Como o EBITDA te engana
Entenda por que, quando usado de forma inadequada, o EBITDA pode distorcer completamente a sua análise
Todo mundo já ouviu falar dele e adora usá-lo, ainda mais com o glamour da sigla em inglês.
Se abrasileirar, perde um pouco desse requinte: LAJIDA.
Parece até que alguém bateu a cabeça no teclado e saiu uma sigla aleatória.
Com dedicação especial a todos os seus fãs e haters, o EBITDA é o alvo da edição de hoje:
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EBITDA na teoria
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization = EBITDA
ou
Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização = LAJIDA
Se você usa a expressão “EBITDA é uma proxy da geração de caixa”, sinto informar: você está disseminando fake news.
Na prática, o EBITDA é o resultado operacional (EBIT), reportado na DRE, acrescido da Depreciação e Amortização do período, reportadas no DFC.
No Brasil, a Instrução CVM 156, de 23 de junho de 2022, é a normativa mais recente que trata da utilização do indicador nas demonstrações financeiras das companhias:
“Art. 3º O cálculo do LAJIDA e do LAJIR não pode excluir quaisquer itens não recorrentes, não operacionais ou de operações descontinuadas e será obtido da seguinte forma:
I – LAJIDA: resultado líquido do período, acrescido dos tributos sobre o lucro, das despesas financeiras líquidas das receitas financeiras e das depreciações, amortizações e exaustões.”
Ou seja, pela instrução da CVM, o EBITDA “normativo” deve ser calculado por:
Lucro Líquido
(+) Tributos sobre o Lucro
(+) Despesas Financeiras Líquidas
(+) Depreciação e Amortização
(=) EBITDA
Ou, por outro caminho:
Lucro Operacional Antes dos Impostos e do Resultado Financeiro (EBIT)
(+) Depreciação e Amortização
(=) EBITDA
Por essa ótica, o EBITDA busca medir a capacidade de gerar resultado operacional da companhia antes do efeito da depreciação e amortização, que são apropriadas na DRE junto aos custos e despesas.
EBITDA na prática
O indicador ganhou espaço no mercado por ser muito fácil e intuitivo de calcular.
E, mais do que isso, virou uma forma conveniente de ludibriar (ou enganar, se preferir).
Reportar EBITDA positivo e crescente é muito mais fácil do que reportar geração de caixa positiva e crescente.
Fazer valuation por múltiplo de EV/EBITDA é muito mais conveniente para o vendedor do que por EV/FCO.
Usar Dívida Líquida/EBITDA como métrica de alavancagem é muito mais conveniente do que usar Dívida Líquida/FCO.
Seria mais adequado dizer, portanto, que o EBITDA representa uma geração de caixa potencial.
Isso porque existe uma distância relevante entre o EBITDA e a geração de caixa efetiva.
É SABOOOR Geração de Caixa.
EBITDA → ? → FCO → ? → FCL
Essa distância numérica ocorre porque o EBITDA ignora fatores relevantes na mensuração da geração de caixa da companhia.
Por isso, não pode ser tratado como uma proxy direta de caixa.
Assumindo uma situação simples e simulada:
EBITDA = EBIT + D&A
Para chegar ao FCO, ainda seria necessário descontar:
Δ NCG – variação da necessidade de capital de giro
IR e CSLL – impostos pagos
Ou seja, de forma simplificada:
EBITDA
(-) Δ NCG
(-) IR e CSLL
(=) FCO
E, se o objetivo for avaliar o fluxo de caixa livre, ainda é necessário descontar o CAPEX, ou seja, os investimentos em manutenção e expansão.
Uma amostra real
Para embasar o racional, vale observar a imagem abaixo.
Ela mostra um screening feito na Apolo e evidencia quão baixa é, em média, a conversão de EBITDA em FCO.
A taxa de conversão de EBITDA em FCO mede, na prática, a distância real entre os indicadores.
Mostra quanto a variação de capital de giro e os impostos “comem” do EBITDA antes de ele virar caixa.
Na amostra analisada, menos da metade das empresas listadas converte mais de 75% do EBITDA em FCO.
Impressionante, não?
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E sabe o que isso significa?
Significa que boa parte dos investidores que avaliam empresas por múltiplos baseados em EBITDA, sob a premissa de que ele representa geração de caixa, está sendo iludida.
Veja este exemplo simples:
EBITDA = 1.000
FCO = 500
Taxa de conversão EBITDA em FCO = 50%
Nesse cenário, supondo um valor de mercado de 2.000 e dívida líquida de 1.500:
EV (valor de firma) = 2.000 + 1.500 = 3.500
EV/EBITDA = 3,5x
EV/FCO = 7,0x
Dívida Líquida/EBITDA = 1,5x
Dívida Líquida/FCO = 3,0x
Percebe a diferença?
Na prática, o múltiplo de valuation dobra e a alavancagem também.
Logicamente, quanto maior a conversão de EBITDA em FCO, algo que ocorre em empresas de excelência, mais próximos esses múltiplos tendem a ficar.
Pulo do gato
O pulo do gato não é abandonar o EBITDA nem sair pregando maldições aos seus usuários.
É saber usá-lo com moderação.
O caminho mais seguro é sempre analisá-lo em conjunto com o FCO e comparar os dois.
Isso reduz bastante a chance de ser pego no contrapé.
Agora, se você estiver usando EBITDA gerencial ou EBITDA ajustado de forma deliberada, talvez seja melhor procurar um ponto de atendimento de saúde o quanto antes.
Por hoje é só.
Forte abraço e até a próxima!
Já diria Munger, "EBITDA é bullshi* earnings" hahaha
Concordo 100%, Gustavo!