Radar de Ações #006: ALOS3, MULT3 e IGTI11
Allos, Multiplan ou Iguatemi: qual é a melhor empresa de shoppings da Bolsa?
Durante muito tempo, os shoppings foram vistos apenas como grandes centros de compras, mas essa é uma leitura ultrapassada.
Atualmente, os principais empreendimentos funcionam como pontos de encontro, centros gastronômicos, espaços de lazer, serviços, saúde, entretenimento e conveniência. Ou seja, as compras continuam importantes, mas já não são o único motivo para frequentar um shopping.
Essa transformação também ajuda a explicar por que o comércio eletrônico não eliminou os melhores ativos físicos. Na contramão do que muita gente esperava, os shoppings dominantes em suas regiões passaram a reunir diferentes atividades e se tornaram cada vez mais difíceis de substituir.
Na Bolsa brasileira, as três principais empresas do setor são:
Allos (ALOS3);
Multiplan (MULT3);
Iguatemi (IGTI11).
As três operam shoppings relevantes, apresentam ocupação elevada, geração recorrente de caixa e coberturas majoritariamente positivas por parte do mercado.
A Iguatemi concentra o portfólio mais premium.
A Multiplan combina ativos de alta qualidade com forte capacidade de desenvolvimento imobiliário.
A Allos possui a maior escala, a maior diversificação geográfica e uma tese mais voltada à geração de caixa e aos dividendos.
Nesta edição do Radar de Ações, irei comparar os modelos de negócios, os diferenciais competitivos, os principais riscos e o valor imobiliário por trás de cada companhia.
O que você verá nesta edição
Como uma operadora de shoppings ganha dinheiro
Por que alguns shoppings valem muito mais que outros
Allos: escala, dividendos e reciclagem de portfólio
Multiplan: produtividade, desenvolvimento e projetos multiuso
Iguatemi: ativos premium, marca e baixa alavancagem
Valor Justo de MULT3, IGTI11 e ALOS3
Comparativo final das três empresas
Qual empresa se encaixa em cada perfil de investidor
Conhece alguém que também pode se interessar?
Compartilhe este conteúdo com outros investidores que buscam análises aprofundadas, fundamentos e discussões de qualidade sobre investimento em ações.
Isso ajuda o Laboratório do Investimento a alcançar mais pessoas interessadas em conteúdo técnico, independente e aplicado.
Como uma operadora de shoppings ganha dinheiro?
O ponto de partida é a Área Bruta Locável, ou ABL: a área dos empreendimentos disponível para locação.
A receita tradicional é formada principalmente pelo aluguel pago pelos lojistas. Em geral, os contratos contemplam:
um aluguel mínimo;
uma parcela variável, calculada sobre as vendas;
receitas de quiosques e espaços temporários;
cobrança de condomínio e fundo de promoção.
Além disso, as companhias recebem receitas de estacionamento, publicidade, mídia, serviços e administração dos empreendimentos.
O resultado operacional dos imóveis costuma ser acompanhado pelo NOI, ou resultado operacional líquido.
Simplificando, trata-se da receita produzida pelas propriedades depois de descontadas as despesas diretamente relacionadas à operação.
Outro indicador importante é o FFO, que procura representar a geração recorrente de caixa do negócio imobiliário, ajustando efeitos contábeis que não necessariamente representam entrada ou saída de caixa.
O crescimento pode ocorrer por diferentes caminhos:
reajustes contratuais;
aumento das vendas dos lojistas;
redução da vacância;
renovação do mix de lojas;
expansões e revitalizações;
aquisição de participações;
construção de novos shoppings;
desenvolvimento de torres residenciais e comerciais no entorno;
criação de receitas adicionais, como mídia e serviços.
O ponto de atenção é que nem todo metro quadrado de ABL possui o mesmo valor.
Um shopping dominante, localizado em uma região de alta renda, com baixa vacância, marcas desejadas e vendas elevadas por metro quadrado vale muito mais do que um empreendimento secundário com a mesma área construída.
Por isso, comparar empresas do setor apenas pelo número de shoppings pode levar a conclusões erradas.
Comunidade no WhatsApp
A comunidade do LabInvest é organizada em três grupos principais.
Livre Mercado: Grupo aberto para compartilhamento de notícias, informações relevantes e debates entre os participantes.
Ágora do Mercado: Grupo exclusivo para assinantes pagos. Nele, compartilho conteúdos filtrados, observações sobre investimentos e comentários mais direcionados. Também funciona como um canal de acesso direto para dúvidas e discussões.
Carteira Pessoal: Grupo exclusivo para assinantes pagos. Nele, compartilho as movimentações realizadas na minha carteira pessoal de ações.
Caso você já seja assinante pago, solicite sua entrada nos grupos exclusivos.
Allos (ALOS3): escala, diversificação e dividendos
A Allos surgiu da combinação entre Aliansce, Sonae Sierra Brasil e brMalls. O resultado foi a maior plataforma de shoppings do país em número de ativos e abrangência geográfica.
Após diversos desinvestimentos, a companhia apresenta um portfólio mais racionalizado, formado por 43 shoppings próprios considerados core.
A empresa administra 49 empreendimentos, possui mais de 13 mil lojas e afirma representar aproximadamente 21% das vendas do setor brasileiro.
Essa escala é o principal diferencial da companhia.
A Allos está presente em diferentes regiões, faixas de renda e mercados consumidores. Enquanto Iguatemi e Multiplan concentram boa parte de seus portfólios no Sul e no Sudeste, a Allos possui presença relevante também no Norte, Nordeste e Centro-Oeste.
Isso reduz a dependência de uma região específica e oferece maior exposição ao crescimento do consumo em diferentes cidades.
O poder da escala
A maior escala também aumenta a relevância da Allos para grandes varejistas.
Redes como Renner, Vivara, Track&Field, Centauro, Adidas e diversas outras possuem uma quantidade significativamente maior de lojas nos shoppings da companhia do que nos portfólios das concorrentes.
Ao mesmo tempo, nenhuma dessas redes representa uma parcela excessivamente elevada da receita total da Allos.
Ou seja, a companhia é importante para os varejistas, mas não depende individualmente deles.
A escala permite ainda negociar a entrada de novas marcas de forma coordenada, distribuir operações por diferentes regiões e identificar rapidamente mudanças no comportamento dos consumidores.
A transformação do portfólio
O tamanho da Allos também foi um problema.
A empresa foi formada pela combinação de companhias com culturas, sistemas, estruturas e ativos bastante diferentes. O portfólio reunia desde shoppings dominantes até empreendimentos menores, menos produtivos ou pouco estratégicos.
A administração passou, então, a vender participações e ativos considerados não essenciais.
Entre 2019 e o primeiro trimestre de 2026, o portfólio saiu de uma estrutura com 73 ativos totais para 43 shoppings próprios e core. Ao mesmo tempo, as vendas e o NOI por metro quadrado cresceram, indicando melhora na qualidade média do portfólio.
Essa reciclagem de capital é um dos principais pilares da tese.
A empresa deixa de carregar ativos menos estratégicos, reduz a alavancagem, simplifica sua operação e pode devolver parte dos recursos aos acionistas.
Mídia como nova fonte de crescimento
Outro diferencial é a plataforma de mídia.
A companhia passou a explorar telas, painéis, aeroportos, edifícios residenciais e ações de live marketing. Em 2025, a receita da vertical cresceu aproximadamente 20%.
Essa receita exige pouco capital adicional em comparação com a construção de novos imóveis e utiliza uma base de consumidores que já frequenta os ativos.
É uma forma de aumentar a monetização por visitante sem depender apenas de reajustes de aluguel.
Pontos de atenção
O portfólio continua, em média, menos premium que os de Iguatemi e Multiplan.
A produtividade por metro quadrado também é inferior. A escala compensa parcialmente essa diferença, mas não elimina o fato de que alguns ativos possuem menor poder de precificação.
Outro risco é confundir a distribuição atual de proventos com uma renda permanente.
Parte dos recursos distribuídos pode vir da venda de participações e da redução de investimentos. Esse processo não pode continuar indefinidamente sem reduzir a base futura de NOI.
A tese depende, portanto, da capacidade de vender ativos a preços adequados e reinvestir ou distribuir o capital com disciplina.
Bônus
Um destaque adicional da Allos é o CEO Rafael Sales, executivo que considero um dos melhores do Brasil.
Ao longo dos últimos anos, ele demonstrou boa capacidade de execução, disciplina na alocação de capital e foco efetivo na geração de valor por ação.
Um exemplo é a utilização de recompras de ações com critério econômico, priorizando esse instrumento quando a administração entende que os papéis negociam abaixo do valor intrínseco e oferecem retorno superior a outras alternativas de investimento.
É uma postura que reforça o alinhamento com o acionista e ajuda a diferenciar a gestão da companhia.
Particularmente, é um executivo de quem gosto bastante e cuja atuação acompanho com confiança.
Multiplan: qualidade, desenvolvimento e projetos multiuso
A Multiplan atua desde a identificação do terreno, passando pela construção, inauguração, expansão e gestão dos ativos.
Dos 20 shoppings do portfólio, 18 foram desenvolvidos pela própria empresa.
Esse “DNA de desenvolvimento” é um diferencial importante porque permite capturar o valor criado desde a origem do projeto, em vez de comprar ativos já maduros pagando preços de mercado.
A companhia possuía, no primeiro trimestre de 2026, aproximadamente 954 mil metros quadrados de ABL total, além de potencial estimado de 157 mil metros quadrados em expansões. Também identificava cerca de 864 mil metros quadrados de área privativa para projetos multiuso futuros em 11 shoppings.
O shopping como centro de um projeto imobiliário
O melhor exemplo do modelo da Multiplan é o desenvolvimento multiuso.
A empresa constrói torres residenciais, corporativas, hotéis e outros projetos próximos aos shoppings. Essa estratégia cria uma relação de benefício mútuo.
Os projetos imobiliários ganham valor por estarem próximos a um shopping consolidado. O shopping, por sua vez, recebe mais moradores, trabalhadores e consumidores em sua área de influência.
Além da venda ou locação das novas propriedades, há um aumento estrutural no fluxo de pessoas e na demanda dos lojistas.
Essa optionalidade imobiliária nem sempre aparece de forma clara nos resultados atuais.
Os terrenos já pertencem à companhia, mas parte relevante do valor somente será reconhecida quando os projetos forem aprovados e executados.
Produtividade acima da média
A Multiplan apresenta alguns dos shoppings mais produtivos do país.
Em 2025, as vendas médias atingiram aproximadamente R$ 28,9 mil por metro quadrado, contra R$ 11 mil na média das regiões em que a companhia opera.
A produtividade foi superior à média regional em todas as áreas:
169% acima no Sudeste;
143% acima no Sul;
274% acima no Centro-Oeste;
68% acima no Nordeste.
Isso importa porque vendas maiores permitem cobrar aluguéis mais elevados sem pressionar excessivamente os lojistas.
No primeiro trimestre de 2026, o custo total de ocupação correspondia a 13,8% das vendas, enquanto a taxa de ocupação chegou a 96,4%.
Ou seja, os ativos permaneciam ocupados mesmo com aluguéis relevantes, sinalizando que os lojistas ainda conseguiam operar de forma economicamente viável.
Expansões e revitalizações
A Multiplan possui histórico consistente de expansão de ativos existentes.
Expansões normalmente apresentam menor risco que novos projetos porque o shopping já possui fluxo, lojistas, marca e demanda comprovados.
A empresa apresentou crescimento expressivo das vendas em ativos recentemente revitalizados ou ampliados, como DiamondMall, ParkShoppingBarigüi, MorumbiShopping e Parque Shopping Maceió.
Pontos de atenção
Projetos grandes exigem investimentos elevados, licenças, aprovação de parâmetros construtivos e um período longo até a maturação.
O projeto pode sofrer atrasos, alterações de escopo ou simplesmente não apresentar retorno adequado.
A companhia também possuía Dívida Líquida/EBITDA de 2,13 vezes em março de 2026, acima de Iguatemi e Allos, embora ainda distante do covenant de 4 vezes.
A dívida líquida representava apenas 14% do valor justo das propriedades, reduzindo o risco patrimonial, mas o custo médio da dívida estava elevado em razão do nível da Selic.
Iguatemi: o portfólio mais premium do setor
A Iguatemi opera 17 shoppings, dois premium outlets e quatro torres comerciais, totalizando aproximadamente 789 mil metros quadrados de ABL total e 449 mil metros quadrados de ABL própria média.
É a menor das três empresas em escala, mas possui o portfólio mais concentrado em consumidores de alta renda.
A maior parte dos ativos está nas regiões Sul e Sudeste, especialmente no estado de São Paulo.
Entre os principais empreendimentos estão:
Iguatemi São Paulo;
JK Iguatemi;
Pátio Higienópolis;
Pátio Paulista;
Iguatemi Campinas;
Iguatemi Porto Alegre;
Iguatemi Brasília.
Iguatemi São Paulo e JK Iguatemi estão entre os shoppings mais produtivos do país.
Marca e localização
A principal vantagem competitiva da Iguatemi é a combinação entre marca, localização e público.
O nome Iguatemi tornou-se associado a shoppings de alto padrão. Isso facilita a atração de marcas internacionais, operações exclusivas e consumidores de maior poder aquisitivo.
Essa relação cria um ciclo favorável:
marcas premium atraem consumidores;
consumidores de alta renda elevam as vendas;
vendas elevadas atraem mais marcas;
o melhor mix permite cobrar aluguéis maiores;
o valor do imóvel aumenta.
Crescimento por aquisição de participações
A Iguatemi costuma crescer comprando participações adicionais em shoppings que já conhece.
Nos últimos anos, a companhia aumentou sua exposição ao JK Iguatemi, Rio Sul, Iguatemi São Paulo, Iguatemi Ribeirão Preto, Pátio Paulista e Pátio Higienópolis.
A estratégia reduz parte do risco operacional porque a empresa não está adquirindo um ativo desconhecido. Ela já participa ou administra o empreendimento e possui acesso ao histórico de vendas, contratos, custos e ocupação.
Ainda existem aproximadamente 262 mil metros quadrados de ABL dentro do portfólio pertencentes a outros sócios, representando oportunidades potenciais de aquisição.
A contrapartida é que participações em ativos premium normalmente são negociadas com cap rates menores e preços mais elevados.
Assim, a empresa precisa manter disciplina para não pagar caro demais pela qualidade.
Pontos de atenção
Uma parcela relevante do valor está no estado e na cidade de São Paulo. Isso aumenta a exposição a mudanças econômicas, fiscais ou imobiliárias locais.
Além disso, qualidade não significa necessariamente bom investimento.
Ativos premium costumam negociar com cap rates menores. Se a companhia pagar caro demais em aquisições, o retorno incremental poderá ser limitado.
Valor Justo de MULT3, IGTI11 e ALOS3
Este conteúdo é exclusivo para assinantes do Laboratório do Investimento.
Ao assinar, você recebe acesso a:
Estudos completos de empresas e teses de investimento;
Carteira pessoal de ações e minhas movimentações;
Planilhas de valuation e materiais de apoio;
Grupos fechados no WhatsApp com insights valiosos;
Acesso à todos os vídeos e materiais da Oficina de Finanças Corporativas aplicadas ao investimento em ações;
Contato direto para dúvidas e discussões.
Continue a leitura com um teste grátis de 7 dias
Assine Laboratório do Investimento 🧪💸 para continuar lendo esta publicação e obtenha 7 dias de acesso gratuito aos arquivos completos de publicações.