Quando e por que não usar o Fluxo de Caixa Livre

O FCL pode te fazer concluir o oposto do que está acontecendo

Um dos posts de maior alcance que fiz no Substack foi este abaixo, no qual falei sobre os benefícios de usar métricas de caixa em detrimento das métricas vinculadas ao lucro líquido:

Porém, entretanto, todavia… algumas pessoas tendem a querer encontrar uma “regra geral” ou colocar todas as empresas sempre em uma “caixinha” para avaliá-las, o que não é o ideal.

Dito isso, senti a necessidade de aprofundar hoje algumas situações em que a avaliação pelo Fluxo de Caixa Livre (FCL) acaba não sendo a maneira mais adequada.

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Em função de alguns feedbacks e da demanda recebida, estou avaliando disponibilizar uma Oficina de Finanças Corporativas aplicadas ao Investimento em Ações para o Longo Prazo.

O projeto ainda está em fase de estruturação e, caso tenha interesse, basta preencher o formulário disponível no botão abaixo. Fique à vontade também para sugerir abordagens ou temas que considere relevantes.

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Quando o FCL é ideal

Primeiro, relembro o conceito:

O Fluxo de Caixa Livre (FCL) é o dinheiro que sobra após a empresa pagar suas despesas operacionais e realizar os investimentos necessários em ativos (CAPEX).

Ele representa o recurso disponível para distribuir dividendos, quitar dívidas ou reinvestir no crescimento, sem comprometer a manutenção do negócio.

Reflete a capacidade real de geração de valor de uma companhia.

E sua formulação simplificada:

FCL = FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL (FCO) - DESPESAS DE CAPITAL (CAPEX)

Seguindo, antes de falar sobre quando não é recomendado utilizar, acho importante frisar em que contexto o uso do FCL é útil para avaliação.

Neste caso, em geral, dois critérios precisam ser atendidos:

• Modelo de negócio compatível com a formulação do FCL mencionada acima;

• CAPEX previsível.

Assim, comentarei abaixo duas situações em que os critérios acima não são atendidos.

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Quando não usar - Caso 1

Um primeiro exemplo de quando o FCL não é a métrica mais adequada de ser utilizada é na avaliação de empresas que detêm um braço financeiro embutido dentro dos seus negócios.

Este é, portanto, um contexto em que o critério 1 mencionado no tópico anterior não é atendido.

Aqui no Brasil, temos alguns exemplos em varejistas que começaram a conceder crédito aos clientes além da operação de venda em si.

Este é o caso, por exemplo, das Lojas Renner (LREN3), Magalu (MGLU3) e Mercado Livre (MELI).

E por que é problemático?

Quando uma empresa passa a captar depósitos e conceder empréstimos, a lógica tradicional de avaliação de caixa se altera.

A principal distorção ocorre porque:

• Empréstimo como “estoque”, não CAPEX: em indústrias tradicionais, o dinheiro gasto em máquinas é despesa de capital (CAPEX). Na operação bancária, o dinheiro emprestado é a “matéria-prima” ou o estoque do negócio.

• Distorção do FCL tradicional: o cálculo padrão de Fluxo de Caixa Livre (FCL) costuma punir o crescimento de carteiras de crédito, tratando a saída de dinheiro para empréstimos como uma queima de caixa.

• Realidade econômica: na verdade, conceder um empréstimo saudável é a criação de um ativo gerador de juros, e não uma perda de liquidez operacional. Portanto, o FCL acaba mascarando a rentabilidade real e a eficiência do modelo de negócio.

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Quando não usar - Caso 2

O Caso 2 se aplica a situações em que as empresas não têm clareza do CAPEX a ser despendido nos próximos anos, ou possuem um CAPEX cíclico, em “ondas”.

Nestes casos, a empresa ainda não opera em “velocidade de cruzeiro”. Portanto, o FCL fica altamente distorcido pelas despesas de capital advindas de investimentos em expansão, modernização e afins.

Pode ser até que o FCL fique negativo nos anos de investimento mais intensivo, mas isso não significa necessariamente perda de qualidade ou destruição de valor no longo prazo.

É o caso, por exemplo, da Klabin nos últimos anos.

Ela está finalizando seu maior ciclo de investimento e, nos últimos períodos, o FCL foi baixo e só agora tem melhorado.

Então, métricas como P/FCL ou FCL yield ficaram distorcidas em virtude desses investimentos.

Mas o investidor atento deve olhar para o futuro e calcular como serão estas métricas na fase de manutenção, ou seja, quando a fase de implantação do CAPEX estiver finalizada e apenas o CAPEX de manutenção e recorrente estiver sendo descontado do caixa operacional gerado pela companhia.

Caso queira saber mais sobre o FCL estimado para a Klabin nos próximos anos, acesse a edição abaixo, onde adoto premissas para calcular o fluxo de caixa livre normalizado para a empresa e seu valor intrínseco:

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Métricas alternativas para os Casos 1 e 2

Como métricas alternativas para os casos acima, o ideal é avaliar a empresa por múltiplos e métricas menos distorcidas pelos pontos mencionados.

Assim, para as empresas com braço bancário, o indicador de precificação e valuation mais útil, na minha opinião, é o EV/EBIT, que mede a relação entre o valor da firma e o resultado operacional da empresa:

EV/EBIT = Enterprise Value (EV) / Earnings Before Interest and Taxes (EBIT)

onde:

EV = Valor de Mercado + Dívida Líquida
EBIT = Receita Líquida - Custos dos Produtos Vendidos - Despesas Operacionais

Atenção: isso vale para empresas que têm um braço bancário embutido, mas não como atividade principal. Para companhias majoritariamente financeiras, como bancos e seguradoras, a lógica de avaliação é diferente e exige outras métricas e referências.

Para as empresas com CAPEX irregular, ou em fase de investimento e expansão acelerados, sugiro utilizar o EV/FCO, pois mede a capacidade de geração de caixa operacional da empresa.

EV/FCO = Enterprise Value (EV) / Fluxo de Caixa Operacional (FCO)

onde:

EV = Valor de Mercado + Dívida Líquida
FCO = Fluxo de Caixa Gerado pelas Operações

Subentende-se que uma empresa com alta capacidade de geração de caixa nas suas operações deverá, em “condições de CAPEX regular”, gerar uma grande quantidade de fluxo caixa livre, quando finalizar seu ciclo de investimentos mais pesados.

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Conclusão

Muito mais importante do que a escolha do método de avaliação é entender o negócio da empresa avaliada.

Como tenho compartilhado por aqui estudos de valor intrínseco, temos visto que cada caso é um caso, literalmente.

Existem, sim, indicadores, métodos e ferramentas para uma avaliação “genérica”, mas eles podem ser armadilhas caso você não tenha compreendido profundamente como a empresa gera caixa na operação.

Por hoje é só.

Forte abraço e até a próxima!