Na última divulgação de resultados, o CFO da São Martinho (SMTO3) disse uma frase que normalmente não se ouve de um diretor financeiro em uma teleconferência: ao preço de açúcar realizado naquele trimestre, a margem do negócio estava negativa em 5% (antes de despesa financeira).
E completou: este não é um patamar sustentável para continuar bancando os investimentos de manutenção do canavial, o preço “tem que ficar muito mais próximo de 18”.
Hoje, o açúcar negocia próximo do número que o CFO citou como piso de sustentabilidade, após subir ~35% das mínimas em 2026:
O contrato de Açúcar Nº 11 (o referencial global para o açúcar bruto) é precificado em centavos de dólar americano por libra-peso (US¢/lb).
Enquanto isso, SMTO3 acumula alta de ~40% em 2026 e ~56% da mínima no ano:
Recentemente o JP Morgan, diante da recuperação dos preços do etanol e do melhor momento do açúcar, adicionou SMTO3 à seção positiva da sua Catalyst Watch.
A Catalyst Watch é uma lista de empresas monitoradas pelo JP Morgan que estejam expostas a eventos próximos que podem destravar valor (parte positiva) ou pressionar os ativos (parte negativa).
Segundo o banco, cada alta de 1 centavo por libra-peso no açúcar pode adicionar cerca de R$ 80 milhões ao EBITDA anual da São Martinho, enquanto uma alta de R$ 100/m³ no etanol acrescentaria R$ 80–90 milhões.
Esse cenário altista do açúcar ganhou força com a projeção de déficit global de 3,2 milhões de toneladas em 2026/27.
No etanol, o JP Morgan, porém, vê uma melhora no curto prazo, mas continua cauteloso com o excesso estrutural de oferta.
Diante desse contexto, depois de uma alta de 40% no ano, ancorada num preço de açúcar que está exatamente no nível que a própria companhia chama de “sustentável”, ainda há desconto que justifique comprar SMTO3 agora?
O que você verá nesta edição
A qualidade enraizada no negócio da São Martinho
O último resultado e a frase marcante
ROIC e capacidade de gerar valor
O que explica a alta de 40% nos últimos 30 dias
Duas nuvens escuras que pairam sobre o segmento
Valuation de SMTO3
Preço realizado do açúcar e taxa de desconto
Os sinais evidentes dados pelos insiders
Capacidade de distribuição de proventos
Fundos e gestores posicionados em SMTO3
SMTO3 x JALL3
O que sustenta a tese e o que a compromete
A qualidade enraizada no negócio da São Martinho
Custo de Produção
A São Martinho possui uma estrutura da gestão agrícola reconhecidamente diferenciada no setor no qual atua, resultando em um dos menores custos de produção de açúcar e etanol do mercado.
Segundo a companhia, essa diferenciação se sustenta em 4 pilares principais:
Elevada escala das unidades, permitindo maior diluição de custos fixos;
Sinergia agrícola entre as usinas, gerando maior eficiência na gestão de insumos e ativos agrícolas, que representam cerca de 80% dos custos de produção;
Suprimento de cana-de-açúcar dominantemente próprio (alta verticalização);
Um dos menores raios médios entre canavial-usina do setor.
Esse baixo custo de produção acaba colocando a São Martinho como o benchmark no setor.
Comparando o custo caixa da São Martinho (SMTO3) no último trimestre com o da Jalles (JALL3)
O custo caixa total por tonelada de ATR (açúcar total recuperável) da São Martinho (R$1.622/t) foi ~34% menor que o da Jalles no último trimestre (R$2.447,9/t).
Apesar da classificação contábil nas contas de “desconto” ser diferente entre as duas, ambas convergem para o mesmo conceito final de “quanto custa, em caixa, uma tonelada de ATR comercializada”.
Um ponto a destacar é que a Jalles vendeu só ~50% do que produziu até o 1T27, ou seja, ainda tem bastante estoque para vender, o que dilui menos custo fixo por tonelada nesse ponto do ano.
Ainda assim, quando avaliamos as safras passadas, o custo caixa da Jalles foi R$2.129/t e R$1.973/t nas safras 2025/26 e 2024/25, frente a um custo caixa da São Martinho de R$ 1.697/t e R$ 1.752/t, 20% e 12% mais baixo, respectivamente.
Em empresas altamente expostas aos ciclos de commodities, ter um custo estruturalmente baixo é uma vantagem competitiva extremamente relevante.
É a mesma lógica que sustenta, por exemplo, a resiliência da Vale (VALE3), Petrobras (PETR4) e Suzano (SUZB3) frente à volatilidade dos preços do minério, do petróleo e da celulose, respectivamente.
Terras próprias
Segundo dados que constam no site de RI da empresa, a São Martinho possui atualmente cerca de 55 mil hectares de terras próprias, localizadas em áreas bastante valorizadas.
Aproximadamente 65% dessas terras estão localizadas em áreas rurais no interior de São Paulo, com elevada produtividade agrícola.
Os demais 35% das terras próprias estão localizadas em áreas mais urbanizadas também no interior de São Paulo.
No ano de 2023, todas as terras próprias da empresa foram reavaliadas pela Deloitte Touche Tohmatsu com um valor de aproximadamente R$ 6,3 bilhões.
Atualmente, com SMTO3 negociando a ~R$ 20, o valor de mercado da companhia é de R$ 6,8 bilhões.
Diferencial logístico
A usina São Martinho, localizada em Pradópolis, é considerada a maior usina de processamento de cana-de-açúcar do mundo, e conta com uma pêra ferroviária própria (pátio de manobra para trens circularem e carregarem/descarregarem), conectada com a malha até o Porto de Santos.
Essa vantagem permite maior agilidade no escoamento dos produtos para exportação, com custos menores.
Além disso, a empresa realizou uma série de investimentos ao longo dos últimos anos visando aumentar sua capacidade de estocagem de seus principais produtos.
Atualmente a capacidade de armazenagem de açúcar é de cerca de 820 mil toneladas e para o etanol, aproximadamente 740 mil m3.
Para se ter uma ordem de grandeza dessa capacidade, no último trimestre, a companhia produziu cerca de ~425 mil toneladas de açúcar e 414 mil m3 de etanol.
O último resultado e a frase marcante
Os números consolidados mostram um trimestre fraco, com piora em praticamente todas as linhas.
Mas talvez a informação mais relevante tenha sido a fala do CFO durante o teleconferência de resultados:
“(…) a margem operacional do açúcar, isolada, caiu de 17,8% no 1T26 para 8% no 1T27, e ao preço médio realizado no trimestre a operação de açúcar rodava com margem negativa de 5% antes de despesa financeira.”
Ele mesmo qualificou isso como insustentável para uma companhia que se considera estar “no primeiro quartil de eficiência operacional” do setor.
De forma simplificada, ele basicamente disse o preço vigente do açúcar não pagava a conta.
Essa teleconferência ocorreu no dia 11/08/26. De lá para cá, foi isso que aconteceu com o açúcar e com as ações SMTO3:
Parece que o mercado tomou a palavra do CFO ao pé da letra e precificou o alívio que ele “precisava”.
Olhando para o último balanço, a dívida líquida subiu de R$ 4,96 bilhões (31/03/2026) para R$ 5,2 bilhões (30/06/2026, +5,0%), e a relação dívida líquida/EBITDA foi de 1,41x para aproximadamente 1,6x.
Pensando em remuneração dos acionistas, a alavancagem ainda está em um patamar folgado frente ao limite de 2,0x que, pela política de remuneração da companhia, pode suspender o dividendo mínimo obrigatório.
ROIC e capacidade de gerar valor
A São Martinho conseguiu entregar um ROIC suficientemente alto para gerar valor econômico (ROIC > WACC) em apenas 3 dos últimos 16 anos, segundo dados da plataforma Apolo:
Nesse anos de spread positivo, a relação ROIC x WACC foi respectivamente:
2018: 9,27% x 9,07%
2022: 13,75% x 9,57%
2024: 13,65% x 11,74%
A mediana histórica do WACC aponta para 11,47%, oscilando entre 9% a 14%:
Considerando o último balanço reportado (1T27, 30/06/2026), a empresa tem um capital investido atual na casa dos R$ 18 bilhões.
Portanto, o NOPAT (lucro operacional líquido de impostos) necessário para sustentar o spread positivo entre ROIC e WACC deveria estar na casa de R$ 2,5 bilhões, resultando em um ROIC de ~14%, que cobriria boa parte do spectro de WACC da série histórica apurada.
Para entregar um NOPAT neste patamar, seria necessária uma margem operacional igual ou superior a ~37%, patamar que já foi alcançado em períodos recentes, mas bem mais alto que o nível atual:
Como é de se esperar, a curva de valor de mercado tenderá, na maioria das vezes, a acompanhar a curva do ROIC:
Por que a curva de valor de mercado tende a acompanhar a evolução do ROIC da companhia?
ROIC para cima → NOPAT crescendo mais rápido que o capital investido
NOPAT crescendo → maior potencial de geração de caixa livre (FCLE)
Maior potencial de FCLE → maior expectativa sobre os fluxos de caixa futuros
Maior expectativa sobre os FCLE futuros → maior valor do equity no presente.
Entender isso vai te impedir de entrar em muita furada. Acredite.
O que explica a alta de 40% nos últimos 30 dias
SMTO3 disparou 40% nos últimos 30 dias.
Na minha visão, duas coisas sustentaram essa disparada: o aumento no preço internacional do açúcar, conforme já comentei acima, e possivelmente um pequeno short squeeze.
Um short squeeze é um movimento rápido de alta no preço de uma ação que força os investidores vendidos (que apostavam na queda do ativo) a comprarem os papéis para limitar seus prejuízos.
Como funciona na prática:
Operação vendida (Short): O investidor aluga ações de terceiros e as vende no mercado, esperando que o preço caia para recomprá-las depois mais baratas e devolver o aluguel, lucrando com a diferença.
A virada no preço: Se por algum motivo (como uma boa notícia ou alta demanda de compradores) o preço da ação começa a subir em vez de cair, o investidor vendido começa a acumular prejuízo. No caso de SMTO3, a alta do açúcar possivelmente foi o gatilho.
Efeito cascata: Para evitar perdas maiores, esses vendedores precisam comprar as ações de volta com urgência. Essa alta repentina na demanda faz o preço subir ainda mais, o que “espreme” os demais vendidos e acelera a disparada.
Recentemente SMTO3 chegou a ter cerca de 16% das ações em circulação em posições vendidas (short interest), um percentual bem relevante.
Avaliando o gráfico da imagem abaixo, é possível notar como, a partir do dia 17/08/26, a quantidade de posições vendidas (linha azul) caiu rápido, enquanto SMTO3 saltou de ~R$ 14 para ~R$ 20 no mesmo período.
Duas nuvens escuras que pairam sobre o segmento
Comecei a construir esse estudo de valor intrínseco pouco antes da divulgação do release mais recente, usando o guidance oficial da safra 26/27, divulgado em 25/05/2026, como as seguintes premissas de volume:
Moagem de 23,65 milhões de toneladas;
ATR médio de 142,5 kg/tonelada;
ATR produzido de 3.370 mil toneladas.
ATR (Açúcar Total Recuperável): é a quantidade de açúcar que a usina consegue extrair da tonelada de cana processada.
Porém, a teleconferência do 1T27 levantou duas dúvidas relevantes sobre essas premissas, as quais comento abaixo.
El Niño e o ATR da safra em curso
O CFO descreveu um volume de chuva “muito relevante” em junho, com paradas na operação, prejudicando produtividade e ATR.
A cana está “muito alta... mas muito aguada”, o oposto do que se precisa para fazer açúcar.
Ele foi direto: a expectativa de ATR do setor centro-sul, que existia dois meses antes, “deve ser vista para menor”.
Isso soou, para mim, como uma sinalização verbal de revisão para baixo do guidance de ATR.
Excesso de oferta de etanol, e não é sazonal
A produção de etanol de milho no Brasil está subindo de cerca de 9 para 11 bilhões de litros, um salto estrutural de capacidade.
O próprio CFO chamou o mercado de etanol de “bastante disfuncional desde o começo de abril” e descreveu a resposta da companhia (estocar hidratado) como reação a um problema que ele não sabe quando se resolve.
Não incorporei esses dois elementos neste estudo porque ainda não existe oficialmente um guidance revisado.
Mas os trato como um risco explícito.
Meu modelo de valuation, que será apresentado a seguir, usa o histórico de preços realizados pela própria companhia nas últimas 5 safras para construir os cenários.
Acredito que essa seja uma metodologia deliberadamente conservadora. Mas ela tem um “ponto cego”: se o excesso de oferta de etanol for estrutural (não cíclico), a série histórica de 5 safras pode estar sistematicamente otimista para os próximos anos.
E se a queda no ATR vier muito grande, o volume considerado na receita projetada cai, o que reduz todos os cenários proporcionalmente.
Se você ainda não é assinante, assine com 30% de desconto (somente até 30/09/26) para acessar a parte mais valiosa desse estudo:
Valuation de SMTO3
Preço realizado do açúcar e taxa de desconto
Os sinais evidentes dados pelos insiders
Capacidade de distribuição de proventos
Fundos e gestores posicionados em SMTO3
SMTO3 x JALL3
O que sustenta a tese e o que a compromete
Acesso à planilha de valuation
Valuation de SMTO3
Além das premissas mencionadas na seção anterior, a metodologia adotada aqui foi a seguinte:
Fluxo de caixa livre ao acionista (FCFE), normalizado para a safra 2026/27;
Descontado a Ke = 14,5% (CAPM calculado pela Apolo para SMTO3);
Perpetuidade sem crescimento.
Os cenários de preço descritos a seguir (para açúcar, etanol, energia, DDGs, levedura, CBIOs) vêm da série de preços reais praticados pela própria São Martinho nas últimas 5 safras (2022 a 2026), deflacionados a valores de hoje pelo IPCA.
Projetei 4 cenários de preços:
Atual: o preço real da safra fechada mais recente (25/26);
Baixa e Alta são o mínimo e o máximo da janela observada;
Média é a média simples histórica.
O resultado dos cenários calculados pode ser visto na tabela abaixo: