Quando analisamos empresas não financeiras, normalmente falamos muito de ROIC, margem, capital investido, geração de caixa…
Mas, no caso dos bancos, o principal indicador de geração de valor é o ROE: o retorno sobre o patrimônio líquido.
Um banco cria valor quando consegue gerar lucro recorrente sobre seu patrimônio em uma taxa superior ao custo de capital.
Quanto maior e mais sustentável esse ROE, maior tende a ser a capacidade de remunerar o acionista ao longo do tempo.
Mas dado o preço da ação de um banco, qual o retorno embutido?
Uma forma simples de estimar isso é usar a seguinte lógica:
Retorno esperado = crescimento + dividend yieldOu, de forma resumida:
Retorno = g + DYOnde:
g = crescimento esperado
DY = dividend yieldA ideia é intuitiva.
O acionista ganha de duas formas: pelo crescimento do lucro/patrimônio ao longo do tempo e pela distribuição de dividendos ou juros sobre capital próprio.
Se o banco cresce e ainda distribui parte do lucro, o retorno total do acionista tende a ser a soma dessas duas fontes.
De onde vem o crescimento?
Para bancos, o crescimento sustentável pode ser estimado pela parte do lucro que fica retida no negócio.
A fórmula é:
g = (1 - payout) x ROEOu seja:
Crescimento = taxa de retenção de lucro x retorno sobre patrimônioImagine um banco com ROE de 18% ao ano e payout de 50%.
Isso significa que ele distribui metade do lucro e retém a outra metade para crescer.
Nesse caso:
g = (1 - 50%) x 18%
g = 50% x 18%
g = 9% ao anoNa prática, se esse banco conseguir reinvestir o lucro retido mantendo o mesmo ROE, seu patrimônio e seu lucro tenderiam a crescer perto de 9% ao ano.
Essa é a primeira parte do retorno.
A segunda parte: dividend yield
A outra parte vem do dinheiro distribuído ao acionista.
Se o banco tem ROE de 18% e payout de 50%, ele distribui:
50% x 18% = 9% do patrimônio líquido ao ano
Uma vez que:
ROE = Lucro Líquido / Patrimônio Líquido = 18%
Payout = Dividendos / Lucro Líquido = 50%
Dividendos / Patrimônio Líquido = 50% x 18% = 9%Mas o investidor não compra o banco pelo valor patrimonial contábil. Ele compra pelo preço de mercado.
É aqui que entra o uso do indicador P/VP.
O P/VP mostra quanto o mercado está pagando por cada R$ 1,00 de patrimônio líquido do banco.
Se o banco negocia a um P/VP de 1x, o investidor está pagando R$ 1,00 para cada R$ 1,00 de patrimônio.
Se negocia a um P/VP de 2x, está pagando R$ 2,00 para cada R$ 1,00 de patrimônio.
Isso afeta bastante o retorno embutido.
A fórmula aproximada “ajustada” do dividend yield fica assim:
Dividend yield = payout x ROE / P/VPOu seja, quanto maior o preço pago sobre o patrimônio, menor o yield recebido pelo investidor, mantendo-se ROE e payout constantes.
Juntando tudo
A fórmula completa fica:
Retorno esperado = crescimento + dividend yield
Retorno esperado = [(1 - payout) x ROE] + [payout x ROE / P/VP]A fórmula destaca que:
O preço pago influencia diretamente o retorno esperado;
Não basta olhar para o ROE isoladamente.
Um banco excelente pode ser um investimento mediano se o preço pago for alto demais.
E um banco razoável pode oferecer bom retorno se estiver barato o suficiente (desde que o ROE seja sustentável e o risco não esteja sendo subestimado).
O impacto do P/VP no retorno esperado
Vamos manter fixas as seguintes premissas:
ROE = 18%
Payout = 50%
Crescimento = 9%Agora, vamos mudar apenas o P/VP:
Note como a diferença é grande. O banco é o mesmo. O ROE é o mesmo. O payout é o mesmo. O que muda é o preço pago.
Quanto menor o P/VP, maior tende a ser o retorno embutido, assumindo que o banco consiga manter seu ROE e que não exista uma deterioração estrutural no negócio.
Por outro lado, quando o investidor paga um P/VP muito alto, ele precisa ter mais convicção de que aquele banco merece esse prêmio: seja por qualidade superior, menor risco, maior previsibilidade, melhor eficiência, maior crescimento ou maior rentabilidade estrutural.
ROE e P/VP andam junto
ROE e P/VP não devem ser vistos como variáveis isoladas.
Em geral, quanto maior e mais sustentável é o ROE de um banco, maior tende a ser o P/VP que o mercado aceita pagar.
Isso acontece porque o investidor está disposto a pagar mais caro por cada R$ 1,00 de patrimônio líquido quando esse patrimônio gera muito lucro.
A lógica inversa também vale.
Quando o mercado começa a enxergar queda estrutural no ROE, é natural que o P/VP caia. O preço da ação se ajusta para baixo para refletir uma rentabilidade menor esperada no futuro.
De forma simplificada:
ROE maior → mercado aceita pagar P/VP maior
ROE menor → mercado exige P/VP menorIsso acontece porque o preço precisa se ajustar para que o retorno embutido volte a fazer sentido frente ao retorno exigido pelo mercado.
Vamos voltar à fórmula:
Retorno esperado = [(1 - payout) x ROE] + [payout x ROE / P/VP]Se o ROE cai e o preço da ação não cai, o retorno esperado também cai.
Para compensar essa queda de ROE, o mercado tende a derrubar o preço da ação. Com isso, o P/VP fica menor e o dividend yield implícito sobe, ajudando a “recalibrar” o retorno esperado.
Em outras palavras: o preço cai para que o retorno volte a ficar compatível com o risco percebido.
Um exemplo: Bradesco
O Bradesco é um bom exemplo recente dessa dinâmica.
Em 2021, o banco negociava perto de 1,1x P/VP e tinha ROE de aproximadamente 15%.
Em 2023, depois da deterioração dos resultados, o ROE caiu para cerca de 9% e o P/VP também caiu, ficando perto de 0,8x.
Ou seja: o mercado não olhou apenas para o patrimônio líquido do banco. Olhou para a capacidade daquele patrimônio gerar lucro.
Quando essa capacidade caiu, o múltiplo também caiu.
O Bradesco não passou a negociar abaixo do valor patrimonial simplesmente porque “ficou barato”.
Ele passou a negociar a um múltiplo menor porque o mercado começou a exigir desconto diante de um ROE menor, maior incerteza sobre a recuperação dos resultados e dúvidas sobre a velocidade de normalização da rentabilidade.
Na prática, ROE e P/VP se retroalimentam.
O ROE influencia o P/VP porque determina quanto lucro o banco consegue gerar sobre seu patrimônio.
O P/VP influencia o retorno esperado porque determina quanto o investidor está pagando para acessar esse ROE.
Por isso, a análise precisa juntar as duas pontas.
Um banco com ROE alto e P/VP baixo pode representar uma grande oportunidade, caso o ROE seja sustentável.
Mas um banco com ROE baixo e P/VP baixo pode estar apenas corretamente precificado.
Lembre-se que o mercado está sempre tentando ajustar o preço para que o retorno esperado fique compatível com o risco, o crescimento e a qualidade percebida do banco.
Essa fórmula não substitui uma análise completa, mas ajuda muito em uma primeira leitura.
Com isso, fica mais fácil entender se o preço atual da ação já embute um retorno interessante ou não.
E você, já sabia calcular o retorno embutido usando essa regra de bolso?
Aproveite para compartilhar este texto com outros investidores:
Por hoje é só!
Forte abraço e até a próxima!