O que uma das melhores gestoras do país está comprando na bolsa
O que a Guepardo está vendo em Allos, Vulcabras, Grupo Mateus e Klabin
Assisti à live mais recente com Otávio Magalhães, fundador e diretor de investimentos da Guepardo Investimentos, e achei que valia organizar alguns pontos por aqui.
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Neste texto, quero focar em uma parte específica da live: as posições comentadas da Guepardo, com destaque para 04 teses:
Allos (ALOS3)
Vulcabras (VULC3)
Grupo Mateus (GMAT3)
Klabin (KLBN11)
Antes, porém, vale passar rapidamente pela lógica de investimento por trás dessas teses.
A Guepardo tem um histórico bastante forte. Segundo apresentado na própria live, a gestora multiplicou o capital dos cotistas em mais de 100 vezes desde o início da trajetória, com retorno anualizado próximo de 21% ao ano.
A forma como Otávio descreve o investimento em ações é simples, mas difícil de executar:
Comprar empresas boas.
Comprar com margem de segurança.
Evitar depender de macro.
Focar no micro.
Conhecer profundamente a companhia.
E vender quando o preço se aproxima do valor justo.
Parece trivial. Mas não é. Na prática, é um processo que exige disciplina para ficar fora de modismos, suportar períodos ruins, evitar empresas aparentemente baratas que são ruins e, principalmente, não confundir preço baixo com oportunidade.
Uma frase que resume bem a filosofia da Guepardo é que eles buscam empresas simples de entender e difíceis de imitar.
Macro importa, mas não deve ser o centro da tese
Outro ponto forte da conversa foi a aversão da Guepardo a teses muito dependentes de macro.
Eles não querem ganhar dinheiro porque acertaram eleição, PIB, dólar, inflação ou juros.
A preferência é por empresas que possam melhorar por fatores sob seu próprio controle:
Cortar despesa.
Melhorar margem.
Reduzir alavancagem.
Ganhar eficiência.
Reinvestir melhor.
Gerar mais caixa.
A tese precisa fazer sentido em diferentes cenários. Se o cenário macro ajudar, ótimo. Mas ele não pode ser a única razão para a tese funcionar.
Allos (ALOS3): shopping como renda “pouco variável”
A tese de Allos foi uma das mais interessantes da conversa.
Otávio compara os shoppings a ativos de “renda pouco variável”.
A lógica dele é: um shopping center de qualidade tem imóveis, contratos, fluxo de aluguel, localização e um nível de previsibilidade muito maior do que empresas ligadas a commodities, por exemplo.
O fluxo de caixa pode variar, claro. Mas tende a ser muito menos volátil do que o fluxo de uma mineradora, uma petroleira ou uma empresa muito exposta ao preço internacional de uma commodity.
Por isso, em determinados momentos, a Guepardo enxergou Allos negociando com retorno implícito muito acima da NTN-B.
Na visão dele, se uma NTN-B pagava IPCA + 7%, não fazia sentido um shopping de qualidade negociar com retorno implícito de IPCA + 14 ou IPCA + 15.
Logicamente, investir em ações de uma empresa dona de shoppings não é equivalente a investir em renda fixa.
Mas essas ações possivelmente serão mais previsíveis do que boa parte da bolsa.
Minha leitura
Gosto da tese de Allos porque ela conversa diretamente com a ideia de ativo real, fluxo relativamente previsível e desconto contra renda fixa.
O ponto de atenção é que shopping não é um ativo homogêneo. Existem shoppings excelentes e shoppings medianos dentro da mesma companhia.
Por isso, a tese depende muito da qualidade do portfólio, da capacidade de reciclagem de capital e da disciplina da gestão para vender bem, recomprar ações quando fizer sentido e não destruir valor em novas alocações.
Mas sem sombra de dúvidas que, entre investir em FIIs de Shoppings (atualmente não invisto em FIIs) ou em ALOS3, daria preferência para ALOS3.
Vulcabras (VULC3): simples de entender, difícil de imitar
Otávio cita a empresa como um dos melhores investimentos da história da Guepardo, junto com o Grupo Ultra.
A Vulcabras tem produção local, principalmente no Ceará e na Bahia. Isso dá à companhia uma vantagem operacional relevante frente a marcas importadas.
Uma marca importada precisa trazer produtos do exterior, normalmente da Ásia, com antecedência, volume, grade de numeração, cores e modelos.
Isso gera risco de estoque.
O lojista compra uma grade inteira, mas não sabe exatamente o que vai vender. O que sobra precisa ser liquidado.
Por produzir localmente, a Vulcabras consegue ter um lead time menor e atender melhor a demanda do lojista. Isso reduz risco de estoque e melhora a atratividade comercial da empresa.
Além disso, a companhia surfou uma tendência estrutural: o crescimento do uso de tênis.
O tênis vem substituindo o sapato em várias ocasiões e também substitui o chinelo em outras faixas de consumo. Ao mesmo tempo, a prática esportiva cresceu, especialmente a corrida.
Nesse contexto, a Vulcabras conseguiu ganhar mercado com Olympikus, Mizuno e Under Armour.
A família Corre, da Olympikus, foi um dos grandes acertos. A empresa conseguiu sair de uma posição pouco relevante no mercado de corrida para uma presença muito forte no Brasil.
A aquisição da Mizuno também foi destacada como um caso de alocação de capital muito bem executado. Segundo Otávio, a empresa comprou a marca por um valor muito baixo em relação ao potencial que ela passou a gerar depois.
O mais relevante é que a empresa entregou muito mais fluxo de caixa do que a Guepardo projetava originalmente.
Mas note na imagem no começo do tópico que a posição vem sendo reduzida de forma considerável pela gestora.
Minha leitura
Vulcabras é uma tese que eu acho boa do ponto de vista de execução e alocação de capital.
Existe uma combinação de cadeia produtiva local, marcas relevantes, custo-benefício para o consumidor e redução de risco para o lojista.
O risco, para mim, está em extrapolar demais o passado recente.
A empresa entregou muito. O preço da ação já reconheceu parte disso. Então me pergunto quanto desse bom negócio ainda não está no preço.
Grupo Mateus (GMAT3): a exceção dentro de um setor difícil
Grupo Mateus foi uma das teses mais controversas da conversa.
O setor de supermercados não é, em geral, um setor fácil:
Margem baixa.
Competição alta.
Capital de giro relevante.
Necessidade constante de execução.
Pouco espaço para erro.
A própria Guepardo não gosta do setor como um todo. Mas enxerga o Grupo Mateus como uma exceção.
Segundo a gestora, o motivo está na geografia e na posição competitiva.
O Mateus tem presença muito forte no Norte e Nordeste, especialmente em regiões com menor competição. Em alguns mercados, a empresa opera com liderança muito relevante, escala, centros de distribuição e uma presença difícil de replicar.
Não é a mesma coisa competir em São Paulo, Rio de Janeiro ou Belo Horizonte, onde há pressão intensa entre grandes redes.
Em várias cidades do Maranhão, Pará e Piauí, o Mateus opera em um ambiente competitivo mais favorável.
Sob a ótica do gestor, a tese ficou ainda mais descontada depois do problema de estoque.
A maior parte do mercado viu o episódio como falha de controle, o que resultou em perda de confiança.
Mas a visão da gestora é que a empresa saiu do episódio melhor do que entrou.
Um ponto interessante é a dinâmica das lojas novas.
Segundo Otávio, o Mateus não segue exatamente a lógica tradicional de maturação. Em muitas inaugurações, a empresa entra com promoções muito agressivas, margem baixa e venda muito alta. Depois, a receita pode cair, mas a margem melhora.
Isso distorce a leitura do same-store sales (SSS).
O mercado olha a queda de venda e pode interpretar como deterioração pura. Mas parte disso pode ser efeito da normalização após inaugurações muito fortes.
Minha leitura
Grupo Mateus é uma tese que exige muito cuidado, na minha opinião.
Gosto do racional competitivo regional. E sim, faz sentido olhar a empresa como uma possível exceção dentro de um setor ruim.
Mas o ponto frágil ainda segue sendo, ao meu ver, a governança e a confiança nos números.
Depois de um problema relevante de estoque, o investidor precisa exigir mais evidências de que os controles foram realmente corrigidos e de que a cultura de gestão evoluiu. E ainda é muito cedo para concluir algo.
Não acredito que seja uma tese adequada para o investidor pessoa física que sequer consegue entender e interpretar o que ocorreu contabilmente falando.
Klabin (KLBN11): ativo bom, momento ruim
Klabin foi apresentada como uma empresa excelente, mas em um momento ruim.
A companhia sofre com preço baixo da celulose, câmbio menos favorável, alavancagem elevada e percepção negativa do mercado.
Além disso, tem entregue abaixo do que a própria Guepardo projetava.
Mesmo assim, a tese permanece por um motivo: fluxo de caixa futuro.
A Klabin passou por um ciclo pesado de investimentos. Fez capex relevante em expansão, novas fábricas, terras e projetos de crescimento.
Esse ciclo está chegando ao fim (ao menos é o que parece e é sinalizado pela gestão).
Com a queda do capex de expansão, a companhia deve começar a mostrar geração de caixa livre mais robusta. Parte desse caixa vai para dividendos. Parte pode ser usada para desalavancar.
Otávio foi bem claro em destacar que a tese não é simplesmente “a Klabin tem ativos valiosos”.
Comprar uma empresa porque o ativo vale mais do que o valor de mercado pode ser uma armadilha, se esse ativo não gera caixa ou se o caixa não volta ao acionista.
No caso de Klabin, a tese precisa passar pela geração de caixa.
A empresa tem ativos difíceis de replicar, florestas, fábricas, escala e posição competitiva relevante. Mas isso só importa para o acionista se virar fluxo de caixa, desalavancagem, dividendos ou reinvestimento com bom retorno.
A tese da Guepardo parece ser que o mercado está olhando o momento ruim da celulose, do câmbio e da alavancagem, mas ainda não precificou bem a melhora de geração de caixa com a queda do capex.
Minha leitura
Klabin é o tipo de tese que combina qualidade com paciência.
A empresa tem ativos relevantes, posição competitiva forte e um negócio difícil de replicar. Mas o momento ainda é desconfortável.
E o mercado costuma penalizar excessivamente empresas alavancadas quando a geração de caixa ainda não aparece de forma clara.
Caso queira se aprofundar nessa tese, acesse o meu estudo de valor intrínseco para a companhia disponível abaixo:
Klabin (KLBN4) | Estudo de valor intrínseco
Hoje, comentarei mais profundamente sobre a Klabin (KLBN4, KLBN3, KLBN11).
O que une essas teses
Apesar de serem empresas muito diferentes, existe um padrão.
A Guepardo parece buscar empresas em que o mercado está observando um problema real, que existe de fato, mas talvez esteja precificando esse problema de forma exagerada.
Se o problema é temporário e a empresa é boa, pode existir oportunidade.
Se o problema é estrutural, o desconto pode ser uma armadilha.
Distinguir isso é a parte difícil.
Considerações finais
A live foi uma boa aula sobre o processo de investimento.
O ponto mais importante, para mim, é que investimento em ações não deveria começar pelo múltiplo.
Deveria começar pela qualidade do negócio → Depois pela gestão → Depois pela alocação de capital → Depois pelo fluxo de caixa → E só então pelo preço.
O investimento interessante aparece quando uma boa empresa, com bons ativos, boa gestão e capacidade de gerar caixa, negocia com desconto suficiente para permitir erro.
É isso que a Guepardo tenta fazer.
E é isso que todo investidor deveria tentar fazer também.
Por hoje é só.
Forte abraço e até a próxima!
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Por que aumentei a exposição a essas duas ações
Com algum atraso, trago a edição de fechamento e atualização da carteira de ações do LabInvest referente aos últimos meses.