor, especialmente pela combinação entre ativos de alta qualidade, desalavancagem, ganhos de eficiência e potencial de geração de caixa. A empresa já avançou bastante desde a privatização, mas ainda pode capturar valor adicional com melhoria operacional, disciplina de capital e eventual destravamento de ativos.

• Celesc: vista pelo mercado como uma boa distribuidora, costuma entregar bons balanços e ainda carrega potencial de destravamento de valor em uma eventual privatização.

• Cemig: voltou a negociar a preços interessantes, mas exige atenção. A empresa tem um plano pesado de investimentos até 2030, o que deve elevar a alavancagem nos próximos anos.

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Como sempre, não leve nada do que escrevo aqui como recomendação de compra ou venda.

A intenção é compartilhar racionais, estudos e pontos de atenção para ajudar quem também gosta de analisar empresas com mais profundidade.

Não deixe de ler o disclaimer completo aqui.

Por hoje é só.

Um forte abraço e até a próxima.

As duas atuam no mesmo setor e, em linhas gerais, ganham dinheiro alugando carros, gerenciando frotas corporativas e revendendo veículos seminovos.

Apesar das semelhanças, o mercado enxerga as duas empresas de forma bastante diferente.

Enquanto a Localiza costuma negociar com prêmio relevante, a Movida frequentemente aparece entre as ações mais descontadas da bolsa.

Mas será que esse desconto é justificado?

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O modelo de negócio

As empresas basicamente:

1. Compram veículos;

2. Alugam durante alguns anos;

3. Vendem esses ativos no mercado de seminovos.

Ou seja, o negócio depende da capacidade de comprar bem, operar bem e vender bem.

Pequenos erros em qualquer uma dessas etapas podem afetar significativamente a rentabilidade.

Além disso, trata-se de um setor intensivo em capital.

As empresas utilizam dívida para financiar boa parte da frota, tornando juros e condições de crédito variáveis extremamente importantes.

Localiza (RENT3)

A Localiza é a líder absoluta do setor.

Após a incorporação da Unidas, ampliou ainda mais sua escala e hoje opera uma frota superior a 600 mil veículos.

Sua atuação está dividida entre aluguel de carros para pessoas físicas, gestão de frotas corporativas e venda de seminovos.

O principal diferencial da companhia está justamente na escala.

A Localiza compra volumes gigantescos de veículos, possui uma marca extremamente consolidada e consegue negociar condições comerciais que poucos concorrentes conseguem replicar.

O que gosto:

• Liderança de mercado.

• Escala difícil de replicar.

• Marca muito forte.

• Histórico consistente de execução.

• Forte presença em gestão de frotas, segmento que tende a apresentar receitas mais previsíveis.

• Maior poder de negociação junto às montadoras.

O que exige atenção:

• Sensibilidade aos juros.

• Depreciação dos seminovos.

• Concorrência crescente.

• Possível pressão sobre preços de usados com a entrada de novas marcas, especialmente fabricantes chinesas.

• Endividamento ainda elevado para financiar a frota.

Movida (MOVI3)

A Movida é a segunda maior locadora do país.

Controlada pelo grupo Simpar, a companhia adotou historicamente uma postura mais agressiva de crescimento, buscando ganhar participação de mercado através da expansão da frota e da abertura de novas operações.

Hoje possui uma frota próxima de 275 mil veículos.

Comparada à Localiza, é uma empresa menor, mais alavancada e naturalmente mais sensível aos ciclos econômicos.

Por outro lado, essa diferença de porte também ajuda a explicar parte do desconto observado na ação.

O que gosto:

• Valuation significativamente mais baixo.

• Potencial de ganho de participação de mercado.

• Frota mais jovem.

• Boa capacidade de execução nos últimos anos.

• Gestão com histórico relevante dentro do grupo Simpar.

O que exige atenção:

• Menor escala.

• Alavancagem mais elevada.

• Dependência maior de condições favoráveis de crédito.

• Maior volatilidade nos resultados.

• Menor margem para erros operacionais.

O momento atual

As duas empresas passaram por um período bastante desafiador nos últimos anos.

A combinação de juros elevados, aumento dos custos de financiamento e oscilações no mercado de seminovos trouxe bastante volatilidade para o setor.

Ainda assim, os resultados recentes têm mostrado sinais positivos.

A Localiza reportou lucro recorde no primeiro trimestre de 2026, impulsionada principalmente pela operação de seminovos e pela eficiência operacional.

A Movida também apresentou números fortes e recordes, com crescimento expressivo do ROIC e cumprimento das metas divulgadas ao mercado.

Além disso, a companhia anunciou um programa de recompra de ações, sinalizando confiança da administração nos preços atuais.

O principal ponto que sigo observando para ambas continua sendo o mesmo: juros.

Uma trajetória consistente de queda da Selic tende a beneficiar diretamente o setor, reduzindo despesas financeiras e melhorando a rentabilidade sobre a frota.

Curiosidade:

Desde 2024, a Movida tem recomprado suas ações com certa frequência.

As recompras realizadas de dez/24 até agora representam cerca de 5,6% do capital social da companhia.

A Localiza, por sua vez, fez recompras menos frequentes, mas bastante expressivas em ago/24 e out/24:

A grande diferença de precificação

O mercado costuma atribuir um prêmio muito relevante à Localiza.

Isso acontece porque a companhia é vista como o ativo de maior qualidade do setor.

Escala, liderança, histórico de execução e menor risco percebido justificam parte dessa diferença.

Já a Movida negocia com desconto significativo.

A interpretação do mercado parece ser:

• Localiza oferece mais previsibilidade.

• Movida oferece mais risco.

Mas isso também significa que, caso o cenário setorial melhore, a Movida tende a apresentar uma expansão de múltiplos mais relevante.

Em 2025, por exemplo, enquanto RENT3 se valorizou cerca de 98%, MOVI3 subiu +196%:

Perspectivas de longo prazo

Independentemente da empresa escolhida, continuo gostando da tese estrutural do setor.

O Brasil ainda possui uma penetração relativamente baixa da locação de veículos quando comparado a mercados mais maduros.

Além disso, existe uma tendência gradual e geracional de substituição da propriedade pelo uso/serviço.

Assinaturas, terceirização de frotas e locação corporativa continuam ganhando espaço.

Isso cria um ambiente favorável para crescimento de longo prazo.

A eventual queda dos juros, quando ocorrer de forma mais consistente, também tende a funcionar como um importante catalisador para ambas as companhias

Por qual eu me interesso mais?

Se eu tivesse que escolher entre elas, apenas com base em aspectos qualitativos, provavelmente escolheria a Localiza.

A companhia possui vantagens competitivas mais claras, histórico mais longo de execução e uma posição dominante difícil de contestar.

Por outro lado, o mercado já sabe disso. E normalmente cobra/paga caro por essa qualidade.

Assim, a Movida acaba me chamando mais atenção quando olho o conjunto preço + melhora operacional dos últimos anos.

Se o cenário de juros evoluir de forma favorável e a companhia continuar entregando a melhora operacional que tem sido destaque nos últimos trimestres, existe espaço para uma reprecificação mais relevante, mesmo já tendo saído de ~R$ 3 no início de 2025, superado os ~R$ 14 nos últimos 12 meses, e retornado para os atuais ~R$ 9 por ação.

Aproveito para listar abaixo uma série de posts nos quais compartilhei de forma mais detalhada a minha visão para a Movida, inclusive meu valuation base para MOVI3:

Como sempre, não leve nada do que escrevo aqui como recomendação de compra ou venda.

A intenção é compartilhar racionais, estudos e pontos de atenção para ajudar quem também gosta de analisar empresas com mais profundidade.

Não deixe de ler o disclaimer completo aqui.

Mas e aí: você tem acompanhado alguma das duas?

Abraço e até a próxima!

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Quem acompanha o LabInvest desde quando isso aqui era tudo mato sabe que comprei Kepler para minha carteira no início de 2025 e vendi durante a negociação do processo, a ~R$ 10 (racional da venda de KEPL3).

À época, destaquei que a relação risco-retorno tinha ficado mais desfavorável.

Na minha leitura, havia mais possibilidade de perda do que de ganho em seguir carregando o papel até a definição do desfecho da operação.

Não bastasse a devolutiva no preço de KEPL3, também vimos um festival de desalinhamento da administração com o minoritário, ponto que comentei neste post aqui.

Mas, passado o alvoroço, a pergunta volta para a mesa:

O que derrubou ainda mais KEPL3

O papel vem fazendo novas mínimas e, nos últimos dias, acelerou para baixo após o rebaixamento do Citi.

Segundo os analistas, os agricultores brasileiros seguem operando com margens apertadas, mal conseguindo cobrir custos e despesas.

Nesse cenário, a disposição para investir em armazenagem fica naturalmente menor, justamente o principal mercado da Kepler, que vende silos e sistemas de armazenamento para grãos.

O Citi reduziu a recomendação para venda, com preço-alvo de R$ 5,60 por ação, e estima que a companhia negocie perto de 14 vezes o lucro projetado para 2026.

Mas será que há exagero de pessimismo nessa avaliação e na leitura do mercado como um todo?

Para mim, o ponto-chave está em monitorar o ROIC.

Explico.

O que mudou na Kepler nos últimos anos

A Kepler passou por uma mudança operacional relevante.

Nos últimos 3 a 4 anos, a companhia priorizou resiliência via eficiência operacional, controle rigoroso de custos, diversificação geográfica e ampliação de segmentos atendidos.

Isso permitiu preservar rentabilidade e geração de caixa mesmo em anos mais fracos para o setor, como 2025.

A imagem abaixo ajuda a explicar esse ponto.

Note como a margem EBITDA segue consideravelmente superior à apresentada há dez anos, mesmo com a soja em patamar mais baixo.

Note também como a capacidade estática de armazenagem reduziu no período, saindo de 81% em 2015 para 63% no 1T26.

Isso não elimina os impactos do ciclo ruim. Mas mostra que a Kepler de hoje não é exatamente a mesma companhia de dez anos atrás.

Como a Kepler tem se virado no cenário ruim

Diversificação de negócios

A Kepler vem buscando reduzir dependência de um único segmento, avançando em negócios internacionais, biocombustíveis, proteínas, culturas emergentes e projetos de maior escala.

Eficiência operacional

No 1T26, a companhia destacou redução de custos, controle de SG&A, menor custo com garantias e maior internalização operacional. A apresentação institucional também apontou caixa líquido de R$ 56,6 milhões no trimestre e baixa inadimplência, perto de 1%.

Soluções digitais

A Procer, braço de conectividade e dados, alcançou mais de 2.800 unidades conectadas no 1T26, alta de 41% em relação ao 1T25, reforçando a tentativa da companhia de ir além da venda tradicional de equipamentos.

O elemento principal: ROIC

Mesmo nesse cenário adverso, a Kepler entregou ROIC superior a 20%.

E o histórico recente é muito forte:

Além disso, a estrutura de capital segue muito confortável, com dívida líquida negativa, ou seja, mais caixa do que dívida.

A necessidade de CAPEX também é baixa em relação à receita, o que ajuda a sustentar geração de caixa mesmo em ciclos mais pressionados.

A luz amarela, porém, deve ser ligada para o Capital de Giro.

Em 2020, a companhia operava com ciclo de caixa negativo, sustentado principalmente por um prazo elevado com fornecedores.

Com o passar dos anos, esse benefício foi diminuindo: o prazo de fornecedores caiu de 178 dias em 2020 para 80 dias no 1T26, enquanto contas a receber e estoques voltaram a subir.

O resultado foi a virada do ciclo de caixa para terreno positivo, saindo de -50 dias em 2020 para 78 dias no 1T26, e o aumento do capital de giro líquido, que saiu de -R$ 113 milhões para R$ 298 milhões.

Ou seja, mesmo com ROIC elevado e balanço confortável, a companhia passou a consumir mais capital de giro para operar, ponto que merece acompanhamento em um ciclo mais pressionado do agro.

Em síntese, a Kepler pode e deve sofrer no curto prazo (próximos 2 anos).

Mas ainda é uma empresa com (1) alta rentabilidade sobre o capital, (2) balanço leve e (3) baixa necessidade de reinvestimento pesado para continuar operando e crescendo.

E é muito difícil encontrar esses três componenentes em uma mesma empresa.

A questão é monitorar até quando isso vai se manter, tendo em vista a ausência de um horizonte positivo no curto prazo.

A que preço eu compraria KEPL3?

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Conforme comentei na semana passada, pretendo compartilhar por aqui semanalmente visões rápidas e diretas sobre 2 ou 3 ações que sigo de olho.

A ideia é comentar, de forma objetiva:

• o que gosto e não gosto nas empresas;

• o que estou observando no momento;

• em que faixa de preço fico ou ficaria mais interessado.

Um bom stock picker está sempre monitorando oportunidades. Isso não significa ter alto giro de carteira.

Na maioria das vezes, inclusive, a melhor oportunidade pode ser simplesmente aumentar uma posição que você já tem.

Mas acompanhar boas empresas, ciclos e assimetrias que aparecem pelo caminho faz parte do processo. Isso ajuda a melhorar a seleção de ações e evita que a análise fique restrita apenas ao que já está dentro da carteira.

Então, sem enrolação, vamos ao radar desta semana.

A tríade do agro

Conforme sugestão recebida de um assinante, o radar de hoje será dedicado a três empresas ligadas ao agro:

• 3Tentos (TTEN3)

• Boa Safra (SOJA3)

• SLC Agrícola (SLCE3)

Apesar de todas estarem associadas ao agro, os modelos de negócio são bem diferentes. Por isso, não acho razoável comparar as três de forma direta, como se fossem empresas equivalentes.

Ainda assim, a intenção deste texto é compartilhar:

• a minha preferida entre as três, que inclusive tenho em carteira;

• a que considero mais arriscada;

• a que vejo como uma opção interessante em uma eventual virada de ciclo.

Os modelos de negócio, em poucas linhas

Como alguns leitores podem não conhecer as empresas em detalhe, vale começar com um resumo rápido.

Para fixar na memória:

• TTEN3: ecossistema integrado, crescimento e resiliência;

• SOJA3: sementes, tecnologia genética e crescimento;

• SLCE3: produção agrícola em escala, mais cíclica, mas com bons ativos.

Momento atual

As três sofrem, em maior ou menor grau, com o ciclo atual do agro. Mas, entre elas, a 3Tentos tem mostrado mais resiliência.

3Tentos

A 3Tentos mostrou bom desempenho em 2025, com crescimento de receita mesmo em um cenário desafiador para o setor.

A companhia projeta forte expansão para 2026, com crescimento esperado de 13% na originação e 49% no processamento. Além disso, mantém como meta chegar a R$ 50 bilhões de receita líquida em 2032 (apesar de ter descontinuado esse “guidance informal” pouco tempo depois de tê-lo divulgado).

A primeira planta de etanol de milho deve começar a operar em 2026 e tende a contribuir para o crescimento do segmento industrial.

Além disso, o novo plano de expansão anunciado ao fim de 2025, com entrada em novas geografias, novas lojas e uma nova planta de etanol de milho no Pará, reforça a ambição de crescimento da empresa. O projeto no Pará envolve investimento estimado de R$ 1,15 bilhão e faz parte da meta de chegar a R$ 50 bilhões de receita líquida em 2032.

A tese é muito boa no papel. Mas exige capital, expansão bem feita e manutenção da cultura operacional em novas regiões. Até agora, a companhia tem entregado bem.

Boa Safra

A Boa Safra vem de forte crescimento de receita, chegando a aproximadamente R$ 2,6 bilhões em 2025.

O problema é que esse crescimento veio acompanhado de pressão em margens, rentabilidade e capital de giro.

A estratégia de diversificação para milho e outras culturas está avançando, mas a tese ainda parece mais uma construção de longo prazo do que uma entrega imediata de alta rentabilidade.

Quem compra a tese geralmente se ancora em ganho de market share e no potencial de replicar, no Brasil, a força de empresas de sementes e genética observadas em outros mercados.

O problema é que, na minha visão, o diferencial competitivo da Boa Safra ainda não é tão evidente quando comparado ao tamanho e à força de concorrentes globais.

Além disso, os resultados recentes ficaram mais pressionados pelo aumento da necessidade de capital de giro.

A estratégia de crescer oferecendo mais prazo, carregando mais estoque e financiando parte da cadeia pode funcionar em alguns momentos, mas torna o negócio mais sensível sob a ótica de caixa.

Esse é o principal ponto que eu acompanharia de perto.

SLC Agrícola

Dentre as três, a SLC é a companhia com mais tempo de bolsa e histórico mais longo como empresa listada.

Ela vem de uma safra forte em 2025, com receita recorde.

A companhia também projeta expansão relevante de área para a safra seguinte, o que reforça sua capacidade de crescimento operacional.

O problema é que a SLC é muito mais exposta ao ciclo de commodities.

Soja, milho, algodão, câmbio, clima e custos agrícolas têm impacto direto nos resultados.

Em alguns trimestres, a execução operacional pode ser boa, mas o resultado ainda assim vir pressionado por preço, custo ou câmbio.

Alguns investidores também olham a tese pelo valor líquido dos ativos da companhia, que hoje estaria próximo de R$ 27 a R$ 28 por ação.

A métrica é útil, mas não suficiente para justificar uma compra isoladamente.

Valor Justo para TTEN3, SOJA3 e SLCE3

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O que você verá na edição de hoje:

• Comentários sobre o Grupo Mateus e seu modelo de negócio;

• Estudo de valor intrínseco para GMAT3 e cálculo do potencial upside;

• Minha opinião sobre o investimento em GMAT3.

De desconhecida à “queridinha” de vários pequenos investidores, GMAT3 tem sido tratada como “aposta” por muita gente.

Uso “aposta” entre aspas porque investimento não deveria ser tratado dessa forma.

O papel ganhou ainda mais notoriedade por estar presente na carteira da Guepardo Investimentos, do quase “lendário” gestor Octavio Magalhães.

Mesmo após o problema contábil reportado pela companhia, que comentarei mais à frente, a gestora manteve-se fiel à tese:

Não bastasse o tom otimista demonstrado nas cartas, tanto a gestora quanto o controlador aumentaram recentemente suas respectivas participações na companhia, aproveitando a queda de quase 50% desde as máximas alcançadas em 2025.

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Histórico e contexto atual

O Grupo Mateus foi fundado em 1986 por Ilson Mateus, em Balsas, no Maranhão, começando como um pequeno supermercado.

A empresa cresceu organicamente no Norte e Nordeste e adotou o modelo de atacarejo a partir de 1999.

Realizou IPO na B3 em 2020 e hoje é o quarto maior atacarejo do Brasil, com cerca de 137 lojas concentradas principalmente no Maranhão, Pará e Piauí.

O problema de estoque reportado em 2025

Em novembro de 2025, a empresa divulgou um ajuste contábil relevante.

A companhia identificou um erro de R$ 1,1 bilhão na valorização dos estoques do balanço de 2024, causado por falhas no cálculo do custo médio das mercadorias vendidas.

O estoque foi revisado de R$ 6 bilhões para R$ 4,9 bilhões, reduzindo o patrimônio líquido em cerca de R$ 695 milhões.

O episódio gerou forte queda nas ações, além de questionamentos sobre governança, controles internos e qualidade dos números reportados. A empresa também contratou uma nova auditoria.

Contexto atual

A companhia opera em um ambiente macroeconômico desafiador, com consumo pressionado por juros altos e deflação de alimentos.

No 1T26, reportou receita e lucro abaixo das expectativas, com vendas de mesmas lojas fracas.

As ações seguem negociando em patamares depreciados, entre R$ 4 e R$ 5, ainda refletindo o impacto do problema contábil de 2025 e dos resultados operacionais mais fracos.

A empresa continua expandindo, mas agora com foco maior em maturação de lojas e eficiência.

Perspectiva futura

O Grupo Mateus deve continuar expandindo, com 25 a 30 novas lojas em 2026, priorizando integração de formatos, como o Novo Atacarejo, e ganhos de eficiência.

Analistas de mercado veem potencial de recuperação caso a companhia consiga restaurar a confiança em sua governança e melhorar margens. Ainda assim, o crescimento de receita tende a ser mais moderado do que no passado.

Entre as vantagens competitivas da empresa, destacam-se:

• forte presença regional e liderança no Norte e Nordeste;

• modelo multiformato, combinando atacarejo e varejo;

• boa capilaridade e logística própria;

• poder de barganha com fornecedores pela escala;

• cartões próprios, como MateusCard e Crednosso, que ajudam na fidelização e no aumento do ticket médio;

• histórico de crescimento orgânico agressivo.

Quanto aos principais riscos, vale mencionar:

• governança e controles internos, especialmente após o caso dos estoques em 2025;

• concentração geográfica;

• pressão sobre volumes e margens em um cenário macroeconômico fraco;

• execução da expansão, incluindo integração e maturação de novas lojas;

• concorrência de grandes players nacionais, como Assaí e Atacadão.

De forma objetiva, o Grupo Mateus tem fundamentos interessantes, mas precisa recuperar credibilidade após o problema contábil de 2025 para voltar a ser visto como uma história de crescimento consistente.

Antes de pensar em preço

Antes de avaliar se o preço de GMAT3 justifica o investimento frente ao valor do negócio, é importante entender algumas particularidades da companhia.

O primeiro ponto diz respeito ao segmento.

O varejo é naturalmente um setor de concorrência elevada e muito sensível ao bolso do consumidor.

Essa combinação implica margens baixas e pouco espaço para erro na execução.

Além disso, as barreiras de entrada, apesar da importância logística e do porte necessário para operar em escala, estão muito ligadas à capacidade de execução. Operar supermercados e redes similares não é trivial, mas também não é uma atividade com barreiras técnicas extremamente difíceis de replicar.

Outro ponto de atenção está nos incentivos fiscais que o Grupo Mateus possui nos estados onde atua.

Sem entrar em detalhes, caso parte desses incentivos seja reduzida ou deixe de existir, o impacto sobre margem e rentabilidade pode ser relevante.

Por fim, apesar de a companhia ter uma “receita de bolo que já deu certo” e poder replicá-la no processo de expansão, o cenário macroeconômico brasileiro não permite tanta previsibilidade (se isso é problemático até para negócios com margens elevadas, quem dirá para um segmento de margens apertadas como o varejo).

Aspectos econômico-financeiros

Em razão do problema contábil reportado, particularmente fico receoso de exercer qualquer juízo de valor mais profundo sobre o curto histórico de dados disponíveis para GMAT3.

Isso porque o ajuste na conta de estoques afeta diretamente uma série de métricas importantes para avaliação da companhia.

Exemplos:

• o estoque é fundamental para o cálculo da NCG;

• a NCG compõe o capital investido, que é o denominador do ROIC;

• os incrementos de NCG são fatores importantes para o cálculo do fluxo de caixa operacional;

• o estoque também afeta diretamente as margens do negócio, pois influencia o custo dos produtos vendidos na DRE.

Em síntese, para avaliar o histórico de forma mais segura, seria necessário revisitar as demonstrações financeiras, reconciliar os ajustes e entender a reapresentação feita pela empresa.

Sinceramente, não dediquei energia a esse exercício.

Mas acredito que todo investidor que deseja se expor a GMAT3 deveria fazê-lo, até mesmo para entender o impacto real do problema. Se você não tem ideia de como fazer isso, talvez esse já seja um bom motivo para ficar de fora.

Apesar de tudo isso, ao observar as análises disponíveis no mercado, é recorrente encontrar menções positivas ao ROIC da companhia, em patamares entre 10% e 14%.

Esse ROIC, porém, ainda fica abaixo do custo de capital (WACC), cuja mediana histórica apurada pela plataforma Apolo foi de aproximadamente 17%.

A geração de caixa operacional é forte e cresceu desde o IPO. Mas a baixa conversão de EBITDA em fluxo de caixa operacional deixa claro o impacto da NCG na transformação do resultado contábil em caixa efetivo.

Do ponto de vista de endividamento, não há nada muito preocupante no momento.

O crescimento tem sido sustentado com geração própria de caixa, sem necessidade relevante de capitalização via dívida bancária ou instrumentos similares.

Preço x valor

Como mencionei no começo, GMAT3 está cerca de 50% abaixo das máximas alcançadas em 2025.

Mas será que a ação realmente está barata?

Para estimar isso de forma prática, usei o simulador de Fluxo de Caixa Descontado da Apolo para calcular uma faixa de valor justo para o papel.

Usarei neste estudo o Fluxo de Caixa Livre da Firma, calculado da seguinte forma:

Comecei estimando a receita líquida para os próximos anos, usando como premissa um CAGR coerente com o histórico dos últimos cinco anos (~12,7% a.a.).

Também assumi uma margem operacional em linha com o histórico da companhia, de aproximadamente 6,1%.

Até aqui, temos o EBIT:

Na sequência, para chegar ao NOPAT, assumi uma alíquota de IR de 15% sobre o EBIT, com base no histórico reportado recentemente.

Aqui cabe um ponto importante: caso haja perda dos benefícios fiscais, esse patamar pode praticamente dobrar no longo prazo.

Depois, considerei a mediana histórica de depreciação e amortização sobre a receita líquida, de 1,1%, um patamar baixo dada a estrutura de capital saudável do negócio.

Também assumi que a relação NCG/Receita Líquida será de 13%, com base no histórico mais recente.

Assim, para cada crescimento de receita previsto, haverá um incremento de NCG suficiente para manter essa relação estável.

Por fim, para o CAPEX, considerei o realizado no 1T26 anualizado como base no ano 0 e projetei crescimento de 5% ao ano, em linha com a inflação.

Para o WACC, assumi a mediana histórica desde o IPO, de 17,34%, conforme dados extraídos da Apolo.

A sequência, portanto, foi:

1. Calcular o Fluxo de Caixa Livre da Firma, via FCFF = NOPAT + D&A - ΔNCG - CAPEX;

2. Calcular o valor de firma no período explícito (próx. 5 anos), descontando o FCFF pelo WACC definido;

3. Calcular o valor de firma na perpetuidade;

4. Somar os valores de firma acima e descontar dele a dívida líquida atual para encontrar o valor do equity (ou valor justo);

5. Dividir o valor do equity pela quantidade de ações emitidas para chegar ao valor justo por ação.

Abaixo compartilho os resultados obtidos de forma detalhada:

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Investir em ações no longo prazo é muito mais difícil do que parece olhando pelo retrovisor.

De fora, a história costuma parecer simples:

Na prática, o processo é bem menos confortável.

Você compra uma empresa acreditando na tese, acompanha os resultados, vê o preço oscilar, passa por ciclos ruins, questiona suas próprias premissas e, em alguns momentos, precisa conviver com a dúvida real de não saber se está certo ou errado.

Essa é a parte do investimento em ações que pouca gente gosta de mostrar.

A ilusão do preço certo

Existe uma obsessão no mercado por comprar no “preço certo”.

Tudo isso ajuda no processo, mas também pode criar uma ilusão perigosa: a de que o investidor conseguirá controlar com precisão o curto prazo.

Na maioria das vezes, não consegue.

• Se compra e a ação sobe logo depois, acha que deveria ter comprado mais.

• Se compra e a ação cai, acha que deveria ter esperado.

O problema é que essa lógica prende o investidor em uma busca humanamente impossível: acertar o momento exato para realizar os movimentos.

Em contrapartida, o foco deveria estar em acumular participação em boas empresas, com fundamentos sólidos, capacidade de atravessar ciclos e potencial de gerar valor ao longo do tempo.

Preço importa, claro.

Mas a tentativa de acertar o preço perfeito pode ser mais prejudicial do que pagar um preço razoável por uma empresa excelente.

Comprar ações é aceitar que você vai errar

Quem investe em ações precisa aceitar uma verdade incômoda: você vai errar.

• Vai errar na empresa.

• Vai errar no preço.

• Vai errar no timing.

• Vai errar no tamanho da posição.

Por isso, diversificar da forma correta acaba sendo uma proteção contra a própria ignorância.

Uma carteira concentrada demais parte do pressuposto de que todas as grandes decisões tomadas pelo investidor estão corretas. E isso raramente é verdade.

Diversificar não elimina o risco, mas reduz a chance de uma única decisão ruim comprometer todo o processo.

Cautela ao comemorar quedas no preço

Outro erro comum é comemorar qualquer queda de preço como se ela fosse, automaticamente, uma oportunidade.

Nem toda queda é automaticamente um desconto.

Pagar menos por uma empresa pior não significa necessariamente comprar barato.

Por isso, antes de celebrar a queda, é preciso revisitar os fundamentos:

• A empresa continua boa?

• A geração de caixa segue saudável?

• O retorno sobre capital permanece interessante?

• A vantagem competitiva ainda existe?

• A queda foi só preço ou foi deterioração real do negócio?

Essa distinção é essencial.

O que eu busco em uma empresa

Não existe receita secreta, mas alguns critérios ajudam a mitigar erros.

Um deles é entender melhor as finanças corporativas por trás dos negócios.

Na prática, eu busco empresas com:

• posição relevante no setor;

• histórico operacional longo e confiável;

• lucros e geração de caixa consistentes ao longo do tempo;

• boa rentabilidade sobre o capital;

• margens operacionais saudáveis;

• liquidez adequada;

• estrutura societária minimamente alinhada ao minoritário.

A ideia é evitar negócios frágeis demais, empresas sem histórico, setores excessivamente difíceis ou companhias em que o minoritário claramente está em desvantagem.

E boa parte dessa sobrevivência passa por saber ler uma empresa com mais profundidade.

Não apenas olhar preço, múltiplo ou dividendo.

Mas entender o negócio, as demonstrações financeiras, a geração de caixa, a estrutura de capital, a rentabilidade, o crescimento e a criação de valor.

E é exatamente esse o foco da Oficina de Finanças Corporativas aplicadas ao Investimento em Ações.

A oficina foi criada para quem quer estudar ações com mais critério.

A entrada está disponível pelo preço atual apenas por mais alguns dias.

Assim que os módulos finais forem disponibilizados, o preço será reajustado para refletir melhor a profundidade do conteúdo entregue.

Entre agora e garanta sua vaga:

Acessar a oficina

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima!

A oferta será de R$ 16 por ação, pagando cerca de R$ 3,8 bilhões pela companhia. O valor representa um prêmio de 22% sobre o preço de mercado no fechamento do dia 22/05/26.

Como a compra envolve o bloco de controle, a Loxam terá que lançar uma OPA aos minoritários nas mesmas condições, ainda sujeita à aprovação do CADE.

A Oferta Pública de Aquisição de Ações (“OPA”) é um procedimento que visa conferir a todos os acionistas de determinada companhia aberta a possibilidade de alienar as ações de sua propriedade, em igualdade de condições, em situações que envolvam alterações significativas na composição acionária da companhia.

Através da OPA, o Ofertante manifesta o seu compromisso de adquirir uma quantidade específica de ações ou até mesmo a sua totalidade, mediante condições, preço e prazo determinados, veiculados no Edital da OPA.

Fonte: B3

A tese da operação é de complementaridade. A Mills é forte em plataformas elevatórias, equipamentos pesados, intralogística, escoramento e formas. Já a Loxam atua no Brasil com equipamentos compactos, torres de iluminação e geração temporária de energia.

A Loxam é a maior locadora de equipamentos da Europa e a quinta maior do mundo.

Segundo o CEO da Mills, Sergio Kariya, a venda não muda a estratégia da companhia, que seguirá focada em crescimento orgânico, expansão de frota e M&A. Os próximos passos, incluindo o comando da empresa, serão definidos após o aval do CADE.

Breve histórico da Mills

A Mills foi fundada em 1952 e se tornou uma das maiores empresas brasileiras de locação de equipamentos, atuando com máquinas pesadas, plataformas elevatórias, empilhadeiras, formas e escoramentos.

Entre 2015 e 2019, a empresa enfrentou dificuldades relevantes, principalmente após a forte crise do setor de construção civil no Brasil. A divisão de Formas e Escoramentos, seu negócio histórico, sofreu bastante nesse período, com prejuízos ou margens baixas.

O turnaround começou entre 2015 e 2019, mas ganhou força a partir de 2020.

Os principais movimentos foram:

• Diversificação mais forte para o segmento de Rental, com locação de equipamentos, especialmente linha amarela e intralogística.

• Incorporação da Solaris em 2019, reforçando sua posição de liderança em locação.

• Foco em contratos de longo prazo, que hoje representam cerca de 55% da receita de locação.

• Maior eficiência operacional e expansão da frota.

• Aquisições estratégicas, como a Triengel, em 2022, ampliando a exposição ao agronegócio, e a operação da Next Rental, em 2025.

O resultado foi bastante relevante.

Desde 2019, a Mills entregou crescimento médio de receita e lucro próximo de 30% ao ano. As margens operacionais também subiram de forma consistente, com EBITDA acima de 50% em alguns trimestres recentes.

A empresa saiu de um período de baixa rentabilidade para se tornar uma companhia lucrativa, com boa geração de caixa e alavancagem controlada, geralmente entre 1,1x e 1,4x dívida líquida/EBITDA.

O momento atual

A Mills chega à transação em seu melhor momento operacional dos últimos anos.

No 1T26, a companhia reportou lucro líquido de R$ 197 milhões, crescimento de aproximadamente 191% contra o 1T25. A margem líquida foi de 43% e a margem EBITDA ficou próxima de 51%, em nível recorde.

A receita veio ligeiramente abaixo do esperado, mas a eficiência operacional compensou.

Em 2025, a companhia já operava com receita anualizada em torno de R$ 1,8 bilhão, crescimento sólido, frota moderna, presença nacional, com cerca de 60 filiais, e foco em segmentos relativamente resilientes, como infraestrutura, indústria, construção e agronegócio.

A dívida também seguia sob controle, em torno de R$ 1,87 bilhão em 2025, com boa liquidez e custo médio de dívida baixo.

Na prática, a Mills se consolidou como líder no mercado brasileiro de locação de equipamentos.

Um ponto interessante é que a transação acontece justamente em um momento em que o ROIC, apurado via Apolo, está no maior nível dos últimos anos, próximo do limiar de geração de valor, quando o ROIC supera o WACC.

Não por acaso, o papel reagiu nos últimos anos conforme a melhora do ROIC:

Impactos da operação

A Loxam anunciou a compra de 50,3% do controle da Mills por R$ 16 por ação, com prêmio de 22% sobre o fechamento anterior. A operação totaliza cerca de R$ 3,8 bilhões em valor de mercado para a companhia.

A família fundadora, a família Nacht, e outros controladores venderão sua fatia.

Para os acionistas minoritários, a Loxam deverá lançar uma OPA obrigatória pelo mesmo preço, corrigido. Quem quiser sair terá uma oportunidade de liquidez com prêmio. Quem permanecer passará a ser sócio de uma empresa controlada por um grande player global.

O fechamento de capital parece bastante provável. Empresas estrangeiras, em geral, tendem a preferir estruturas fechadas, com maior flexibilidade estratégica e menor custo regulatório.

Do ponto de vista estratégico, a chegada da Loxam pode trazer conhecimento internacional, acesso a capital mais barato, integração de frota, tecnologia e possível aceleração do crescimento.

A família fundadora citou o desejo de perpetuar o legado da Mills com um parceiro global alinhado culturalmente.

No mercado, as ações reagiram forte no dia do anúncio, subindo cerca de 15% e se aproximando do valor da OPA. Ainda assim, a operação depende da aprovação do CADE.

Em resumo

A Mills completou um turnaround bastante relevante nos últimos anos.

A empresa saiu de um período difícil, ligado principalmente à crise da construção civil, e se transformou em uma companhia mais diversificada, rentável, eficiente e líder em seu mercado.

A venda para a Loxam representa, provavelmente, o fim de um ciclo da Mills na bolsa. Ao mesmo tempo, pode marcar o início de uma nova fase de escala e profissionalização sob controle de um grupo internacional.

Pelo lado pessimista, é uma pena ver mais um bom negócio prestes a deixar a bolsa brasileira.

Pelo lado otimista, o caso também mostra que ainda existem bons ativos baratos na bolsa, inclusive em setores próximos.

Há, inclusive, uma empresa de ramo semelhante que gosto bastante e que acredito ter um potencial relevante de reprecificação:

Por hoje é só.

Um abraço e até a próxima.

Se você é daqueles(as) que, assim como eu, gosta de estudar empresas individualmente para investir no longo prazo, sinta-se abraçado(a).

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A partir de agora, pretendo compartilhar por aqui visões rápidas e diretas sobre 2 ou 3 ações por semana que sigo de olho.

Podem ser empresas que já estão na minha carteira pessoal, que estão na minha lista de espera ou que eventualmente podem entrar no radar.

A ideia é comentar, de forma objetiva:

1. o que gosto e não gosto nas empresas;

2. o que estou observando no momento;

3. em que faixa de preço ficaria/fico mais interessado.

Um bom stock picker está sempre monitorando oportunidades.

Isso não significa ter alto giro de carteira.

Na maioria das vezes, inclusive, a melhor oportunidade pode ser simplesmente aumentar uma posição que você já tem.

Mas acompanhar boas empresas, ciclos e assimetrias que aparecem pelo caminho faz parte do jogo, e tende a contribuir com a melhora do nosso processo de seleção de ações.

Então, sem enrolação, vamos ao radar desta semana.

As gigantes de papel e celulose

Começo destacando duas gigantes nacionais com porte global: Klabin (KLBN11) e Suzano (SUZB3).

Para mim, essas são duas das opções mais óbvias para estudo no momento.

Ambas seguem nas mínimas dos últimos meses, ainda pressionadas por um ciclo ruim de celulose e por um mercado menos animado com empresas que vêm de ciclos pesados de investimento.

O que eu gosto no setor

Gosto da perspectiva de longo prazo para papel e celulose.

Segundo estimativas de mercado, o setor deve seguir crescendo de forma moderada até 2035, com CAGR próximo de 1,7% a 3,8% ao ano, saindo de algo em torno de US$ 350-390 bilhões em 2025 para algo entre US$ 420-550 bilhões em 2035.

Os principais vetores são:

• crescimento de embalagens, containerboard e cartão;

• aumento da demanda por tissue e produtos de higiene;

• substituição gradual de plástico por embalagens de papel;

• avanço do e-commerce;

• demanda crescente por celulose de fibra curta, especialmente na Ásia.

Por outro lado, o papel gráfico e de impressão segue em declínio estrutural, como consequência direta da digitalização.

Para o Brasil, o cenário é interessante.

Nosso país tem uma vantagem competitiva clara em custo de produção, especialmente por conta das florestas de eucalipto de alto rendimento.

Além disso, o setor ainda passa por um ciclo robusto de investimentos, estimado em algo próximo de R$ 90-105 bilhões até 2028.

Assim, o Brasil deve continuar ganhando relevância nas exportações de celulose e reforçando sua posição como um dos principais produtores globais.

Suzano

A Suzano se destaca principalmente pelo baixíssimo custo de produção.

A escala da companhia, que está entre as maiores produtoras globais de celulose, favorece ganhos de eficiência, competitividade e diluição de custos.

Além disso, a empresa se beneficia da alta produtividade florestal no Brasil, especialmente no cultivo de eucalipto, com ciclos curtos de crescimento e elevada eficiência operacional.

A companhia também conta com uma estrutura logística consolidada para exportação, presença em diversos mercados internacionais e investimentos contínuos em tecnologia e melhoramento genético florestal.

Tudo isso reforça sua produtividade ao longo do tempo.

O ponto “negativo” é que a Suzano é naturalmente mais exposta ao ciclo da celulose.

Quando o preço da celulose está ruim, o mercado costuma bater forte no papel.

Klabin

A Klabin se destaca pela altíssima produtividade florestal e pela maior diversificação de receitas.

Hoje, menos de 30% da receita vem de celulose. A maior parte está ligada a papéis, embalagens e containerboard.

Isso torna o resultado da Klabin menos sensível ao ciclo da celulose do que o da Suzano.

Não significa que a empresa fique imune ao ciclo. Longe disso.

Mas a composição de receitas ajuda a suavizar parte da volatilidade.

O que estou observando agora

As duas empresas vêm de ciclos longos e intensos de investimento.

Agora, o ponto é observar quanto caixa elas conseguem gerar depois desse período mais pesado de CAPEX.

Klabin

A Klabin concluiu um grande ciclo de investimentos, especialmente com o Puma II, e entrou em uma fase de CAPEX mais “leve”.

O Projeto Puma II é o maior investimento da história da Klabin, com um aporte de quase R$ 13 bilhões em um complexo industrial em Ortigueira, no Paraná.

Focado na produção de papéis para embalagens e papel cartão, o projeto adiciona mais de 900 mil toneladas à capacidade anual da empresa.

Os guidances recentes indicam algo próximo de:

• R$ 2,9 bilhões em 2025;

• R$ 3,3 bilhões em 2026;

• queda para algo entre R$ 2,5 bilhões e R$ 2,8 bilhões em 2027/2028.

Esse CAPEX passa a ser mais voltado para manutenção e modernização, como no caso de Monte Alegre.

Com isso, a tese fica mais simples: maior geração de caixa livre, desalavancagem e eventual melhora na remuneração ao acionista.

A dívida líquida/EBITDA está próxima de 3,3x, ainda elevada, mas em trajetória de redução.

No momento, vejo a Klabin em uma fase mais favorável do ciclo: CAPEX menor, geração de caixa melhorando e foco em desalavancagem.

Suzano

A Suzano também está em fase de transição.

O Projeto Cerrado, maior fábrica de celulose do mundo, já foi concluído e está em ramp-up.

O Projeto Cerrado é a maior linha única de produção de celulose do mundo, localizada em Ribas do Rio Pardo, Mato Grosso do Sul. A megafábrica da Suzano demandou R$ 22,2 bilhões em investimentos, tem capacidade para produzir 2,55 milhões de toneladas de celulose ao ano e iniciou suas operações em 2024.

O ponto é que a empresa ainda carrega um CAPEX mais relevante, proporcionalmente falando, do que a Klabin.

Os guidances recentes indicam algo próximo de:

• R$ 13,3 bilhões em 2025;

• R$ 10,9 bilhões em 2026.

Ou seja, uma queda relevante, mas ainda partindo de uma base alta.

A Suzano tem escala muito maior e exposição mais direta à celulose. Isso pode ser ótimo em um ciclo positivo, mas também pesa mais quando o ciclo está ruim.

A companhia tem falado em desalavancagem, disciplina de capital e recompra de ações. O fluxo de caixa livre deve melhorar de forma mais clara a partir de 2026.

Entre as duas…

Na minha visão, a Klabin está em um momento cíclico mais confortável.

O CAPEX já está mais baixo, a geração de caixa tende a aparecer com mais força e o resultado é menos dependente da celulose pura.

A Suzano, por outro lado, tem escala maior, custo muito competitivo e uma alavancagem operacional mais forte para capturar uma eventual recuperação da celulose.

Em termos simples:

• Klabin: mais diversificada, menos volátil e em melhor fase de geração de caixa;

• Suzano: maior escala, menor custo e mais exposta à recuperação da celulose.

Ambas parecem estar priorizando desalavancagem e retorno ao acionista depois de ciclos pesados de investimento.

Em que faixa de preço me interessam

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A causa principal parece vir do mesmo fator que impulsionou a alta em 2025 e 2026: o fluxo estrangeiro.

Nos últimos 30 dias, o investidor estrangeiro tem retirado capital das ações brasileiras de forma consistente e relevante:

O saldo no ano ainda é positivo, mas a realização recente já foi suficiente para derrubar a cotação de boa parte das empresas listadas.

Pelo lado positivo, nos últimos 30 dias o investidor pessoa física tem ido na contramão:

Isso pode indicar que parte do investidor local está aprendendo a não vender na baixa.

Ou, talvez, que muitos ficaram de fora da alta e agora estejam aproveitando a correção para entrar.

De toda forma, seja qual for a motivação “real” dos fluxos, o ponto mais importante para mim é que vários papéis interessantes voltaram para faixas de preço em que a margem de segurança frente ao valor justo aumentou bastante.

E nesses momentos surge uma dúvida comum:

A resposta é mais complexa do que eu gostaria.

Primeiro, porque depende muito da composição atual da carteira do investidor.

Depende do tamanho de cada posição, da concentração por ativo, da estratégia de alocação máxima, do nível de caixa, da tolerância ao risco e de várias outras questões.

Então a resposta genérica é: depende.

Mas existe um direcionamento que considero importante na gestão da minha carteira pessoal:

Por mais óbvio que pareça, muitas vezes o investidor é seduzido pelo upside maior das teses mais arriscadas e acaba priorizando essas posições, em vez de aproveitar para reforçar os ativos de maior qualidade.

Se toda a carteira fosse composta apenas por empresas excelentes, a escolha seria mais simples: bastaria seguir a estratégia de diversificação e de aportes já definida.

Mas, como esse cenário é raro, o investidor precisa tomar cuidado para não inventar moda justamente quando o mercado oferece a chance de fazer o básico bem feito.

O que EU tenho feito

Tenho feito o óbvio.

Estou aproveitando a correção, que em alguns casos me parece exagerada, para comprar aquilo que considero de maior qualidade dentro da minha carteira.

No momento, isso tem significado reforçar as duas maiores posições atuais.

Os resultados recentes dessas empresas não foram negativos a ponto de justificar a queda observada, o que, para mim, aumenta a atratividade do aporte.

Acesse minha carteira

As eleições mal começaram e muito mais

E ainda tem outro ponto.

O efeito das eleições sobre a bolsa ainda mal começou.

O ciclo de corte da Selic ainda está no início e sabe-se lá se irá continuar.

A guerra entre EUA e Irã ainda não acabou.

Ou seja, ainda existem inúmeras variáveis capazes de impactar os mercados no curto prazo.

Isso significa que, se você já estava comprado e surfou a alta até aqui, provavelmente ainda terá oportunidades de aumentar posições em bons ativos durante momentos de correção.

E, se você ficou de fora até agora, essa pode ser uma boa oportunidade para começar a se movimentar e colocar o pé nas ações brasileiras com mais critério.

Como tenho dito, sigo com uma visão construtiva de longo prazo para o Brasil.

Caso queira se aprofundar, acesse aqui o texto em que compartilho minha “tese Brasil”.

E, se quiser aprender a usar finanças corporativas para melhorar seu processo de estudo e seleção de ações, inscreva-se na oficina:

Por hoje é só.

Abraço e até a próxima!

Antes de tudo, vale lembrar uma coisa.

No dia a dia, quem move o preço das ações são as expectativas. Vez ou outra, os fatos.

Portanto, no curto prazo, a ação reage muito mais ao que o mercado espera do que ao valor que a empresa está criando.

No longo prazo, a direção é outra. O preço passa a acompanhar, com maior ou menor atraso, o valor criado pela empresa para seus acionistas.

É daqui que nasce uma oportunidade interessante.

Como o mercado precifica empresas e o que move o retorno de uma ação?

Este é o tema central da aula 2 do módulo 1 da Oficina de Finanças Corporativas Aplicadas ao Investimento em Ações.

A oficina foi pensada para organizar, em formato prático, tudo aquilo que eu gostaria de ter aprendido antes como investidor para evitar análises rasas, decisões precipitadas e erros que poderiam ter sido evitados com mais método.

E a turma fundadora já começou. Os Módulos 1 e 2 já estão disponíveis.

Quem entrar agora garante acesso aos próximos módulos por um valor menor do que o preço que será praticado depois da publicação completa da oficina.

Ou seja: este é o melhor momento para entrar.

Acessar a oficina

O que é uma empresa com baixa expectativa

Serei mais claro com um exemplo.

Pense naquela empresa que está passando por uma tempestade quase perfeita:

• O setor está ruim.

• O ciclo macroeconômico pesa.

• A demanda enfraqueceu.

• O mercado perdeu a paciência.

• O noticiário só fala dos problemas.

Ao mesmo tempo, a companhia está fazendo a lição de casa:

• Está preservando capital.

• Está ajustando a operação.

• Está cortando custos.

• Está reduzindo ou encerrando operações ruins.

• Está tentando atravessar o ciclo com menos dano.

Esse tipo de caso costuma ser malvisto pelo mercado.

E muitas vezes com razão.

A empresa pode estar em um setor difícil. Pode ter passado anos errando. Pode ter perdido margem. Pode ter frustrado o acionista.

Mas há uma diferença grande entre uma empresa que atravessa um ciclo ruim e uma empresa estruturalmente ruim.

É essa diferença que o investidor precisa entender.

Baixa expectativa por si só não pode ser a tese de investimento

Comprar algo só porque caiu não é investimento. É chute.

A ação pode estar barata porque o mercado exagerou no pessimismo.

Mas também pode estar barata porque a empresa piorou de verdade.

Por isso, a análise precisa começar por uma pergunta simples:

Se o problema é estrutural, o preço baixo pode ser só uma armadilha.

Se o problema é temporário, e a empresa ainda tem bons ativos, capacidade de geração de caixa e estrutura de capital para atravessar o ciclo, o cenário muda.

Aí começa a fazer sentido estudar melhor se o preço atual já embute pessimismo demais.

O benefício da melhoria marginal

Quando a expectativa está muito baixa, a empresa não precisa entregar perfeição.

Ela precisa apenas mostrar que a realidade é menos pior do que o mercado imaginava:

• Uma pequena melhora operacional pode mudar a leitura.

• Um ciclo um pouco menos ruim pode mudar a leitura.

• Uma redução de dívida pode mudar a leitura.

• Uma retomada de margem pode mudar a leitura.

E o mercado costuma reprecificar rápido quando percebe que exagerou no pessimismo.

É a velha conta entre expectativa e realidade.

Esse é um dos pontos mais interessantes desse tipo de investimento.

O investidor não precisa estar comprado em uma empresa perfeita.

Precisa estar comprado em uma empresa melhor do que o preço sugere.

O malefício psicológico

O problema é que esse tipo de investimento costuma exigir mais paciência que o normal. E exige muito mais disciplina.

Você provavelmente vai receber uma enxurrada de notícias ruins:

• Relatórios falando dos inúmeros riscos.

• Comentários reforçando os problemas.

• Resultados ainda pressionados.

• Mercado inteiro olhando para o lado negativo da tese.

Segurar uma posição assim não é confortável.

Por isso, neste tipo de situação, mais do que nunca é preciso entender bem o negócio e saber onde a tese pode dar errado.

E é fundamental ter clareza sobre o que é ruído e o que é deterioração real.

Sem isso, o investidor acha que está comprando barato, mas corre risco de ter que vender mais barato ainda.

Exemplo de tese de “baixa expectativa” na minha carteira

Tenho em carteira uma empresa que se encaixa bem nessa lógica.

A Tupy (TUPY3) passa por uma tempestade quase perfeita no mercado de veículos pesados.

A fraqueza atinge tanto o mercado americano quanto o brasileiro.

Ao mesmo tempo, as discussões de governança acabaram ocupando mais espaço no noticiário do que as melhorias operacionais que vêm sendo feitas.

A empresa tem porte global, ativos industriais relevantes e uma engenharia difícil de replicar.

Mesmo assim, negocia hoje a preços bastante deprimidos.

Na minha leitura, o mercado está tratando a empresa como se os problemas atuais fossem permanentes.

Se o ciclo de pesados normalizar, se a operação continuar melhorando e se a companhia conseguir mostrar geração de caixa ainda mais consistente, a assimetria pode ser relevante.

O risco existe e é alto. Mas o preço atual já carrega bastante pessimismo.

Caso queira se aprofundar, acesse meu estudo de valor intrínseco para a companhia, disponível para assinantes neste link.

Fechamento

Empresas com baixa expectativa não são fáceis de carregar.

O investidor precisa conviver com notícias ruins, resultados ainda fracos e pouca aprovação do mercado.

Mas é justamente nesse desconforto que algumas oportunidades aparecem.

Quando o preço já embute muito pessimismo, uma melhora pequena pode gerar uma reprecificação grande.

O trabalho do investidor é separar empresa barata de empresa ruim. Separar ciclo de deterioração permanente. Separar paciência de teimosia.

Caso você tenha alguma empresa parecida em carteira, compartilhe nos comentários ou no grupo de assinantes. Será um prazer conversar a respeito.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima.