Recentemente rodei uma avaliação do fluxo de caixa sustentável com os números da Allos (ALOS3) e, no cenário conservador, o valor justo que encontrei foi de apenas ~R$ 21 por ação (abaixo do preço de tela atual).
Por outro lado, no cenário otimista, no qual o aluguel cresce bem acima da inflação, o valor justo por ação se aproximaria dos ~R$ 30.
Tenho visto muita gente ancorando a tese de investimento em Allos na sua capacidade de distribuição de proventos, e ela de fato tem devolvido muito caixa ao acionista nos últimos anos.
Apesar disso, o investidor de ALOS3 precisa, antes de tudo, ter em mente as respostas para duas perguntas:
Esse nível de distribuição (via proventos e/ou recompras) é sustentável no longo prazo?
A empresa consegue sustentar um crescimento que justifique o investimento ao preço atual?
Assim, nas seções abaixo, apresentarei a minha visão para a tese e 3 cenários de avaliação para o valor justo de ALOS3.
O que você verá nesta edição
Breve contexto da empresa
Quanto a Allos realmente devolveu ao acionista
A “pegadinha” na alta devolução de capital
Entenda a cadeia de valor: do aluguel ao valor intrínseco
Preço atual x Valor Justo
Duas outras réguas de preço vs valor
A Allos consegue sustentar crescimento real de aluguel?
O que sustenta a tese, o que a invalida
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Breve contexto da empresa
Inicialmente, cabe lembrarmos que a Allos surgiu da combinação entre Aliansce, Sonae Sierra Brasil e brMalls. O resultado foi a maior plataforma de shoppings do país em número de ativos e abrangência geográfica.
Como a empresa foi formada pela combinação de companhias com culturas, sistemas, estruturas e ativos bastante diferente, o portfólio reunia desde shoppings dominantes até empreendimentos menores, menos produtivos ou pouco estratégicos.
Desde a fusão com a BrMalls, a administração passou, então, a vender participações e ativos considerados não essenciais.
Entre 2019 e o início de 2026, o portfólio saiu de uma estrutura com 73 ativos totais para 43 shoppings próprios e core. Ao mesmo tempo, as vendas e o NOI por metro quadrado cresceram, indicando melhora na qualidade média do portfólio.
Essa reciclagem de capital tem sido um dos principais pilares da tese.
A partir dela, a empresa deixa de carregar ativos menos estratégicos, reduz a alavancagem, simplifica sua operação e pode devolver parte dos recursos aos acionistas.
Quanto a Allos realmente devolveu ao acionista
Olhando o fluxo de caixa da companhia, entre proventos pagos e recompras de ações, temos o seguinte nos últimos anos:
Dois pontos chamam bastante atenção nessa tabela.
Primeiro, 2024 foi um ano de devolução de capital muito forte, com R$ 1,77 bilhão, o equivalente a cerca de 14% do valor de mercado atual da companhia.
Segundo: o ritmo de recompra caiu de forma acentuada em 2025 e segue zerado até aqui em 2026:
A “pegadinha” na alta devolução de capital
Vale abrir os ~R$ 1,77 bilhão devolvido em 2024 em duas partes, porque nem todo esse capital veio da operação dos shoppings.
Olhando a linha de venda de ativos, identificada por “recebimento por alienação de participação societária e/ou imobiliária de shoppings” no fluxo de caixa da companhia, temos:
em 2023 esse valor foi zero;
em 2024, R$ 1,25 bilhão;
em 2025, R$ 172,4 milhões;
e no primeiro semestre de 2026, R$ 167,6 milhões (release do 2T26).
O ano de 2024 chama atenção: o capital devolvido naquele ano (R$ 1,77 bilhão) representou 128% do FFO gerado no mesmo ano (R$ 1,38 bilhão).
Ou seja, a empresa devolveu mais caixa ao acionista do que gerou operando os shoppings, e isso só foi possível porque embolsou R$ 1,25 bilhão vendendo ativos, o que sozinho cobriu cerca de 71% de tudo que foi distribuído naquele ano.
Sem essa venda, o capital devolvido em 2024 teria ficado em R$ 516 milhões, ou 37,5% do FFO, bem dentro da capacidade recorrente da operação.
Em 2025, o efeito já foi bem menor: os R$ 172,4 milhões de desinvestimento cobriram só ~20% do capital devolvido, e mesmo os R$ 867,8 milhões distribuídos ficaram em 64% do FFO do ano, um patamar que a operação sustenta sozinha, sem depender de vender nada.
É lógico que isso não invalida nem reduz o mérito da reciclagem de portfólio adotada como estratégia. Vender ativos de menor qualidade para reforçar o balanço ou recomprar ações com desconto é uma decisão de alocação de capital legítima.
O ponto é que um investidor de ALOS3 que olhasse só para o “R$ 1,77 bilhão devolvido em 2024” e projetasse esse patamar para frente estaria assumindo uma devolução de capital que não é sustentável.
A Allos não tem um estoque infinito de shoppings para vender, e a própria administração já reduziu bastante o ritmo dessas vendas em 2025 e 2026.
É por isso que o modelo de valor justo da próxima seção não parte do histórico de distribuição bruta de capital aos acionistas, e sim do FFO recorrente descontado do capex de manutenção, deliberadamente excluindo ganhos pontuais proporcionados por desinvestimentos.
Entenda a cadeia de valor: do aluguel ao valor intrínseco
O estudo que montei segue uma cadeia de cinco elos, e em cada elo pode haver “vazamento de valor” de um jeito diferente.
Por isso, vale a pena entender cada um de forma separada:
Aluguel → NOI
O aluguel (mínimo + percentual + estacionamento) é a “matéria-prima”. O NOI é receita do shopping menos custo operacional direto do shopping e PDD (inadimplência). É o retorno puro do ativo imobiliário, antes de qualquer estrutura corporativa necessária para administrá-lo.
Vazamento típico de valor aqui: custo operacional ou inadimplência crescendo mais rápido que a receita.
Resultado: a margem NOI cai mesmo com aluguel subindo.
NOI → EBITDA
Aqui entra a camada corporativa: despesas administrativas, receita de serviços e mídia. A conversão NOI→EBITDA mede quanto da geração de renda do ativo sobra depois da estrutura da empresa.
Vazamento típico: SG&A crescendo, ou um mix de receita com margem menor diluindo o percentual (mesmo gerando mais R$ em valor absoluto).
EBITDA → FFO
Aqui entra a estrutura de capital: despesa financeira líquida e imposto corrente, mais o estorno de itens não-caixa (como o ajuste de aluguel linear).
É o primeiro ponto da cadeia em que a dívida da empresa aparece.
Vazamento típico: dívida crescendo mais rápido que o EBITDA, ou custo da dívida subindo.
FFO → capital distribuível
Aqui basta subtrair o capex de manutenção (capex que só existe para manter o ativo funcionando, não para crescer). O capital distribuível é o que sobra de fato para devolver ao acionista de forma recorrente.
Capital distribuível → valor justo
Ao descontar o capital distribuível a uma taxa de desconto real, em perpetuidade, encontramos uma proxy do que seria o valor intrínseco do negócio.
Assim, estaríamos buscando responder:
Quanto vale hoje um fluxo perpétuo desse tamanho, dado o retorno mínimo que eu exijo?
Preço atual x Valor Justo
Com base na explicação acima das “camadas” existentes entre o aluguel e o capital distribuível, apresentarei abaixo o resultado do meu estudo de valor para Allos.
Meu modelo neste estudo traz a valor presente o capital distribuível anual da companhia a uma taxa de desconto real de 10% ao ano.
A variável que muda entre os três cenários avaliados é o quanto o aluguel cresce acima da inflação nos próximos anos, antes de estabilizar na perpetuidade.
Considerei, portanto:
Conservador: 0%
Base: 2,5%
Otimista: 5%
Assim, cheguei aos resultados da tabela abaixo:
Para o cenário em que o aluguel simplesmente acompanha a inflação (conservador) ou cresce 2,5% acima dela (base), praticamente não existiria margem de segurança na cotação atual.
Isso me leva a concluir, por hora, que a tese de ALOS3, hoje, depende também de crescimento real, não só de geração de caixa recorrente.
Duas outras réguas de valor
O modelo mencionado acima é baseado em fluxo de caixa: capitaliza o FFO sustentável. Mas existem mais duas réguas que podemos aplicar neste estudo.
A primeira é o múltiplo de mercado: quanto o mercado paga por cada real de FFO gerado.
Somando o FFO dos últimos quatro trimestres reportados, chego a um FFO de R$ 1.409,3 milhões.
Ao preço de hoje, o valor de mercado é de ~R$ 12,8 bilhões, resultando em um múltiplo de ~9x FFO.
Comparando com pares diretos, hoje: Multiplan (MULT3) e Iguatemi negociam perto de 10x.
Ou seja, pela ótica do múltiplo, a Allos está em linha ou com desconto modesto frente aos pares, o que é justificável, dado o portfólio mais premium deles.
A segunda é o valor patrimonial dos ativos: quanto valeria o portfólio de shoppings se fosse vendido a valor justo, comparado ao que o mercado está pagando pela empresa inteira (valor de firma = valor de mercado + dívida líquida).
A empresa menciona que teria um valor justo de portfólio em torno de R$ 31,2 bilhões no fechamento do 2T26, frente a um valor de firma em bolsa de R$ 16-17 bilhões, ou seja, um desconto de 45% a 50%.
Porém, dificilmente o mercado refletirá esse valor justo “puro” no preço de tela. Por isso, busquei uma referência histórica e verifiquei como a Multiplan (MULT3) se comportou nesse quesito nos últimos anos.
Usando o histórico da relação entre EV (valor de firma) e valor justo, MULT3 negociou a uma média de 0,73x nos últimos 10 anos:
Adaptando essa métrica para a Allos, poderíamos esperar algo como R$ 22,8 bilhões de valor de firma. Descontando a dívida líquida (~R$ 3,7 bi no 2T26), chegaríamos a um equity avaliado em R$ 19,1 bilhões, ou ~R$ 38 por ação, ensejando um upside considerável frente ao preço de tela atual.
Reparem que as duas réguas nos contam histórias diferentes: no múltiplo de FFO, a Allos não parece particularmente tão descontada frente aos pares.
Já olhando sob a ótica do valor patrimonial dos ativos, o desconto seria bem grande.
Olhando novamente para o gráfico da Multiplan acima, notamos que, entre 2017 e 2019, em um ambiente de juros em queda, o mercado até chegou a pagar pelo equity de MULT3 um preço próximo ao valor justo dos seus ativos.
Depois, após a pandemia e com a alta de juros, passou a negociar a 0,5x-0,6x esse valor.
Ou seja, o desconto em ALOS3 (vale também para IGTI11 e MULT3) avaliado pelo valor patrimonial dos ativos existe, mas particularmente não o vejo isoladamente como um gatilho automático de convergência para o preço.
Acredito que precisaríamos de um catalisador, e esse catalisador aqui parece ser mais macro (juros) do que específico das empresas.
A Allos consegue sustentar crescimento real de aluguel?
Aqui não quero forçar uma conclusão, porque os dois lados têm argumento.
A favor de que sim: a companhia divulga um banco de terrenos de aproximadamente 6,8 milhões de m² de potencial construtivo, financiado majoritariamente via permuta (ou seja, sem consumir capex da própria Allos), com expectativa de gerar um adicional de R$ 400 milhões em caixa até 2033.
Além disso, parte do portfólio ainda tem contratos de aluguel abaixo do valor de mercado da região. Assim, a repactuação desses contratos por si só já seria uma fonte de crescimento real.
A favor de que não: segundo a Abrasce (Associação Brasileira de Shopping Centers), o faturamento do setor de shopping centers no Brasil cresceu abaixo da inflação acumulada entre 2012 e 2023, e o fluxo de visitantes em shoppings segue abaixo dos níveis de 2019, mesmo com a recuperação de faturamento pós-pandemia.
Ou seja, crescimento real de aluguel sustentado por vários anos seguidos, no país inteiro, não é o padrão histórico do setor.
Por fim, reforço o dado do começo do texto: se a própria administração achasse o atual preço de ~R$ 25 por ação um desconto óbvio frente ao seu valor justo, por que o ritmo de recompra caiu?
Pode ser só disciplina de alocação de capital (comprar menos quando o desconto encolhe é exatamente o comportamento correto e esperado de uma boa gestão).
Mas também pode ser um sinal de que a companhia enxerga menos gordura no preço atual do que o holofote que o mercado tem dado à tese sugere.
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O que sustenta a tese, o que a invalida
Para a tese se justificar no preço de hoje, a Allos precisa entregar crescimento real de aluguel de forma consistente, via repactuação de contratos, além de monetização do banco de terrenos, ou ambos, e não apenas manter o NOI corrigido pela inflação.
De forma breve: precisa entregar crescimento real acima da inflação.
Além disso, um cenário prolongado de juros mais baixos poderia fazer com o que o mercado precificasse o papel por um preço mais próximo do valor patrimonial dos ativos, como vimos ocorrer com a Multiplan entre 2017 e 2019.
Por outro lado, se o SSR real (crescimento do aluguel mesmas lojas, descontada a inflação) ficar perto de zero nos próximos trimestres e/ou se a alavancagem subir sem crescimento de NOI equivalente, o papel possivelmente ficaria “estagnado”.
ALOS3 é uma das 25 ações do Índice de Ações LabInvest.
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Como sempre, reforço que este é um exercício metodológico sujeito a erro, não uma recomendação de compra ou venda.
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Forte abraço e até a próxima.