E lá vamos nós, falando pela terceira vez de 3Tentos (TTEN3) por aqui, em menos de 30 dias.
Mas é difícil evitar, tendo em vista os accontecimentos recentes e o elevado nível de interesse dos leitores aqui pelo papel.
Em 27/07, véspera do episódio do suposto vazamento que já comentei por aqui, TTEN3 negociava a R$ 15,24.
Na data em que escrevo esta edição, está em R$ 10,XX.
Ou seja, a queda acumulada foi de quase 30%, concentrada em pouco mais de duas semanas e coroada pelo resultado fraco do 2T26, divulgado em 13/08.
Das máximas alcançadas em março/2026, quando beirou os R$ 18, a queda é de ~40%:
Diante desse cenário, esse texto busca responder a uma única pergunta:
Quanto da queda no preço de TTEN3 reflete perda de valor do negócio?
A resposta, adianto, é que parte dessa queda está realmente associada à uma deterioração (mesmo que pontual) do negócio.
O que você verá nesta edição
Breve contexto dos fatos
A aritmética por trás da queda no preço da ação
Valuation para o cenário de estresse
O que ainda sustenta a tese, e o que a invalidaria por completo
Conclusão e minha decisão
Breve contexto dos fatos
O resultado oficial do 2T26, divulgado em 13/08, confirmou boa parte do que os relatórios vazados no fim de julho já sinalizavam: receita líquida forte (+31,9% no trimestre), puxada por Insumos e Grãos, mas margem da Indústria em queda acentuada e um salto expressivo na dívida líquida.
O mercado reagiu levando a ação para um dos patamares mais baixo desde o IPO em 2021.
Por que a dívida não deu a trégua sazonal de sempre?
A dívida líquida (ex-TentosCap) da 3tentos tem um padrão sazonal bem definido, e a própria empresa mostra isso nos seus resultados:
pico no 2º trimestre, recuo no 3º e no 4º, todo ano.
O 2T26 segue a direção do padrão histórico, mas a amplitude foi elevada.
A dívida praticamente dobrou na comparação 2T25 x 2T26, e a alavancagem mais que dobrou, para 3,05x (métrica ajustada com hedge; sem ela, o número sobe a 6,56x).
A empresa obteve waiver de covenant de forma preventiva, antes do fechamento do trimestre, sem evento de inadimplência, sem reclassificação de dívida, apenas pelo ajuste da métrica mencionada.
A explicação para a amplitude foi explicada pela companhia:
Do aumento de R$ 1.976,2 milhões na dívida líquida entre dezembro/25 e junho/26, R$ 1.498,4 milhões vieram de capital de giro (majoritariamente estoques, +R$ 1.348 milhões) e R$ 497,4 milhões de CAPEX.
A própria empresa junta os dois num único rótulo no gráfico como “Estoques + Capex = R$ 1.845 milhões”.
Ou seja, o pico sazonal de estoque, que historicamente é parcialmente compensado por uma queda de CAPEX no mesmo trimestre, desta vez coincidiu com a fase final da construção da usina de etanol de milho. Por isso a dívida não teve a folga sazonal de sempre.
A companhia apresentou na última teleconferência de resultados (14/08/26) três fatores que devem (supostamente) reverter isso:
O estoque tem um padrão de redução média histórica de 42% do 2º para o 4º trimestre, todo ano, sem exceção nos últimos quatro anos;
O CAPEX já está em trajetória de queda nos últimos cinco trimestres;
Imagem: RI 3Tentos A usina de etanol, que já está operando a 100% da capacidade nominal desde 13/08 (2.800 toneladas de milho/dia), passa a contribuir para o EBITDA a partir do 3T26 (até aqui, representou só 0,4% da receita da Indústria no trimestre.)
A margem da Indústria: quanto é “culpa do ciclo” quanto é da 3Tentos
A margem bruta ajustada da Indústria caiu de 21,7% (2T25) para 12,2% (2T26), -9,5 p.p.
A companhia detalhou cinco fatores por trás da queda:
Rentabilidade do biodiesel/B16 (~4,0 p.p.);
Compromissos de farelo e óleo (~0,8 p.p.);
Aumento de custos de insumos (~0,75 p.p.);
Preços de farelo (~0,4 p.p.);
Suspensão do PIS/COFINS durante o trimestre (~0,4 p.p.).
Total: ~6,35 p.p. dos 9,5 p.p. apurados (o restante não veio explicitamente quantificado no material divulgado).
O maior fator isolado, biodiesel/B16, vem acompanhado de um gráfico que mostra o spread de biodiesel comprimindo simultaneamente em praticamente todas as regiões do Brasil entre novembro/25 e março/26, com recuperação parcial já visível em junho e julho de 2026.:
Importante destacar que isso é ciclo de margem setorial, atingindo qualquer processador de biodiesel do país, não um problema específico de execução da 3Tentos.
Aprofunde-se:
O “spread” do biodiesel é simplesmente a margem que a usina ganha por litro produzido: o que ela recebe vendendo o biodiesel, menos o que ela paga pela matéria-prima (majoritariamente óleo de soja) e pelo custo de processar.
É parecido com a lógica do “crush” da soja (a margem de esmagar o grão), só que aplicada ao biodiesel.
A usina não controla os dois lados dessa conta:
o preço de venda do biodiesel é definido em grande parte por leilões regulados (porque por lei um percentual do diesel vendido no Brasil precisa ser misturado com biodiesel, no caso é o “B” do B15/B16)
o custo do óleo de soja segue o mercado global de commodities.
Quando o óleo de soja sobe mais rápido que o preço do biodiesel nesses leilões, ou quando há mais capacidade de produção de biodiesel no país do que o volume que a mistura obrigatória absorve, esse spread aperta e a usina ganha menos por litro mesmo produzindo a mesma quantidade.
Foi exatamente isso que o gráfico da 3tentos mostrou: o spread caiu de forma sincronizada em praticamente todas as regiões do Brasil entre nov/25 e mar/26, um aperto de mercado, não um problema específico da empresa.
A aritmética por trás da queda no preço da ação
Este é um ponto central. Então, bastante atenção.
Primeiro, relembremos alguns conceitos básicos:
Valor de Firma (EV) = Valor de Mercado + Dívida Líquida.
Se a dívida sobe, para um mesmo Valor de Firma (EV), o equity absorve a diferença e precisa cair, mecanicamente, sem que o negócio inteiro (EV) precise necessariamente valer menos.
Veja então o que aconteceu entre 27/07 e 14/08, divulgação do último resultado:
Dos R$ 2.659 milhões de valor de mercado “destruídos”, R$ 1.599 milhões (60%) são puramente efeito matemático do aumento da dívida no valor do negócio.
Ou seja, o mesmo negócio agora tem uma fatia maior pertencendo ao credor (dívida) e menor ao acionista (equity).
Só os R$ 1.059 milhões restantes (40%, -11% no EV) representam uma reprecificação real do negócio em termos operacionais:
Isso não torna a queda no preço da ação “injusta”.
O mercado simplesmente está precificando mais dívida com um valor de firma marginalmente menor. É matematicamente correto e esperado.
Valuation para o cenário de estresse
Para simular um cenário de estresse, sob o impacto dessa “nova” estrutura de capital (mesmo com a indicação pela empresa de que ela é sazonal), calculei mais uma vez o recém divulgado e atualizado estudo de valor intrínseco de TTEN3 com o 2T26, considerando:
Dívida líquida atual;
Série histórica estendida (LTM agora fecha no 2T26);
Margem da Indústria puxada para baixo pelo trimestre fraco;
CAPEX revisado;
Capital de giro recalibrado.
Também recalculei o WACC, não porque a alavancagem exigisse um número muito diferente, mas porque faz sentido checar, dado o contexto.
Ponderando pelos pesos atuais de capital próprio e dívida a mercado, o WACC subiu de 12,3% para 12,52%, um ajuste marginal, porque o beta ancorado no histórico e o mix de capital mais barato (mais dívida com benefício fiscal) praticamente se cancelam.
A partir dessas premissas, cheguei a novos três cenários de valor justo para TTEN3: