Usando ROE, ROIC e ROIIC na prática
Retorno para o acionista, retorno sobre o negócio e retorno do capital novo não são a mesma coisa
Uma empresa pode ter ROE alto e, ainda assim, não ser uma boa alocadora de capital.
Pode ter ROIC elevado, mas já não conseguir reinvestir com o mesmo retorno de antes.
Pode crescer lucro, receita e mercado, mas destruir valor no capital novo investido.
Por isso, avaliar ROE, ROIC e ROIIC em conjunto é tão importante.
Essas métricas não são concorrentes. Não existe uma “melhor” em qualquer situação. Cada uma responde uma pergunta diferente.
O ROE mostra o retorno para o acionista.
O ROIC mostra o retorno econômico da operação.
O ROIIC mostra a qualidade do capital novo investido.
ROE: o retorno do acionista
O ROE mede o retorno gerado sobre o patrimônio líquido.
De forma simples:
ROE = Lucro Líquido / Patrimônio Líquido
Ele mostra quanto a empresa entrega de lucro para cada real de patrimônio dos acionistas.
É uma métrica importante porque conversa diretamente com quem é sócio do negócio. Afinal, o investidor quer saber qual retorno a empresa consegue gerar sobre o capital próprio investido.
Mas o ROE tem uma limitação relevante: ele é muito influenciado pela estrutura de capital.
Uma empresa mais alavancada pode apresentar ROE elevado não necessariamente porque opera melhor, mas porque usa mais dívida.
Isso não é necessariamente uim.
Dívida pode ser eficiente quando bem usada.
Mas também pode distorcer a leitura.
Por isso, o ROE precisa ser comparado ao custo do capital próprio, o Ke, normalmente estimado pelo CAPM.
No cenário ideal:
ROE > Ke
Ou seja: a empresa precisa gerar retorno acima do custo de oportunidade do acionista.
Se o ROE não supera o Ke, o lucro contábil pode até existir, mas o capital do acionista está sendo mal remunerado.
Por que o ROE pode ser distorcido pela dívida?
Quando uma empresa capta dívida para investir no negócio, esse capital aparece no balanço em dois lugares:
no ativo, com os recursos aplicados em estoques, máquinas, aquisições, imobilizado ou outros ativos operacionais;
no passivo, com os empréstimos e financiamentos a pagar.
Ao explorar essa base maior de ativos, a companhia pode gerar mais receita e mais lucro.
O “problema” é que o ROE compara esse lucro líquido com o patrimônio líquido.
Ou seja, a dívida aumenta os ativos e pode impulsionar o resultado, mas não entra diretamente no denominador do ROE.
Na prática, a empresa passa a explorar uma base maior de ativos, aumenta o lucro líquido e compara esse lucro com um patrimônio líquido que pode ter mudado pouco.
Nessa condição, o ROE tende a subir.
Isso não significa, necessariamente, que a empresa ficou mais eficiente.
Pode significar apenas que ela ficou mais alavancada.
É por isso que, em empresas com dívida relevante, o ROIC costuma ser uma métrica mais adequada para avaliar a qualidade econômica da operação.
Enquanto o ROE olha apenas para o patrimônio líquido, o ROIC considera o capital total investido no negócio.
Bancos são um caso à parte
Aqui vale uma ressalva importante.
Para bancos e financeiras, o principal direcionador de geração de valor costuma ser o ROE, não o ROIC.
Não faz sentido calcular ROIC para bancos da mesma forma que calculamos para empresas industriais, varejistas, elétricas ou de consumo.
Nas empresas financeiras, capital de terceiros faz parte da própria estrutura do negócio.
O banco capta dinheiro, empresta dinheiro e ganha no spread, nas tarifas, nos serviços e na eficiência da operação.
Por isso, a análise de bancos passa muito mais por:
ROE, ROAE, custo de capital próprio, inadimplência, eficiência, spread, capital regulatório, qualidade da carteira de crédito e índice de Basileia.
Em bancos, a pergunta a se fazer é:
O banco consegue gerar ROE acima do seu custo de capital próprio de forma recorrente?
Se sim, tende a criar valor.
Se não, mesmo um banco lucrativo pode estar remunerando mal o capital dos acionistas.
Também é importante não confundir custo de capital próprio com custo de captação.
O custo de capital próprio é o retorno exigido pelo acionista para investir naquele banco.
Já o custo de captação está ligado ao custo que o banco paga para captar recursos no mercado, via depósitos, CDBs, letras financeiras, emissões e outras fontes de funding.
No Brasil, esse custo de captação costuma ter relação próxima com o CDI e com a Selic.
O CDI é a taxa usada nas operações de curtíssimo prazo entre bancos. Como a Selic é a taxa básica de juros da economia, o CDI normalmente caminha muito próximo dela.
Essa relação é relevante para entender spread bancário, margem financeira e rentabilidade da carteira.
Mas, para avaliar criação de valor para o acionista, a comparação principal segue sendo:
ROE > Ke
ROIC: o retorno do negócio
Para empresas não financeiras, o ROIC costuma ser uma das métricas mais importantes da análise fundamentalista.
Ele mede o retorno sobre todo o capital investido na operação, considerando capital próprio e capital de terceiros.
De forma simplificada:
ROIC = NOPAT / Capital Investido
O NOPAT é o lucro operacional após impostos.
O capital investido representa o capital necessário para a empresa operar. Pode ser calculado pela ótica de dívida líquida mais patrimônio líquido, ou pela ótica operacional, considerando necessidade de capital de giro e ativos operacionais.
A pergunta que o ROIC busca responder é:
Quanto resultado operacional a empresa gera para cada real investido no negócio?
Essa métrica costuma ser mais limpa para avaliar a qualidade econômica da operação, justamente porque reduz parte da distorção causada pela estrutura de capital.
Aqui, a comparação correta é com o WACC, o custo médio ponderado de capital.
No cenário ideal:
ROIC > WACC
Se a empresa tem WACC de 10% ao ano e gera ROIC de 15%, existe spread positivo, ou seja, ela cria valor.
Se o ROIC fica abaixo do WACC, a empresa pode até crescer, aumentar receita e mostrar lucro contábil. Mas, economicamente, tende a destruir valor.
Crescimento só é bom quando o retorno sobre o capital investido supera o custo desse capital. Caso contrário, crescer apenas aumenta o tamanho do problema.
Por que o ROIC é tão importante?
Historicamente, investir em empresas com alto ROIC se mostrou uma estratégia vencedora.
E isso faz muito sentido.
Quanto maior o ROIC, desde que a empresa tenha uma estrutura de capital saudável, maior tende a ser a capacidade de geração de valor consistente.
Empresas que conseguem operar por muitos anos com ROIC elevado normalmente têm alguma combinação de vantagens competitivas, eficiência operacional, marca forte, escala, poder de preço, boa gestão de capital ou barreiras de entrada.
Não é garantia de retorno na ação, porque o preço pago também importa. Mas é um excelente ponto de partida.
Empresas com ROIC baixo, por outro lado, têm naturalmente menor capacidade de gerar valor.
Mesmo que tenham uma estrutura de capital saudável, se o retorno operacional sobre o capital investido é baixo, sobra pouco espaço para criação de valor econômico.
Não à toa, a famosa “fórmula mágica de Joel Greenblatt” usa justamente o retorno sobre o capital como um dos pilares do ranking.
Ela combina duas ideias simples:
empresas com maior retorno sobre o capital
+
empresas negociando a múltiplos mais baixos, como EV/EBIT.
Na prática, Greenblatt buscava negócios bons comprados a preços razoáveis.
ROIIC: o retorno do capital novo
O ROIIC é menos comentado, mas é importante para entender a qualidade do crescimento.
Enquanto o ROIC olha para o capital já investido, o ROIIC olha para o capital incremental.
De forma simples:
ROIIC = Variação do NOPAT / Variação do Capital Investido
Ele mede quanto de NOPAT adicional a empresa gerou para cada real adicional investido no negócio.
Ou seja:
O ROIC mostra a rentabilidade da base histórica de capital.
O ROIIC mostra a rentabilidade do capital novo.
Uma empresa pode ter ROIC histórico alto porque construiu uma base de ativos muito rentável no passado.
Mas isso não garante que os novos investimentos terão o mesmo retorno.
Pode ser que os melhores projetos já tenham sido feitos.
Pode ser que a empresa esteja entrando em regiões menos rentáveis.
Pode ser que o crescimento exija mais capital de giro, mais capex, mais estoque, mais prazo para clientes ou mais estrutura.
Nesse caso, o ROIC ainda pode parecer bom por algum tempo, enquanto o ROIIC já começa a mostrar deterioração.
Por isso, o ROIIC ajuda a responder:
O crescimento atual ainda cria valor ou apenas consome capital?
No cenário ideal, o ROIIC também precisa superar o WACC com consistência.
Não necessariamente em todos os anos, porque existem ciclos, fases de investimento e oscilações pontuais.
Mas, ao longo do tempo, o capital incremental precisa gerar retorno acima do custo de capital.
Caso contrário, a empresa está reinvestindo mal.
Como usar isso na prática
Quando olho uma empresa, busco entender três coisas:
1. O acionista está sendo bem remunerado?
Aqui entra o ROE contra o Ke (CAPM).
2. A operação cria valor econômico?
Aqui entra o ROIC contra o WACC.
3. O crescimento continua fazendo sentido?
Aqui entra o ROIIC contra o WACC ao longo do tempo.
Uma empresa com ROE alto, ROIC alto e ROIIC alto está no melhor cenário.
Ela remunera bem o acionista, opera com retorno acima do custo de capital e ainda consegue reinvestir capital novo com boa rentabilidade.
Agora, uma empresa com ROE alto e ROIC baixo exige cuidado.
Pode haver excesso de alavancagem, distorção contábil no patrimônio líquido ou uma operação menos eficiente do que o lucro líquido sugere.
Uma empresa com ROIC alto e ROIIC em queda também merece atenção.
Ela carrega uma base histórica rentável, mas os novos investimentos já não entregam o mesmo retorno.
Isso é especialmente importante para quem está projetando crescimento futuro.
Por fim, uma empresa com ROIC abaixo do WACC e ROIIC também abaixo do WACC está em uma situação delicada.
Nesse caso, crescer pode piorar o problema.
A empresa aumenta receita, expande operação, talvez até aumente lucro contábil, mas não necessariamente cria valor para o acionista.
Um convite
Essas e outras dezenas de métricas são assunto do módulo de Indicadores da Oficina de Finanças Corporativas Aplicadas ao Investimento em Ações.
A Oficina é um projeto complementar do Laboratório do Investimento e tem um objetivo: ensinar, na prática, como usar as finanças das companhias para tomar melhores decisões de investimento.
Entender profundamente o negócio, sua rentabilidade, sua estrutura de capital e sua capacidade de gerar valor coloca o investidor à frente da grande manada do mercado.
Por isso, fica o convite para se juntar à Turma 01 da Oficina.
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