3Tentos (TTEN3) | Atualização de valor justo
A trajetória da compounder do agro continua...
Em fev/26, compartilhei por aqui um estudo de valor intrínseco de 3Tentos (TTEN3) e hoje quero trazer uma atualização rápida e direta ao ponto.
Vou por partes: primeiro, por que a 3Tentos continua sendo, na minha leitura, uma compounder genuína. Depois, o que mudou nos números e no modelo. Por fim, o que meus três cenários de valuation me dizem sobre o preço atual de TTEN3.
Ao final do texto, você encontrará a planilha de valuation atualizada para refazer as contas com suas próprias premissas.
O que você verá nesta edição
A característica compounder da 3Tentos
O que mudou desde fevereiro
Riscos no radar: El Niño e endividamento do produtor
Um catalisador: o aumento da mistura de biodiesel
As premissas revisadas e por que
Atualização do valor justo
Convergindo com uma leitura externa
Planilha de Valuation
Conclusão
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1. A característica compounder da 3Tentos
Inicialmente vale reafirmar o que sustenta a tese de qualidade, porque nada disso mudou nos últimos cinco meses.
A companhia opera um modelo integrado: venda de insumos agrícolas (sementes, fertilizantes, defensivos), originação e trading de grãos, e industrialização (biodiesel, farelo).
Cada elo se alimenta do seguinte: o insumo vendido ao produtor vira grão originado, que vira matéria-prima industrializada. É um tipo de integração vertical que poucas empresas do setor conseguem replicar com a mesma velocidade.
Desde o IPO em 2021, a receita líquida cresceu a um CAGR de aproximadamente 24% ao ano. Desde 2011, o CAGR é de 30,6% a.a. Mesmo no cenário mais conservador que uso neste estudo, que deliberadamente fica abaixo desse ritmo histórico, a receita projetada para 2026-2030 seguiria crescendo em dois dígitos.
A gestão é familiar: a família Dumoncel, com 74,9% de participação, atua no setor desde 1954 e segue à frente da operação. Isso importa porque alinha o incentivo do controlador ao do minoritário de um jeito que uma gestão profissional contratada nem sempre replica.
E, mesmo no ciclo agrícola fraco que o setor atravessa desde 2024, a 3Tentos segue entre as empresas listadas do agro que menos sofreram. Isso aparece principalmente na comparação com os pares.
A companhia completou cinco anos de capital aberto neste mês, e os números abaixo ilustram bem esse crescimento:
de 40 para 81 lojas;
de duas para quatro indústrias em operação (uma quinta já anunciada);
de 1.300 para 3.000 colaboradores;
receita quintuplicando no período.
2. O que mudou desde fevereiro
Três coisas, na atualização com dados até o 1T26 (LTM: 2T25+3T25+4T25+1T26):
Primeiro, o resultado operacional caiu de forma expressiva.
Em 2024, a 3Tentos reportou R$ 1,25 bilhão de resultado operacional (EBIT). Nos últimos doze meses encerrados no 1T26, esse número caiu para R$ 505 milhões, menos da metade. O ciclo agrícola fraco está batendo na linha que mais importa para o fluxo de caixa.
Segundo, a taxa efetiva de imposto no período mais recente subiu de forma expressiva.
No LTM, Impostos/Resultado Operacional ficou em -35%, bem acima da média histórica de -16% usada no estudo de fevereiro, já que parte da carga tributária não cai na mesma proporção que o resultado operacional.
Esse LTM é um ponto isolado e atípico da série; por isso, nesta atualização, passei a adotar a mediana da série histórica filtrada (-9,0%) em vez da média (-15,6%) como premissa de imposto nas projeções, pois a mediana é menos sensível a esse tipo de trimestre fora da curva.
Terceiro, o CAPEX realizado.
A 3Tentos está investindo mais rápido do que o planejado anteriormente, o que é coerente com a tese de crescimento, mas consome mais caixa livre no curto prazo do que o meu modelo anterior previa.
3. Riscos no radar: El Niño e endividamento do produtor
Dois pontos qualitativos, fora do modelo, mas que merecem o acompanhamento.
Primeiro, o clima: o mercado monitora um possível retorno do El Niño, que historicamente favorece as safras do Rio Grande do Sul, estado que ainda responde por 50-55% do negócio da 3Tentos, mas que traz mais incerteza para as frentes de expansão no Centro-Oeste.
Segundo, o endividamento do produtor rural: após o ciclo de preços fortes de 2021-2023, custos que não caíram na mesma proporção e juros altos comprimiram a margem do produtor.
A companhia diz manter bons índices de adimplência via TentosCap, seu braço de crédito, mas é um ponto que merece atenção nos próximos resultados, já que capacidade de pagamento do produtor é pré-condição para o crescimento de volume que sustenta os três cenários deste estudo.
4. Um catalisador: o aumento da mistura de biodiesel
O cronograma legal previa que o Brasil já estivesse operando com mistura obrigatória de biodiesel B16 desde março/26.
Segundo o CEO, a evidência técnica já favorece um avanço rápido (possivelmente direto a B17), mas falta o gatilho regulatório.
Esse é um ponto relevante porque o mercado já precificou o tema no passado: quando o governo adiou a implementação do B15 no ano passado, a ação chegou a cair ~13% em dois pregões.
Uma normalização do cronograma (B16/B17) seria, na direção oposta, um catalisador positivo para a divisão industrial, mas não é uma variável que entra nos três cenários deste estudo, que projetam crescimento do segmento de biodiesel com base apenas no histórico de volume, sem assumir mudança regulatória. Trata-se de opcionalidade adicional, não de premissa.
5. As premissas revisadas e por que
Revisei três premissas do modelo:
WACC: revisado de 13,4% para 12,3% (Ref. Apolo).
Crescimento na perpetuidade (g): revisado de 3,5% (inflação de longo prazo) para 5,0% nominal, patamar que passa a coincidir com o usado recentemente pelo Banco Safra em seu relatório de início de cobertura sobre TTEN3.
Impostos/Resultado Operacional: passei a adotar a mediana da série histórica filtrada (-9,0%) em vez da média (-15,6%), por ser menos distorcida pelo trimestre atipicamente fraco discutido acima.
6. Atualização de valor justo
Mantendo os três cenários de crescimento de receita (conservador, base e otimista) e as premissas revisadas acima, cheguei ao resultado da tabela abaixo para os 3 cenários:
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