Compartilhei recentemente por aqui, em uma das edições do Radar de Ações, um comparativo das principais empresas de shoppings listadas na bolsa.
Dentre elas, considero atualmente a Multiplan (MULT3) a tese mais completa do ponto de vista operacional.
Ela combina portfólio de alta qualidade, produtividade, capacidade de desenvolvimento, projetos multiuso e geração consistente de caixa.
Mesmo não possuindo a mesma exposição premium da Iguatemi nem o mesmo dividend yield atual da Allos, vejo que ela apresenta o conjunto mais equilibrado entre qualidade, crescimento, dividendos e opcionalidade imobiliária.
Dito isso, essas são as perguntas que buscarei responder nessa edição:
Existe margem de segurança ao comprar MULT3 hoje?
Se sim, qual o retorno potencial do investimento?
O que você verá nesta edição
O negócio e seus dois tipos de crescimento
O trimestre marcado por recordes
Retorno sobre capital e crescimento futuro
Valuation de MULT3
Crescimento implícito no preço vs. crescimento sustentável
Multiplan (MULT3) vs. Allos (ALOS3)
O que sustenta a tese, o que a invalida
O negócio e seus dois tipos de crescimento
A Multiplan opera um portfólio enxuto:
20 shopping centers
905.900 m² de ABL
Concentrado em praças de alta renda (São Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Brasília, entre outras).
É um modelo de “poucos ativos dominantes” mais do que “muitos ativos medianos”, e isso aparece na produtividade por metro quadrado (voltarei a esse ponto na seção de comparação com a Allos).
Dois motores de crescimento coexistem hoje na companhia:
O tradicional: pipeline de expansões dos shoppings existentes.
A expansão do ParkShopping já está 98% locada, com inauguração prevista para 18 de novembro. A do BarraShopping segue no cronograma para o segundo semestre. Duas outras expansões, MorumbiShopping e BH Shopping, já foram entregues nos últimos doze meses e ajudaram a puxar o crescimento de vendas do trimestre.
Imagem: RI Multiplan O novo: Golden Lake, o bairro multiuso da companhia em Porto Alegre.
A primeira fase (Lake Victoria) já está com ~79% das unidades vendidas; a segunda (Lake Eyre), com ~76%; e em julho a Multiplan pré-lançou a terceira fase (Lake Baikal), com potencial de gerar mais R$400 milhões em VGV (Valor Geral de Vendas).
Imagem: RI Multiplan
O trimestre marcado por recordes
Avaliando o resultado mais recente (2T26), é importante destacar que alguns dos números são operacionais e recorrente. Outros, entretanto, sofreram efeito pontual do crédito fiscal apurado no período.
O que é operacional e recorrente:
Margem NOI de 95,9%: recorde para um segundo trimestre, e essa métrica não foi tocada pelo crédito fiscal (o crédito impacta linhas abaixo do NOI).
NOI: sigla para Net Operating Income, ou Lucro Operacional Líquido, é o indicador financeiro que mede o ganho sobre os alugueis, subtraindo os custos de operação da receita gerada.
Inadimplência líquida negativa de -1,2%: a Multiplan está recuperando mais aluguel do que provisiona como perda, no 8º trimestre negativo dos últimos 12.
Crescimento real de aluguel nas mesmas lojas (SSR) de 2,7%, mesmo com uma base de comparação elevada;
Taxa de ocupação subindo pelo quinto ano consecutivo, para 96,2%.
O que foi efeito do crédito fiscal:
Boa parte do salto de 61,7% no lucro líquido, 76,3% no FFO e 52% no EBITDA carrega o efeito dos R$253 milhões reconhecidos em maio. A própria companhia foi bastante transparente sobre isso no release. O ponto de atenção é que esse efeito-base vai distorcer as comparações nos próximos trimestres, sugerindo uma queda.
Uma curiosidade:
A Multiplan publicou um “estudo de caso” isolando o impacto da Copa do Mundo nas vendas de junho.
Nos dias de jogo do Brasil, os shoppings venderam o equivalente a ~75% do período comparável de 2025 (horário reduzido, menos fluxo).
Nos dias sem jogo do Brasil, venderam 110,4%, acima do ano anterior.
No agregado, o efeito líquido do torneio sobre o trimestre foi pequeno.
Retorno sobre capital e crescimento futuro
Um único indicador que resume por que essa companhia atrai a atenção de quem busca por qualidade ao investir, é seu ROE de 20,5% no 2T26 (17,0% se você excluir o crédito fiscal), marcando o 12º trimestre consecutivo em que o ROE da Multiplan supera a Selic, ficando acima de 20% em cinco desses doze trimestres.
Por que fazer ROE vs. Selic não é o mesmo que comparar ROIC vs. WACC?
A Multiplan usa a Selic como referência ao destacar o spread de ROE.
Isso até faz sentido para efeito de uma comunicação simplificada, visto que a Selic é a referência para um “retorno livre de risco” mais palpável para o acionista brasileiro.
Um ROE de 20% “batendo” a Selic em +5% é um número fácil de vender.
Mas essa não é a comparação que deve ser feita quando o objetivo é avaliar a criação de valor econômico.
A comparação relevante para saber se a companhia está criando valor é ROIC vs. WACC, ou, na leitura do equity, ROE vs. Ke, calcualdo via CAPM, por exemplo.
Ou seja, o retorno tem que superar o custo de capital ajustado ao risco do negócio, não apenas a taxa básica de juros.
Portanto, vejo esse spread ROE vs Selic divulgado pela companhia mais como um dado “marketeiro” do que econômico.
Além disso, é muito comum encontramos empresas entregando ROE elevado, superando com folga a Selic, mas sem gerar valor econômico algum.
Porém, este não é o caso da Multiplan, conforme será melhor explorado em seguida, na seção de Valuation.
Seguindo, falando agora sobre o aspecto de crescimento, além das expansões já confirmadas, a Multiplan tem estudos em andamento em pelo menos cinco frentes:
Segunda expansão do VillageMall (+3.000 m² de ABL),
Primeira expansão do ParkShoppingSãoCaetano (~9.000 m²)
Expansões em estudo no JundiaíShopping
Expansões em estudo no BH Shopping
Projeto multiuso do VillageMall (torre corporativa + nove torres residenciais em terreno adjacente de 36 mil m²).
Nenhum desses projetos foi lançado oficialmente, são apenas estudos.
Mas o volume de opcionalidade no banco de terrenos (137 mil m² de ABL adicional já mapeada, mais 1,45 milhão de m² de área computável potencial) é relevante para quem enxerga a tese além do horizonte explícito do fluxo de caixa descontado atual.
Valuation de MULT3
Antes de seguir, apenas vale recapitular que os números operacionais do 2T26 são sólidos mesmo isolando o efeito não recorrente: margem NOI recorde, inadimplência negativa, ocupação subindo pelo quinto ano seguido.
Mas isso, por si só não responde se o preço atual já está caro demais, nem se a diferença de qualidade do portfólio frente à Allos (ALOS3) é tão grande quanto a percepção do mercado sugere.
As respostas para essas perguntas exigem dois exercícios:
Um valuation de MULT3 através de um Fluxo de Caixa Descontado explícito, considerando o fluxo de caixa gerado ao acionista (FCFE);
Uma comparação linha a linha com a Allos, cobrindo desde a produtividade por metro quadrado até o crescimento sustentável implícito na política de dividendos de cada uma.
Um spoiler: o yield de ~13-14% da Allos hoje pode ser menos atrativo do que parece.
Dito isso, vamos aos resultados dessa análise profunda: